關聯方之間內幕信息傳遞行為認定

林沖

摘要：內幕交易的構成要件認定是內幕交易規制的核心內容。從中外立法比較和最新執法實踐表明，采用折中利用標準既可以有效打擊關聯方間內幕交易這一特殊行為，又符合證券市場“三公”原則。

關鍵詞：內幕交易；推定原則；關聯方

中圖分類號：DF438.7 文獻標志碼：A 文章編號：1008-2921（2015）01-0093-04

一、案例基本情況

在李某等人涉嫌內幕交易N上市公司股票案中，B公司系N上市公司的PE股東（持有N公司6%的股權），B公司副總劉某受公司委派在N公司擔任董事。A公司系B公司、C公司控股股東，分別持有B公司、C公司59%和57%的股份。B公司和C公司總經理系同一人甲，兩公司的投資部系合署辦公（兩塊牌子，一套人馬），由相同人員（乙和丙）負責具體業務。劉某在參加N公司董事會時獲悉了N公司正實施一項重大投資，后B公司從劉某處獲悉了該內幕信息。在內幕信息敏感期內，乙受B公司指示，將B公司賬戶持有的N上市公司全部股票，通過乙、丙操作下單電腦（及時接盤，間隔3秒），將大部分（約占全部委托量的99%）委托賣給（通過二級市場）了C公司。截至調查日，C公司一直持有其買入的N上市公司股票。B公司在接受調查詢問時聲稱，該交易系B公司急需資金周轉，所以通過C公司及時接盤套現。

二、關注問題及判斷標準

上述案例中，首先需關注和分析的一個本質問題就是關聯公司一方從另一方獲悉了內幕信息后，實施的交易行為是否是利用內幕信息從而構成內幕交易。

判斷內幕交易成立與否須根據其構成要件來判斷。根據證監會《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》（以下簡稱《指引》）第十二條，構成內幕交易須符合：（一）行為主體為內幕人，（二）相關信息為內幕信息，（三）行為人在內幕信息的價格敏感期內買賣相關證券，或者建議他人買賣相關證券，或者泄露該信息。目前，對該構成要件學界和司法實踐分歧很大，主要在內幕交易構成要件是否應包含利用要件。而是否包含利用要件對本案的認定恰恰起著關鍵影響。B、C兩個關聯公司對《指引》中規定的三個要件均符合，但B公司、C公司之間的交易是否是利用其所獲悉的內幕信息從事交易存在很大爭議，而這直接影響案件認定。因此筆者在此先對利用要件進行簡要論述。

三、關于利用要件采用標準

所謂利用要件就是內幕人實施內幕交易時，是否需要具備主觀利用內幕信息的故意。如前述，國內對此問題認識上仍存有分歧，其主要原因包括以下幾個方面。

（一）有關法律規范表述上的不明確。一方面，根據《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第二百零二條“證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的……”，該表述并沒有要求內幕人具有利用的主觀要件，《中華人民共和國刑法》（以下簡稱《刑法》）第一百八十條也沿用這一表述，同時在證監會《指引》中也沒有規定利用要件。另一方面，根據《證券法》第七十三條“禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動”及證監會《上市公司信息披露管理辦法》（以下簡稱《辦法》）第六十六條“任何機構和個人泄露上市公司內幕信息，或者利用內幕信息買賣證券及其衍生品種……”，均明確規定了利用要件。因此，上述規定存在沖突，造成了認識上的不統一。

（二）我國證據規則、證明標準不夠明確。利用要件與其說是有無問題，更關鍵是在舉證責任方面的問題。即使贊成不納入利用要件觀點的人也有提出，“對于當事人提出缺乏主觀要件的抗辯，應當納入審理案件的考慮范圍……但關鍵是如何證明‘利用，也即證據規則和證明標準問題”[1]。由于“利用”是主觀認識上的問題，內幕人是否是利用內幕信息存在幾乎無法突破的證明藩籬。誠如美國證券交易委員會法律主管William McLucas所言，證券主管部門不可能進入某人的大腦，找出導致他做出商業決定的直接原因。因此，該舉證責任的分配會直接影響到案件的勝敗。但我國目前沒有出臺證據法，現行的證據規則或證明標準也沒有對上述問題作出明確規定。

在英美法系國家，對利用要件也存在分歧。相關認定標準主要是法院在具體案件審理中制定的，大致分為四種，[2]即知悉標準、利用標準、折中知悉標準、折中利用標準，簡述如下。

