增長仍舉步維艱

2015年經濟依然存在回落壓力，需求仍處于動力衰減的階段。上半年房地產市場可能企穩，但對拉動地產投資效果不很明顯，房地產投資將拖累整個投資。政府主導的基建雖有一定對沖作用，但預計投資增長仍將回落;消費在收入增長放緩的情況下，增速仍將略有回落;出口基本穩定?？紤]到政府下調增長目標至7%的可能性較大，政策刺激不足以抵消經濟內在回落的壓力，我們預計2015年經濟增長將回落至7.1%。

拉動經濟增長的“三駕馬車”在2015年均有不同程度的減速。全球增長依然沒有明顯改觀的情況下，人民幣對美元匯率保持相對穩定，而對日元、歐元等主要貨幣會被動升值，人民幣實際有效匯率將進一步上升，從而削弱外貿部門的競爭力，2015年中國出口依然保持個位數增長。

在收入增長較低的情況下，消費不會明顯改善。2015年投資增速會繼續下臺階，增速將在15%以下。進入后地產時代，盡管房地產市場短期有所復蘇，但房地產投資還是難有起色，在房屋高庫存壓力下，2015年地產投資仍將下滑。當前，房地產企業對投資依然非常謹慎，2014年房地產開發企業土地購置面積增速同比大幅下降14%，依然保持兩位數負增長格局。整體上看，2014年一季度地產投資基數并不低，因此2015年一季度出現地產投資個位數甚至負增長是完全可能的。制造業行業，一方面受制于地產產業鏈的拖累，相關行業投資難以大幅擴張;另一方面，過去較長時期以來形成的高產能依然壓制制造業繼續投資。在PPI持續為負，并且短期情況繼續惡化的情況下，制造業投資將繼續下行?；ㄈ詫⑹?015年政府穩投資的主要抓手，城市軌道交通、中西部鐵路投資和電力電網建設空間依然較大，投資將繼續加強，但是，這不足以改變投資繼續下行的態勢。

通縮趨勢日趨明顯。2014年下半年以來，國內物價水平下滑速度加劇，雖然CPI依然為正，但PPI已經自2012年3月以來持續35個為負值，降幅還將進一步擴大的趨勢，同時商品零售價格RPI也在年末快速下降至0.4%，當前國內經濟已經進入通縮的邊緣，未來物價還有進一步下行的趨勢，這將導致2015年上半年的通縮趨勢將更加明顯。

首先，PPI降幅還將進一步加深。內部的產能過剩和外部的油價大跌將促使PPI降幅進一步加深。國內工業產品基本上供過于求，產品價格持續下降，這一態勢短期無法改變，總需求不足仍將抑制工業產品價格。伴隨全球經濟低速增長和美元走強，大宗商品價格大幅下降，增加了中國通縮壓力，特別是油價大幅度下降將加劇PPI下降程度。經我們測算，原油價格下降30%，將降低CPI約-0.18個百分點，降低PPI約-1.23個百分點。2015年國際油價若維持低位，則將大幅壓低國內的價格水平。

其次，較為寬松的就業市場對通脹具有抑制作用，就業的低速增長降低了總體物價水平，特別是抑制了CPI。中國經濟依然吻合菲利普斯曲線，低增長下物價水平將明顯受到抑制。

第三，豬周期和公共產品價格調整對物價影響不明顯。未來食品價格（如豬價等）將出現一定的周期性和季節性上漲，但豬價本身與宏觀經濟的景氣狀態直接相關，這其中有流動性傳導，有需求拉動等諸多因素所共同促成。未來整體經濟依然處于低位運行，豬價上漲幅度有限。2015年公共事業價格將有所提速，整體對CPI的影響不大，在0.2個百分點以內。從當前實際情況看，鐵路運價調整對居民影響較小，部分省份的階梯價改將使水和燃氣價格進一步上行，而居民電價調整的可能性較小，藥品價格還有下調空間，整體對CPI的影響不大，預計在0.2個百分點以內。

第四，GDP縮減指數2015年可能出現負值。GDP平減指數能夠更加全面地反映一般物價水平走向，GDP平減指數在2014年四季度為0.4%，2015年將繼續下滑，有可能出現負值，意味著總量經濟將進入全面通縮狀態。

當前經濟增長動力不足，而社會融資成本明顯脫離經濟基本面。2014年四季度名義GDP已經回落至7.7%，而二產業的名義GDP增速下降至4.8%，工業企業ROA已經低于長期的貸款利率。與此相對應的一般貸款利率水平下降并不明顯，貸款利率下降的幅度明顯低于經濟增速的下降幅度。其結果，社會融資成本與經濟面的弱勢相比，其水平明顯偏高。

政策該出手就要出手。當前貨幣政策出手依然顧慮重重，這些顧慮大體可以反映為兩個方面：擔心寬松的貨幣政策不利于經濟結構調整;擔心貨幣政策寬松刺激資產泡沫，即房地產泡沫和股市泡沫。我們認為，對于經濟結構的調整主要在于制造業的產能過剩，目前企業已經持續去產能，這個過程不太可能逆轉，地方融資平臺融資體制在改善，預算約束在加強;在房地產供需關系發生根本性變化的情況下，政策寬松對地產泡沫的進一步刺激很難;股市上漲有資產需求的要求，這個應該通過市場供求來改善。因此，對于羸弱的經濟基本面，政策該出手時要出手。

首先，貨幣政策繼續放松。通縮現象就是貨幣現象，通縮的產生也有政策的因素。當前貨幣增速相對于前幾年明顯下降，M2增速已經從2010年的19%以上下降至目前的12%左右，與此同時，市場利率和信貸利率持續處于高位，并沒有因為增長和通脹下降而出現明顯的下降。這表明貨幣政策目前相對于前期明顯偏緊。在全球貨幣放松，甚至采用QE刺激的情況下，中國貨幣政策不應過于保守，如果采取相對保守的貨幣政策，其結果是人民幣快速升值，雖然人民幣相對于美元升值不多，但對非美元貨幣快速上升，導致有效匯率大幅上升，出口舉步維艱。目前央行已經降準、降息，我們認為這僅僅是開始，未來仍需繼續調整。

其次，繼續實施積極財政政策，適度增加基礎設施建設。適當增加財政赤字，赤字率提高至2.5%左右;適度提升基層公務員待遇，調動工作積極性并拉動消費增長;適度增加基礎設施建設，完善基礎設施薄弱環節，PPI持續為負除了外部大宗商品價格下降和產能過剩的影響以外，投資增速下降所造成的需求不足也是其重要的原因，因此加大基建投資也是必要的。

第三，按市場公平原則淘汰落后產能。在各大類價格指數中，目前下降最明顯的是PPI，這主要與部分制造業產能過剩存在一定的相關性。部分領域產能過剩可能與非公平競爭存在一定的聯系。需要通過公平的市場競爭、嚴格的環保制度，同時消除地方保護主義，使過剩產能按照優勝劣汰的方式得到合理淘汰。

作者為中信證券首席經濟學家，2014年“遠見杯”中國經濟季度預測第一名，2014年“遠見杯”全球市場預測第一名