容易忽視的三大支撐

開年公布的2015年第一個數據，便給了市場一個下馬威：PMI跌破了50。在全球又一輪寬松潮所推動的“貨幣戰”硝煙中，在中國版“財政懸崖”的料峭氣息里，2015年的中國經濟前景似乎顯得愈加寒氣逼人。

然而，是否就此可以判定：“主動適應新常態”的中國經濟最終會跌出“合理區間”呢？

跌出“合理區間”的情形，應該不會發生。主要原因是2015年開始出現了三點對于中國經濟增長的重要支撐——只是這三點現在仍處于被絕大多數人士所忽略的狀態。

第一點，是政策當局對匯率態度的歷史性轉變。我們從多個角度的實證研究顯示：人民幣實際有效匯率相對于11個新興經濟體實際有效匯率均值的高低，左右著過去20年中國經濟的每一輪榮衰;而導致人民幣實際有效匯率周期性高估/低估的原因，關鍵在于人民幣實際有效匯率與美元強弱亦步亦趨的關系。難怪IMF一直將中國視為實際上是盯住匯率的經濟體，只不過2005年7月之前是硬盯住美元，而2005年7月之后是爬行盯住。

在初涉“新常態”的2014年，我們已經看到了人民幣對美元8年之后首次終結了單邊升值的歷史，市場價對美元的最大貶值幅度一度達到3.5%。2015年，我們預計人民幣對美元市場價的貶值幅度最大將達到5%左右。相對于2015年美元可能達到的升值幅度來說，這一雙邊匯率的貶值幅度可能仍然無法令本已高估的人民幣實際有效匯率出現回調，但畢竟多少起到了延緩實際有效匯率升值幅度，減輕對中國經濟制約的作用。

第二點，財政沉睡資金規模不容小覷。早在2014年5月，財政部就注意到了財政沉睡資金的問題，其當時發文要求加快財政預算資金支出，但因種種原因效果有限。2014年12月24日，國務院常務會議再度明確要求“中央和地方聯動，盤活各領域財政‘沉睡’資金，提高使用效益，緩解財政收支困難，讓積極的財政政策更有力量”。

公開數據顯示，截止到2014年12月末，存放在央行賬上的財政資金竟然高達3.1萬億元，假定2015年名義GDP增長8.5%，則相當于2015年GDP的4.5%。如果2015年預算赤字率為2.3%，加上這一部分，則“實際的赤字率”最終將高達6.8%，這可能是改革開放以來歷史上最高的“年度預算赤字”水平。單單這一點，就足以表明積極的財政政策的確在必要時會“更有力量”。

第三點，是政府的資金動員潛力仍然足夠。國發〔2014〕43號文之后，各方普遍認為，政府投資可能面臨著資金來源嚴重不足的問題，以至于過去靠政府融資平臺支撐投資也會因資金供給不上而可能出現爛尾。這種擔憂的確不無道理，但政府動員資金的潛力，卻有幾個方面被忽略了。

一是，43號文要求對地方融資平臺債務是否應納入政府財政表內進行甄別，即使不能納入表內的，政府也可以提供“財政補貼”。這意味著，43號文的甄別實質實際上是要將過去地方政府承擔的“無限責任”轉變為“有限責任”。只要“財政補貼”和特許經營權設置合理，這些項目就能夠吸引到一定的民間投資，這意味著，與過去項目靠政府100%的投入相比，目前使得政府有限的財力得到了放大。

二是，甄別后被納入政府表內的債務，可以分為兩類：一類是一般債務，另外一類是專項債務;為前者進行的舉債計入年度預算赤字，而為后者進行舉債不計入年度預算赤字。這意味著，即便存在年度預算赤字不超過3%的約束，2015年仍然可以更多以專項債券的發行來接續融資平臺的資金需求。

三是，充分重視關鍵時刻政策性銀行的作用。在2013年末公布的中國政府全口徑債務中，三大政策性銀行的負債并未包涵其中。這就意味著，政策性銀行資產負債表的擴張并不會對政府的負債率、年度預算赤字率，甚至全口徑的債務產生賬面影響。而從截止到目前的情況看，三大政策性銀行所支持的項目，其中的確有不少與融資平臺高度一致，而央行甚至還為此提供了再貸款支持。這就意味著，在必要的時候，政策性銀行隨時可能出手來托住經濟下滑。

作者為興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家，2014年“遠見杯”中國經濟月度預測第一名