1.知悉標準

知悉標準是最嚴厲的一種標準。該標準不考慮行為人在交易中是否實際利用了內幕信息，只要證明行為人在交易時知悉內幕信息，就應認定該行為人從事了內幕交易，并承擔相應的法律責任。在InreSterlingDrug.Inc一案中，幾名董事得知銷售額下滑的消息后，在此消息公布前出售了股票。兩名董事在答辯中聲稱：他們知悉該內幕信息與拋售股票之間并沒有直接聯系。但法院認為，兩者之間是否有直接聯系并不是認定內幕交易必須考慮的因素，只要行為人在交易時知悉內幕信息就足以認定其從事了內幕交易。法院的理論依據是任何人在公開市場上購買證券時都應依賴在交易時公布的信息，如果內幕人在交易時知悉未經公布的信息，那么該知情人就是在利用他的職權來侵害公眾利益。知悉標準的優點在于減輕了原告的舉證責任，也便于法院認定內幕交易的成立，但從實踐角度來看，其弊端也是顯而易見。根據知悉標準，行為人一旦得知了內幕信息，就不能參與到事先制定好的商業計劃中。如果他參與了事先擬定好的交易計劃，即使他根本沒有進行欺詐或欺騙的意圖，那么他同樣會受到指控。這不僅會對原交易造成巨大影響，甚至還會造成整個交易系統的癱瘓。

2.利用標準

利用標準是指，原告只有證明行為人在證券交易中實際利用了內幕信息，法院才能認定內幕交易成立。根據利用標準提起訴訟，由于很難證明行為人進行交易時利用了內幕信息，調查部門能夠追責的數量會急劇減少，司法效率下降，最終會造成整個社會交易成本增加。而且，該標準至少在表面上違反了資本市場中的公平原則。因此，有些國家放棄使用這一標準。例如，加拿大聯邦立法機關在1996年通過《內幕交易法修正案》，開始適用知悉標準。

3.折中知悉標準

折中知悉標準的基本內容是，一個人在進行交易時知悉重大的、未公布的信息，他就應當承擔內幕交易的責任。但他可以提出抗辯，即陳述自己擬實行的交易方案，以證明自己在制定計劃、締結證券買賣合同或指示代理人時并不知悉內幕信息，即使他后來知悉內幕信息，也沒有對原來的交易計劃造成任何影響。美國2000年8月通過的10b5-1規則就采用了折中知悉標準。澳大利亞議會通過的《內幕交易法修正案》也采取了與10b5-1類似的規定。

4.折中利用標準

為了減輕利用標準所固有的舉證困難，美國第11巡回法院上訴法庭于1998年在SECv.Adler案中采用了一種強有力的推測規則，由此創立了折中利用標準。按照折中利用標準，只要行為人知悉重大的、未公布的信息，并且進行了交易，就可以強有力地推測他利用了內幕信息。但是，如果行為人能證明自己沒有利用內幕信息來進行交易，就可以推翻這種推測。

據上所述，知悉標準雖便于辦案操作，但不利于對當事人合法權益的保護，容易導致不公。利用標準對辦案機關顯然存在舉證操作可行性問題，會導致放縱違法犯罪。折中利用標準和折中知悉標準雖有區別，但通過推定等制度安排，其實際效果卻異曲同工。

據此，筆者贊成采用折中利用標準，理由如下。

其一，我國立法規范對利用要件的采用實質并不存在不統一問題。根據法律解釋學之體系性解釋原則，《證券法》第二百零二條雖沒表述利用要件，但該條是罰則，而《證券法》在第四節“禁止的交易行為”第七十三條中已明確表述“禁止……利用內幕信息從事證券交易活動”，即《證券法》所要禁止的行為非常明確，即是利用內幕信息從事證券交易活動，而罰則通常只是對前述義務的保障。

證監會《辦法》第六十六條明確規定了利用要件，《辦法》系證監會對外發布的規章，效力層級較高，可以作為實施行政處罰依據。而《指引》僅是證監會內部文件，并未對外公開，并不能作為實施行政處罰的依據，其效力層級低且一直受到市場質疑。

《刑法》第一百八十條對內幕交易雖沒有明確規定利用要件，但根據刑法犯罪構成理論及主客觀相一致原則，被告當然有權利提出有責性的阻卻事由進行抗辯。且《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第二條實質已采用了推定規則來推定“利用”。此外，值得關注的是同屬信息傳遞型犯罪的“利用未公開信息交易罪”（與內幕交易罪同被規定在《刑法》第一百八十條）中就明確規定了利用要件。在司法實踐中，法院也已認可了折中利用標準，如在季敏波利用未公開信息交易案的刑事判決書中，法院就采納了檢方提出的具備一定特殊身份或關系，且有異常交易行為，若其無法提出正當理由或正當信息來源，則應予認定的公訴意見。

境外其他國家大都直接或間接要求有利用構成要件，如英國、德國、澳大利亞、加拿大、新加坡等均在證券法中規定不得利用內幕信息。如上所述，美國實際也間接接受采用折中利用標準。我國也應順應這一趨勢。

其二，折中利用標準符合法理且切合辦案實際需要。一方面采納利用要件，符合“三公”原則和主客觀相一致原則。另一方面，折中利用標準采用推定原則，符合行政處罰一個重要目的和宗旨——保障行政機關有效地實施行政管理，也便于打擊違法犯罪。同時行為人如能證明自己沒有利用內幕信息來進行交易，就可以推翻這種推定，這樣給當事人留有了舉證免責機會，防止錯罰錯判。

