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壟斷競爭與貨幣政策信貸渠道傳導有效性
———基于15家上市商業銀行的實證研究

摘要：以Baglioni(2007)模型為分析框架，將商業銀行存款準備金率、資本金監管雙重約束條件引入模型分析，研究了商業銀行壟斷競爭結構下貨幣政策對銀行信貸渠道的傳導效應，并利用15家上市商業銀行的微觀數據，實證檢驗商業銀行的資產組合調整行為，發現央行貨幣政策能夠對商業銀行信貸擴張能力產生實質性影響，但銀行規避政策干預的能力正在上升。在資本充足率達標、不良貸款信貸風險、貸款成本與收益等多種因素權衡作用下，不同產權控制方式下的上市銀行產生不同的放貸能力，從而影響央行貨幣政策傳導效果。

一、引言

我國金融市場是以商業銀行為主的間接融資體系，因此，銀行貸款成為貨幣政策發揮作用的重要渠道。Benanke和Gertler(1995)系統闡述了貨幣政策傳導的信貸渠道觀點，該觀點認為，緊縮性貨幣政策加大信息不對稱程度，導致外部融資成本增加，通過資產負債表和銀行貸款渠道減少可貸資金的供給并最終影響宏觀經濟運行。我國學者周英章、蔣振聲(2002)運用協整與向量自回歸等時間序列方法對我國貨幣傳導機制進行實證檢驗，研究結論認為我國貨幣政策是通過貨幣渠道和信貸渠道兩個渠道共同發揮作用，而信貸渠道發揮著主要作用。盛松成、吳培新（2008）利用我國經濟月度數據，對貨幣政策傳導渠道進行實證檢驗，結果認為中國貨幣政策傳導渠道還是銀行貸款，而貨幣政策中介目標則是信貸規模和貨幣供應量M2，其中調控信貸規模主要針對的是實體經濟。總的來看，現有文獻普遍認為信貸渠道在貨幣政策傳導中發揮了重要作用，但由于數據處理方法、樣本時間段及選擇的計量模型不同，導致結論存在著一定的差別。

商業銀行是貨幣政策傳導渠道中最為關鍵的一個環節，截止到2014年底，我國銀行業金融機構境內外本外幣資產總額為172.3萬億元，其中，大型商業銀行資產總額71.0萬億元，占比41.21%。而隨著我國市場經濟的不斷發展，國有四大銀行的壟斷地位正在逐漸降低，其他中小股份制銀行則要進行激烈的競爭，因此，銀行產業市場結構和銀行體系的健康發展是貨幣政策傳導機制發揮作用的重要因素之一。Baglioni(2007)基于銀行產業組織視角，研究貨幣政策變動對商業銀行貸款供給行為的影響，認為銀行業的壟斷競爭結構有利于貨幣政策的傳導，而在寡頭壟斷的產業結構下會影響央行貨幣政策調控意圖。在壟斷競爭條件下，商業銀行貸款定價不僅要考慮自身因素，同時要考慮到整個行業競爭狀況。我國學者林毅夫，姜燁（2006）的研究發現銀行業結構越分散的地區，經濟增長水平越高；大型企業比重越高的地區，銀行業壟斷的提高能夠促進經濟增長，非國有企業比重越高的地區，銀行競爭的加強能夠促進經濟的增長。

本文從銀行業壟斷競爭這一特征入手，考察了在資本充足率和存款準備金率雙重約束下商業銀行貸款調整行為以及應對貨幣政策沖擊時的反應程度。論文的其他部分安排如下：第二部分是提出研究假設與模型設定；第三部分是界定我們所用的數據及對實證結果進行解釋與分析，最后部分得出主要結論。

二、理論分析與模型設定

本文的研究借鑒Baglioni(2007)的模型分析基本框架，并擴展其約束條件，將存款準備金率約束與銀行資本金監管雙重約束引入模型。

假定銀行信貸市場為壟斷競爭結構，市場存在國有大型商業銀行以及股份制、地方商業銀行，每家銀行規模不能足以改變整個市場需求曲線，假設信貸市場中銀行個數為N家銀行(記作j＝1，2，…N)，第j家銀行面對的市場貸款需求函數為：

其中：ll表示第j家銀行的貸款規模，sj表示第j家銀行的貸款利率與行業平均貸款利率之差，即sj= rj-rA，其中：rj表示第j家銀行根據實際情況自己確定的貸款利率，rA為銀行業市場平均利率β＞θ均為正系數。公式（1）的含義表明，在一定時間內，第j家銀行貸款規模不僅與自家貸款與行業平均貸款利率的利差sj有關，還有整個市場中的平均貸款利率rA有關。

