旺旺控股面臨消費(fèi)再升級(jí)的挑戰(zhàn)

旺旺控股（00151.HK） 已經(jīng)發(fā)展成為中國(guó)頂尖的多元化食品飲料公司。其收入從2006年的8.5億美元增長(zhǎng)到2013年的38.17億美元，復(fù)合增長(zhǎng)24%;凈利潤(rùn)從2006年的1.24億美元增長(zhǎng)到2013年的6.86億美元，復(fù)合增速28%; 凈資產(chǎn)收益率從2006年的16%提升到2013年的35%，其他各方面財(cái)務(wù)指標(biāo)無可挑剔。

但2014年半年報(bào)顯示，收入僅增長(zhǎng)5.6%，這是公司近8年來首次低于雙位數(shù)增長(zhǎng)，毛利率下滑0.9%，為近三年來首次下滑。主要原因是乳飲料僅僅增長(zhǎng)4.7%，分部利潤(rùn)下滑11%。尤其是二季度中國(guó)乳品市場(chǎng)疲弱，各大乳制品促銷活動(dòng)頻繁，公司的旺仔牛奶產(chǎn)品單一，占乳飲料收入分部的80%以上，受到?jīng)_擊，僅增長(zhǎng)2.7%。同時(shí)，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加20天至101天，充分體現(xiàn)出兒童乳飲料行業(yè)正面臨著越來越多的挑戰(zhàn)。

旺旺的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)減弱

旺旺控股成功的重要原因是走產(chǎn)品差異化路線，有效構(gòu)筑產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。

旺旺在米粉市場(chǎng)耕耘數(shù)十年，經(jīng)過多輪價(jià)格拼殺，最終勝出?，F(xiàn)在米果收入占比24%，利潤(rùn)占比21%。

根據(jù)AC尼爾森的統(tǒng)計(jì)，旺旺在內(nèi)地的米果份額超過70%，而位居第二位的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只有約3.2%的份額。旺旺在米果市場(chǎng)的壟斷地位使其能夠?qū)οM(fèi)者有充分的溢價(jià)權(quán)，持續(xù)提價(jià)。2006-2013年米果收入復(fù)合增速16.7%，利潤(rùn)復(fù)合增速23.5%。近年成長(zhǎng)性有所放緩。

其他休閑食品如小饅頭、果凍等產(chǎn)品均有較高的知名度。收入、利潤(rùn)占比均在23%左右。

風(fēng)味乳飲料目前是公司最大的利潤(rùn)來源，占比超過60%。旺旺控股率先開辟細(xì)分市場(chǎng)，專注兒童奶，其口味較好地培育了大量的消費(fèi)者，形成了穩(wěn)定的客戶群。主要產(chǎn)品旺仔牛奶深受兒童喜愛。這部分產(chǎn)品毛利率相對(duì)最高，為公司帶來豐厚利潤(rùn)的同時(shí)，也使公司在當(dāng)下的消費(fèi)升級(jí)過程中受擎，直接拖累業(yè)績(jī)。

據(jù)安信證券測(cè)算，兒童奶市場(chǎng)有350億元人民幣空間。按照尼爾森畫出的“蛋糕”，中國(guó)14歲以下的兒童約有3億，以每人每日2包兒童牛奶計(jì)算，一年需求將達(dá)近2000億包，可創(chuàng)造6000億元的銷售額。

旺旺的市場(chǎng)份額一直較穩(wěn)定。2006年-2013年，旺旺乳飲料產(chǎn)品收入復(fù)合增長(zhǎng)32%，2013年收入達(dá)到125億元，占公司總收入的52%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2006年-2013年復(fù)合增長(zhǎng)34%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比達(dá)到了63%，成為公司最大的利潤(rùn)貢獻(xiàn)者。

兒童奶市場(chǎng)長(zhǎng)期由旺仔牛奶獨(dú)占，但近年來，這一高利潤(rùn)率的藍(lán)海市場(chǎng)吸引了各大奶企，爭(zhēng)相推出兒童產(chǎn)品。

2008年蒙?！拔磥硇恰甭氏乳_辟生牛乳兒童奶市場(chǎng)，伊利、光明之后也相繼加入戰(zhàn)團(tuán)。2009年三大生牛乳兒童奶品牌的占有率為蒙牛“未來星”58.31%、伊利QQ星38.87%、小小光明2.82%。

2013年11月，貝因美以3.5億元設(shè)立兒童奶子公司，冀望成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)計(jì)2016年項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后收入貢獻(xiàn)可達(dá)27.2億元。

2013年，伊利QQ星銷售量平均每年達(dá)25億包，按照平均每包2.6元計(jì)算，QQ星2013年收入65億元，蒙牛未來星預(yù)計(jì)75億元（特侖蘇也約為75億元），旺旺收入125億元，假設(shè)行業(yè)為350億元規(guī)模，則三大品牌合計(jì)市場(chǎng)占有率達(dá)到了76%。然而其他品牌也在紛紛進(jìn)入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，并且有過剩的風(fēng)險(xiǎn)。

貝因美2014年上半年年報(bào)披露，兒童奶子公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)了1774萬元的虧損，銷售收入僅243萬元。這也可以印證，兒童奶競(jìng)爭(zhēng)激烈。

