似曾相識的瘋狂時代

市場有技術(shù)反彈的企圖，但3400點仍然是重要的阻力位。

歷史上，期權(quán)一直只是中國市場里的一種投機工具。2月9日，上證50指數(shù)ETF期權(quán)上線交易，次日的交易數(shù)據(jù)顯示，隨著50ETF繼續(xù)走強，認購和認沽合約均出現(xiàn)大幅分化。其中，認購權(quán)證合約大幅走強，而認沽權(quán)證合約繼續(xù)大幅下跌。

其實這并不是中國市場對于期權(quán)交易的第一次嘗試，而之前中國市場已經(jīng)有了兩次失敗的經(jīng)歷。早在20世紀(jì)90年代初期，中國開啟深化經(jīng)濟改革伊始，有關(guān)部門決定發(fā)行認股權(quán)證，并將其作為國有企業(yè)私有化進程的一個重要環(huán)節(jié)。然而在看到股價沒有達到預(yù)想的價格之后，有關(guān)部門認為股權(quán)有可能被賤賣了，隨即暫停了權(quán)證交易。

但是此時叫停交易已經(jīng)為時已晚，許多公司已經(jīng)將部分國有企業(yè)的權(quán)證出售給公眾，并且交易已經(jīng)啟動。這些權(quán)證公開交易一直延續(xù)到它們的到期日。然而這些交易充滿了投機性，市場操縱，以及市場的大幅波動。例如，在深圳交易的期權(quán)市值只有4億元人民幣，同時期股票市場的總市值為330億元人民幣。但是期權(quán)的交易額達到150億元人民幣，換手率超過34倍，而同期股票的交易額只有2880億元人民幣，換手率只有8.5倍。許多期權(quán)的有效期很短，其中三分之一的交易日中可以看到超過5%的期權(quán)市場價格波動，七分之一的交易日可以看到超過10%的價格波動。期權(quán)市場參與者在期權(quán)交易或?qū)⑼蝗槐怀放频慕^望和期權(quán)交易或?qū)⑷绯＝灰椎南Ｍ信腔病?/p>

在以麻辣川椒而聞名的四川紅廟街，投機者已經(jīng)忙于買賣許多還沒有公開上市公司發(fā)行的股票和認股權(quán)證。他們形成了一個近似自我監(jiān)管的場外交易市場，全盛時期，這個交易市場擁有50000位投機者交易。紅廟街是一個關(guān)于中國市場如何運用任何機會來進行投機活動，而甚至?xí)孕袆?chuàng)造機制來把握投機機會的故事。但漸漸地，市場操縱和欺詐行為引起了監(jiān)管部門的注意，并逐漸取締了合規(guī)的市場交易。1996年，深圳市場也因為同樣的原因而被關(guān)閉。

2005年8月22日，寶鋼權(quán)證的推出標(biāo)志著權(quán)證交易的回歸，作為國有企業(yè)持續(xù)改革的一部分。2006年的前11個月，37個權(quán)證在中國上市交易超過2300億美元的總成交額，同期在港交所2000多個權(quán)證總交易額為2000億美元。在2007年狂熱的日子里，日成交額猛增至1370億元，而現(xiàn)貨市場高峰期的日交易額只有2680億元。但由于沒有得到有關(guān)部門的充分支持，權(quán)證交易在2011年逐漸消失殆盡。

這些事件提示了每當(dāng)有一個新的投機工具時市場的瘋狂表現(xiàn)。而當(dāng)下市場的風(fēng)險在積累后仍然沒有消化完畢。

毫無疑問，期權(quán)交易將放大市場情緒波動。我們在過去一個月里進行模擬期權(quán)交易，有一些很有趣的現(xiàn)象：看跌期權(quán)的成交量是看漲期權(quán)的一倍半，隱含波動率幾乎總是低于實際波動率。這一情況有些蹊蹺，看跌/看漲期權(quán)交易量的比率往往在重要的避險事件前突然上升。此外，期權(quán)賣方往往會因為承受有可能是無限的損失、放棄選擇權(quán)而得到補償——這個邏輯使隱含波動率一般會高于實際波動率。因此，期權(quán)交易員似乎在預(yù)期后市的壓力，并且風(fēng)險并沒有被得到充分的定價補償。當(dāng)然，這些數(shù)據(jù)是從模擬交易中取得，或不能完全反映市場真實的情況。

目前，50ETF期權(quán)已經(jīng)如期運行。在我們過去的模擬中，上證50的隱含波動率一直領(lǐng)先于歷史波動率30天（我們用了2823 HK ATM期權(quán)的隱含波動率作為上證50指數(shù)波動率的估值）。隱含波動率已同市場一齊急劇上升，但也已經(jīng)開始隨著市場的回調(diào)而平復(fù)。實際波動率也應(yīng)將很快地見頂回落，如果歷史經(jīng)驗重復(fù)的話。當(dāng)下的風(fēng)險是隨著實際波動率的回落，市場也將承壓。

面對貿(mào)易數(shù)據(jù)變差、中性的流動性環(huán)境和審慎的市場情緒，風(fēng)險和回報仍然不甚匹配。市場有技術(shù)反彈的企圖，但3400點仍然是重要的阻力位。