當商業銀行選擇下調貸款利率后可能帶來兩種效應，其一是當銀行j降低利率時，由于該銀行行業內具有較高的壟斷勢力，其他銀行由于自身因素不能采取跟隨策略，因此仍然保持原來的貸款利率，我們稱這種效應為“個體壟斷效應”；其二是當銀行j降低利率時，由于行業的競爭充分，其他的銀行也隨之降低自身的利率水平，我們這第二種效應為“行業競爭效應”。通常情況下，銀行j在第一種壟斷效應下更容易擴張貸款規模，增加自身在整個行業的市場份額，因此，根據分析結果假設第j家商業銀行貸款ll受到壟斷性利差sj的影響要大于行業內的平均利率rA的變動影響，即：β＞θ。

為簡化處理，模型中省略掉存貸款的管理成本與貸款風險成本，并假設銀行存款D和股權資本E為外生給定，并且考察期內保持不變，該假設并不影響文中相應結論。

假定存在一個代表性商業銀行，銀行經營遵循利潤最大化的理性人假設。其中銀行的資產僅包括準備金（R）、債券（B）和貸款（L）三項組成，負債方只包括存款負債（D）和權益資本（E）組成。為簡化分析我們舍去商業銀行資產方面的固定資產、超額準備金、現金準備、結算占款和負債方面的中央銀行借款等項目，因此，上述用公式表示為：

存款準備金率是中央銀行干預貨幣供給的重要政策工具之一，央行通過制定銀行準備金率來改變商業銀行創造信用的能力，為簡化處理，存款準備金率與存貸比的關系滿足關系為：存款準備金率＝1－存貸比，中央銀行通過控制銀行存貸比來限制商業銀行的貸款擴張能力，因此，存款準備金率約束條件可表示為：

其中p為央行規定的外生變量，為中央銀行規定的銀行準備金率。

在資本充足率監管與中央銀行存款準備金率的雙重約束下，第j家銀行利潤最大化問題可以表示為：公式（4）中的小寫變量表示第j家銀行的所受到的資產負債約束，與上節中提到的變量含義相同。將資產負債的約束條件lj+bj=(1- p)D+E，改寫成bj=(1- p)D+ E- li，帶入到目標函數，方程（4）可以重寫表示為：

在滿足利潤最大化條件下，求解目標函數，令其一階偏導數等于0，即：a-βsj-θrA-(rj-rb)β+λκβ=0；λ為資本金約束下的拉格朗日乘數，解上述方程，得到滿足雙重約束條件時的最優解為r*為：

分別考察目標函數在不同的約束條件下的最優值問題，根據假定，我們可以分為如下情況討論：

情形1：當銀行最低資本金監管要求與存款準備金率同時滿足要求的條件下，即式（6）中的r*同時滿足兩個約束條件，在r*處的最優貸款量為l*，假定貸款市場的平均利率rA不變的條件下，rb對求偏導，得到：

模型含義為，當央行貨幣政策能夠影響債券市場或貨幣市場利率（也是銀行貸款的機會成本）的情況下，第j家銀行對貨幣政策工具進行調整的反應程度。

同時，假定貨幣市場利率不變的條件下，對行業內銀行貸款平均利率求導，得到：

由前面的條件β>θ得到n>0。式（8）表明在壟斷競爭結構下，銀行業內部相互競爭下的結果，如果市場中競爭足夠充分的話，第j個銀行調整自身的利率的行為，必將引起行業內其他銀行的競相跟隨，并使整個可貸資金市場利率的下降。

通過上面的分析，我們認為貨幣政策通過影響具有壟斷勢力的個體銀行可以帶來兩方面的影響，因此最優貸款利率r*可以改寫為：

式(9)表明每家銀行所能確定的最優利率r*由貸款的機會成本（債券市場利率rb）與行業平均利率的函數rA所決定，我們通過對rb求導，得到如下：

式(10)揭示了貨幣政策通過變動政策工具對單個銀行貸款供給行為的影響，這種影響表現在兩個方面：第一種影響為直接影響，即“個體壟斷效應”，即貨幣政策沖擊導致銀行通過改變貸款的相對價格(利差sj)而對自身貸款供給的影響，我們用m來衡量這種直接效應；第二方面影響為間接影響，即表現為“行業競爭效應”，如果市場中第j個銀行為了適應貨幣政策的沖擊而調整自身利率水平，如果壟斷競爭市場結構下銀行業競爭比較激烈的話，任何一家銀行調整貸款價格，其他銀行也會紛紛采取跟隨策略，導致整個貸款市場中的平均利率也隨之發生了改變。也可以理解為，行業內其他銀行對于貨幣政策的反應，導致了銀行j的反應，用n來衡量“行業競爭效應”的程度大小。