營(yíng)養(yǎng)問題成為軟肋

近年來如火如荼的兒童（風(fēng)味）奶的品質(zhì)問題在2014年上半年引起媒體廣泛關(guān)注。

2014年10月，《消費(fèi)者報(bào)道》向第三方權(quán)威檢測(cè)機(jī)構(gòu)送檢了伊利、蒙牛、光明、燕塘、德運(yùn)以及旺旺等6品牌的8款牛奶產(chǎn)品，對(duì)其蛋白質(zhì)、鈣、DHA等主要營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)進(jìn)行檢測(cè)，對(duì)比其品質(zhì)高低。從檢測(cè)結(jié)果來看，伊利QQ星、蒙牛未來星、旺仔牛奶等3款主要兒童奶產(chǎn)品中，旺仔牛奶呈現(xiàn)“低蛋白質(zhì)、高蔗糖”，營(yíng)養(yǎng)評(píng)價(jià)較為遜色。相比之下，伊利QQ星和蒙牛未來星的營(yíng)養(yǎng)成分雖相差不大，但總體表現(xiàn)較旺仔牛奶佳。而蔗糖含量高對(duì)兒童的健康并沒有好處。

所謂“兒童食品”，本來就是個(gè)商家制造出來的概念，沒有詳細(xì)準(zhǔn)確的定義，國(guó)家的嬰幼兒食品標(biāo)準(zhǔn)只管兩歲以下孩子，七八歲的兒童實(shí)際上和成年人的食物要求上并沒有很大的差別。

蒙牛、伊利等牛奶均以生牛乳為原料，成本高，營(yíng)養(yǎng)高; 旺旺以復(fù)原乳為原料，成本低，但營(yíng)養(yǎng)成分損失較大。在營(yíng)養(yǎng)問題這一軟肋上，旺旺遭受越來越多的挑戰(zhàn)。

具體而言，伊利與旺旺都是中國(guó)食品飲料行業(yè)巨頭，以兩公司兩款核心產(chǎn)品伊利金典和旺仔復(fù)原乳牛奶為例，伊利一盒250ML裝零售價(jià)均在5元左右，旺仔牛奶價(jià)格低一些，但伊利采用的是牧場(chǎng)鮮牛奶，成本較高，而旺仔采用的是大包粉復(fù)原乳，成本低，自然利潤(rùn)率要高一些。伊利近幾年加大了資本開支，更重視產(chǎn)業(yè)鏈控制，布局了大量的上游牧場(chǎng)資源，2013年資本開支32億元，是旺旺的近一倍。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，食品飲料公司最終勝出還是要靠產(chǎn)品的品質(zhì)，隨著消費(fèi)進(jìn)一步升級(jí)，伊利可能比旺旺更加受益——雖然伊利市值現(xiàn)在為800多億元，而旺旺早已經(jīng)超過1000億元。

中國(guó)消費(fèi)進(jìn)一步升級(jí)

目前，國(guó)外有機(jī)牛奶已悄然成為追求更高層次的歐美媽媽們的最新偏好。這一趨勢(shì)也影響著國(guó)內(nèi)的家長(zhǎng)們，成為他們選擇兒童奶的最新標(biāo)準(zhǔn)。

近年來，高端液態(tài)奶如蒙牛特侖蘇、伊利金典、圣牧有機(jī)奶，以及現(xiàn)代牧業(yè)等品牌持續(xù)暢銷，現(xiàn)代牧業(yè)在投資者交流會(huì)中提到，2014年乳飲料的消費(fèi)正在下滑，高品質(zhì)牛奶的消費(fèi)不斷提升，原因是消費(fèi)進(jìn)一步升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)新鮮、高質(zhì)乳品的認(rèn)識(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)。但在這一領(lǐng)域上，旺旺并沒有布局。

而且，消費(fèi)者選擇更加多元化，以 “六個(gè)核桃”為代表的植物蛋白飲料成為藍(lán)海，一定程度上沖擊了兒童奶產(chǎn)品。

成功運(yùn)作“六個(gè)核桃”品牌的養(yǎng)元公司2011年收入便已達(dá)到30億元。香港植物蛋白飲料上市公司維他奶國(guó)際（00345.HK），2014年內(nèi)地收入成長(zhǎng)加速到35%，預(yù)期2014年收入將會(huì)突破20億元，公司稱受惠于消費(fèi)者追求健康生活及營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品的大趨勢(shì)。

伊利也在大舉進(jìn)軍植物蛋白飲料，2014年下半年推出核桃乳，首次亮相即奪得伊利訂貨會(huì)有史以來最大訂單量。作為一家專注于乳制品巨頭的跨界選擇，一方面是顯示出伊利看好植物蛋白;另一方面，也反映出乳飲料行業(yè)面臨著愈發(fā)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，公司需要新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2013年9月3日，統(tǒng)一企業(yè)以每股11港元減持全部旺旺股份，套現(xiàn)5.09億港元。統(tǒng)一企業(yè)于2008年以每股3港元購(gòu)入旺旺股份共4626.1萬股（股權(quán)占比0.35%），五年時(shí)間賬面收益約3.67億港元。統(tǒng)一企業(yè)對(duì)旺旺的投資定義為財(cái)務(wù)投資，其作為產(chǎn)業(yè)資本，具備相當(dāng)?shù)拿翡J性，是否早就嗅出了旺旺控股面臨的挑戰(zhàn)？我們不得而知。