適用推定原則必須注意兩方面問題。一是推定的適用必須存在真實可靠的基礎事實（知曉內幕信息、進行了證券交易），且基礎事實與推定事實（利用內幕信息）之間必須具有關聯性，并以沒有證據能夠推翻該推定為條件。二是行為人要推翻此種推定必須是提出正當理由或正當信息來源，提出的理由必須是有確鑿、有效的證據證明其證券交易與內幕信息無關方可。如，根據事先確定的計劃、根據既定的投資習慣、根據證券市場的判斷分析、為了急于償還債務等。[3]

四、案例問題的相關分析

（一）關于主體問題

在明確采用折中利用標準后，還需搞清關聯公司的概念。關聯公司即雙方存在關聯關系的公司。關聯關系和關聯方是一對相輔相成卻又非常復雜的概念。根據《中華人民共和國公司法》，所謂關聯關系是指公司控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員與其直接或者間接控制的企業之間的關系，以及可能導致公司利益轉移的其他關系。根據上述規定，由于關聯方類型比較復雜，為簡化討論，本文暫僅討論關聯公司為關聯法人，且將關聯法人限定在受同一公司實際控制的兩子公司特定類型下，就內幕信息傳遞及相關問題認定進行分析討論。

根據《辦法》第六十六條，“任何機構和個人泄露上市公司內幕信息，或者利用內幕信息買賣證券及其衍生品種，中國證監會按照《證券法》第二百零一條、第二百零二條處罰”。因此，內幕交易違法適合的主體可以是任何知情人，關聯方公司當然包括在內。

（二）關于“傳遞”和“利用”問題

依據折中利用標準所采用推定原則，首先，推定C公司從B公司處購買N公司股票是利用內幕信息。其次，C公司可以舉證（有正當理由）推翻此推定。理由如下，鑒于B公司、C公司均系A公司的控股公司且B公司和C公司的總經理均由同一人甲擔任，下達交易N公司股票，指令工作人員也是相同兩人乙、丙，并在同一辦公室電腦上完成下單，買賣交易僅間隔3秒。因此，B公司、C公司系基于股權同一控制下的利益高度關聯方，交易由相同兩人負責下單、接單。該次交易行為僅是在利益關聯方內部交易的行為，其實質是基于同一控制下的兩賬戶之間的換手交易。故本案所涉內幕信息并未在除原內幕人范圍之外發生傳遞。同時交易雙方主觀上也并無利用其獲悉的內幕信息進行交易的動機（B公司、C公司僅是為了關聯公司間資金周轉方便，該理由符合常理。即如果C公司要利用內幕信息，根本無必要去購買B公司的N公司股票，而完全可以從二級市場購買。該交易實質并未侵犯證券法禁止內幕交易行為所要保護的法益，即證券市場正常管理秩序和證券投資人的合法權益）。

因此，C公司交易行為不應認定為證券法所禁止的利用內幕信息進行交易的行為，B公司傳遞內幕信息也不構成泄露內幕信息。

五、幾點啟示

（一）關于內幕人敏感期內是否可以交易相關證券

我國《證券法》和執法實踐并未完全采用美國公開或戒絕交易理論。按該理論，獲悉持有內幕信息知情人，要么公開該內幕信息，要么戒絕交易。在我國，內幕信息知情人仍然可以進行相關證券交易（如上市公司高管在并購重組期間內減持本公司股票），但必須負有非利用內幕信息的舉證責任。

（二）關聯方（廣義）交易內幕信息相關證券認定

根據前述分析，如將案例中的關聯公司，推廣到所有關聯方（廣義），那么可以將關聯方交易視為兩個普通證券賬戶之間的交易，然后再去判斷證券賬戶的實際控制人。如兩證券賬戶歸同一主體實際控制，通常可排除內幕交易（因其實質并非系真正的“交易”）。如不能證明兩證券賬戶歸同一主體實際控制，那么將其按照一般證券賬戶對待，結合案情具體認定即可。因此，對關聯方證券交易的判斷實質可以轉化為對證券賬戶控制關系的認定。

此外需注意的是，關聯方賬戶被認定為同一主體實際控制，即使被排除內幕交易，并不表明排除其涉嫌其他違法行為，如操縱證券市場、法人非法利用他人證券賬戶等。

六、結語

為解決實踐中爭議較大的法律適用問題，內幕交易構成要件應包含利用要件，且目前宜采用折中利用標準對“利用”適用推定原則認定。關于其證明標準的選擇應適用明顯優勢證明標準，即清晰并具有說服力的證據標準。我國法院系統的主流觀點對此表示認可，美國證監會目前也采用這一標準。[1]對當事人提出正當理由或正當信息來源抗辯的，要嚴格審查其提供的證據并結合具體案情，綜合各方面情況，對其作出準確認定。

關于關聯方之間內幕信息傳遞關鍵要厘清關聯方之間的關聯關系性質，尤其是關聯方對交易證券賬戶的控制情況，并分情況結合案情認定。

參考文獻：

[1] 張子學.淺析內幕交易行政處罰案件中的“利用”[EB/OL].中國證監會研究網.

[2] 馬其家.我國證券內幕交易認定標準的構建[J].吉林大學社會科學學報，2010（05）.

[3] 支建成.對利用內幕信息之“利用”的再認識[EB/OL].中國證監會研究網.