從式(11)中同樣可以看出，銀行貸款的邊際成本（債券市場利率）rb沒有進入到最優貸款利率r的函數中。說明當銀行不滿足監管的最低資本充足率要求時，貨幣政策通過改變的政策工具（債券市場利率r）b對單個銀行的最優貸款供給的影響是有限的。此時：

上式的結果表明，當銀行資本金不能滿足監管要求時，銀行貸款擴張能力往往缺乏靈活性，即使想通過擴大貸款相對價格也無法獲得更多的超額利潤。為了保持利潤最大化，資本金不足的銀行只能選擇將利差保持不變。由于無法做到貸款量的擴張，當央行貨幣政策變動債券市場利率rb時，當銀行無法滿足最低監管要求的情況下，此時銀行在定價方面表現出一定的價格調整剛性，理性的銀行會選擇是對貨幣政策的沖擊都不做出任何反應。

式(13)表示資本金率不滿足約束的條件下，行業平均利率對銀行自身最優貸款利率調整的影響。由于假設β＞θ＞0，所以0＜n＜1，可以看出即使資本金不能滿足監管要求，銀行行業競爭效應仍然表現出正效應。上面的公式說明，銀行受到自身資本金監管要求的影響，當中央銀行改變商業銀行貸款機會成本后，商業銀行雖然不會主動改變貸款相對利差si，但為了保持自身利潤最大化，資本金不足的銀行仍然要維持貸款相對價格與行業平均利率的變動保持相對不變，即要求△r=△rA，而確保銀行自身的貸款規模保持一定數量不變。當貨幣政策沖擊導致銀行市場平均利率rA變化時，商業銀行則要及時調整利差si的穩定，以補償行業平均利率rA下降帶來的貸款數量的減少。但是由于β＞θ，表明貸款供給行為更易受到利差si的影響而非行業平均利率rA，所以只要當△si＜-△rA時足以保持貸款數量為正數，此時行業平均利率對銀行自身最優貸款利率調整的影響是大于零的，即n＞0。上述分析得到情形2下貨幣政策工具沖擊對銀行最優貸款供給行為的總效應：

從式(14)可以看到，當存在資本金約束條件下，貨幣政策傳導總效應主要是“行業競爭效應”在起作用，而央行通過政策工具影響商業銀行邊際成本（如債券市場利率等）的“個體壟斷效應”則沒有發揮作用。

三、實證研究

根據前文分析，選擇銀行壟斷勢力指標、資產流動性狀況、銀行盈利能力，最低資本充足率、不良貸款率等指標，分別考察各變量對銀行貸款供給的影響，變量選擇如下：

被解釋變量用銀行貸款供給（loan）指標表示，該指標用銀行貸款與GDP之間的比率來作為代理變量，變量數值越大說明銀行的貸款擴張能力越強。

解釋變量主要有：銀行壟斷指標(size)，用銀行存款規模除以全行業資產總額表示，一般來說，指標數值越大，表示銀行壟斷能力越強，其貸款定價能力越強；以商業銀行的不良貸款率(npl)來表示銀行的風險暴露程度，不良貸款越高，則說明銀行風險越大，安全性越低；同時選擇銀行資本充足程度(cap)表示商業銀行自有資本金充足程度，該指標也反映了銀行以自有資本承擔損失、抵御風險的能力；盈利性能力以銀行凈利息額與貸款總額之間的比值最為銀行盈利能力的代理變量；銀行的流動性（liq）指標反映的是銀行的支付能力，本文選用銀行流動性資產與流動性負責之間的比率作為衡量銀行流動性的指標。

貨幣政策變量(M2)，參考劉金全（2002）的處理方法，首先將貨幣供給M2增長率序列進行濾波處理得到長期趨勢水平，然后用原始序列與之相減即可得到的增長率對其長期趨勢的偏離成分。改指標數值為正表示擴張性貨幣政策趨勢，負值則表示貨幣政策是緊縮性的；同時應用凈利息與貸款總額來表示貨幣政策利率工具對銀行貸款的影響。

由于中央銀行在2004年對國有商業銀行采取注資干預以剝離不良貸款，同時，為了考察金融危機對銀行貸款供給的影響，分別對2004年和2009年設置年度虛擬變量yr2004和yr2009。此外，引入銀行控制人類別變量bank,以考察不同產權下的商業銀行對貨幣政策沖擊的反應。

本文數據使用2002~2013年期間我國4大國有商業銀行與11家全國股份制銀行的年度面板數據，其中商業銀行數據來自BVD數據庫的Bankscope子庫，宏觀數據來自CCER貨幣政策數據庫，由于部分年份數據的缺失，全樣本面板數據為非平衡數據，共15家銀行，12個觀察年份。為減小面板數據之間的異方差，全部變量以自然對數形式，因此，回歸系數的意義為彈性含義。

為了防止偽回歸問題，首先進行面板數據的單位根檢驗，根據截面個體自回歸系數是否相同可以分成兩類：一類假設所有個體均有相同的自回歸系數，即對所有的截面i均有相同單位根，Levin- Lin- Chu (LLC)、Breitung、Hadri的檢驗方法均屬于此類。另一類假設不同截面均有不同的單位根，包括Im- Pesaran- Shin(IPS)、Fisher- ADF、Fisher- PP等檢驗方法。采用上述面板單位根檢驗方法分別對模型中各變量進行檢驗。檢驗結果（如表1所示）表明拒絕了含有單位根的原假設，即本文所用樣本變量數據序列為平穩序列。

采取面板混合最小二乘法與固定效應對模型（15）進行估計，雖然面板估計方法中混合最小二乘估計（Pooled OLS）和固定效應估計都是有偏的，但是二者卻決定了被解釋變量估計值的上界和下界。換言之，混合估計高估了真實值系數，而固定效應估計則低估了真實值，因此可以采取兩種方法做比較來確定待估的系數。

本文以STATA11.0軟件進行面板多元回歸分析，估計結果見表2所示。

固定效應與混合估計方法回歸結果都表明，銀行壟斷勢力對銀行貸款供給的系數在1%的置信區間內顯著，說明我國銀行壟斷因素是解釋貸款供給的重要原因之一，對比國有銀行和股份制商業銀行二者之間的差別，發現不同產權特征下銀行貸款供給有著不同的方式，股份制銀行的回歸系數更顯著。說明股份制銀行的規模越大，銀行貸款擴張能力越強。而對四大國有銀行而言，模型估計結果認為國有銀行貸款投放與自身規模大小沒有顯著的關系，估計結果與現實存在較大差距，可能原因之一是數據的缺失，同時也進一步說明國有銀行信貸資金投放的低效率，總體來說壟斷造成整個社會信用供給不足，國有大型銀行信貸供給的低效率與超貸現象并存，而競爭性的股份制銀行則更加注重貸款效率與質量。

從不良貸款率對銀行貸款供給的影響來看，國有銀行和股份制銀行的不良貸款率的估計系數均不顯著，由于我國銀行普遍采取國有產權的形式存在，因此，銀行貸款預算軟約束的條件下，銀行不良資產最終由國家負擔，因此不良貸款并沒有顯著影響其貸款擴張能力。此外，面板回歸結果顯示，受到金融外部監管約束，國有銀行與股份制銀行資本金率對銀行貸款供給的估計系數在5%水平顯著，說明金融監管要求的最低資本金率顯著影響了貸款規模的擴張，我國外部金融監管求對商業銀行的貸款供給的控制效果比較理想。

無論是混合估計還是固定效應估計，貨幣政策松緊指標M2對銀行信貸供給系數都在1%水平上具有顯著影響。說明我國實施的貨幣政策總體上影響了銀行貸款渠道傳導，總體上商業銀行對貨幣政策指標的反應與貨幣政策意圖是完全一致的,不存在逆周期反應的現象。對比不同產權下的估計結果，四大國有銀行的回歸系數在1%水平顯著，而股份制銀行則沒有通過檢驗，說明我國國有商業銀行更多的獲得信貸資金的支持，政策調控影響最大的也是四大國有銀行，因此貨幣政策指標對銀行信貸供給的影響更為顯著，但股份制商業銀行自身利潤約束正逐漸硬化，貸款發放均以利潤最大化為目標，因此，貨幣政策調控指標對股份制銀行的作用效果不明顯。

此外，從選定的yr2004和yr2009兩個時間虛擬變量顯著性上來看，無論商業銀行剝離不良貸款還是金融危機沖擊都沒有在當年對銀行貸款供給行為造成的影響。同時模型表明，銀行凈息差對貸款擴張具有沒有顯著作用，說明我國的商業銀行總體上對利率的敏感程度較低。可能的原因是當前利率管制水平過低，導致銀行放貸無法彌補產生的貸款風險，也就造成商業銀行不愿意放貸而存差形成。總之，無論是中小銀行還是四大國有銀行，央行利率政策工具對其貸款供給基本上是失效的。利率政策工具現階段還不能承擔貨幣政策調控的主要工具。

四、結論及啟示

本文以Baglioni(2007)模型為分析框架，考察商業銀行壟斷競爭結構下貨幣政策信貸渠道的傳導機制，模型引入銀行存款準備金率、資本金監管雙重約束，并在此基礎上利用15家上市商業銀行面板數據進行實證分析，研究結論主要有：

（1）當銀行最低資本金監管要求與存款準備金率同時滿足要求的條件下，貨幣政策工具對銀行貸款調整行為表現為雙重影響，即“個體壟斷效應”和“行業競爭效應”。而當銀行資本金不能滿足監管要求時，在壟斷競爭市場結構下，銀行貸款擴張能力往往缺乏靈活性，在定價方面表現出一定的價格調整剛性，但銀行受到貨幣政策工具沖擊后，仍然可以通過“行業競爭效應”調整銀行貸款供給的行為。

（2）面板數據模型中銀行壟斷勢力對銀行貸款供給的系數在1%的置信區間內顯著，說明我國銀行壟斷因素是解釋貸款供給的重要原因之一，越是具有壟斷勢力的銀行，銀行貸款能力也越大。但分組回歸結果顯示四大國有銀行與其他11家上市股份制商業銀行的貨幣政策信貸反應與存在的差異，股份制商業銀行的反應更加敏感。另一方面資本充足率等約束在一定程度上改變了中國商業銀行的風險偏好及信貸行為。模型回歸證據表明，銀行凈息差對貸款擴張具有沒有顯著作用，我國的商業銀行總體上對利率的敏感程度較低，央行利率政策工具對其貸款供給在當前上是失效的。

總之，當前中國銀行業的市場結構處于壟斷競爭狀態，信貸市場競爭也較為激烈。與西方國家依靠自由競爭形成的壟斷不同，我國銀行業市場結構更多的是靠政府規制造成的，因此長期的利率管制又使銀行間的競爭處于較低水平上，競爭更多的集中在傳統的存貸款等業務以及對極少數優質客戶的爭奪。而傳統產業組織理論認為，市場集中度較高的行業，市場集中度與行業利潤率之間呈正相關，但中國銀行業的高集中度并沒有帶來與之相應的規模經濟效益，因此，如何提高我國商業銀行市場競爭程度，促進貨幣政策的有效傳導，成了當前金融領域改革迫切需要解決的問題。

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Monopoly Competition and Transmission of Credit Channels of Monetary Policy—Based on 15 Listed Commercial Banks

Abstract：Taking dual constraints of deposit reserve ratio and capital adequacy ratio into the model, this paper mainly expands Baglioni (2007) model and analyzes the conduct effect of monetary policy transmission of credit channel under monopolistic competition structure. By using the micro data of 15 listed banks, the paper examines commercial bank’s capital portfolio adjustment behavior, and draws the following conclusions: the Central Bank’s monetary policy has substantive influence on the commercial bank credit expansion ability, but banks’ability of circumventing policy intervention is strengthening. Under the influence of capital adequacy standards, NPL credit risk, costs and benefits of loan and so on, different property control methods of listed banks have different lending capacity, thus exerts an influence on Central Bank monetary policy transmission.

作者簡介：王連軍（1976—），男，天津人，金融學博士，湖南商學院財政金融學院講師，研究方向為貨幣銀行學。

基金項目：湖南省教育廳項目“宏觀審慎監管與貨幣政策銀行風險承擔傳導研究”（項目編號：15C0764）。

壟斷競爭與貨幣政策信貸渠道傳導有效性———基于15家上市商業銀行的實證研究

一、引言

二、理論分析與模型設定

三、實證研究

四、結論及啟示