貨幣政策轉折年

時隔將近3年之后， 央行于2月4日再次動用存款準備金率工具，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，同時外加輔以結構性降準，加大對小微企業等支持力度。市場對此的關注重點在于其所釋放的流動性，然而筆者以為，此次降準可能是數量型貨幣政策逐漸退出央行工具箱的一個開始，2015年將是中國貨幣政策工具在使用上的重要轉折之年。

數量型工具弊端日顯

一直以來，中國的貨幣政策工具主要分為數量型和價格型兩大類，其中數量型以存款準備金率為主，價格型以存貸款基準利率為主。與國外不同的是，中國在以往對經濟影響較大的并非價格型工具，而是數量型工具，亦即對經濟影響較大的是存款準備金率。之所以產生這種現象，有兩方面的原因：一方面，由于中國市場經濟體制并不完善，經濟體中國有部門以及政府部門存在較大的預算軟約束現象，這使得此兩部門對資金價格的變動，特別是資金價格的上漲并不敏感。如果單純地使用價格調控，并無法有效地壓低需求。同時，由于預算軟約束部門的存在，使得央行無法建立起有效的以市場真實供求為基礎的基準利率體系，自然的，利率傳導機制亦不能有效暢通。在此情況下，根據經濟增長目標而設定貨幣供應量增長，則成了相對簡單有效的方法。另一方面，由于過去十多年中國實行的是出口導向的經濟發展模式，在此基礎上人民幣與美元掛鉤，其好處在于減少人民幣與美元的匯率波動，從而降低出口貿易部門所面臨的匯率風險，降低交易成本。隨著經濟的發展，中國出口貿易額的飛速提升，由貿易順差以及FDI帶來的外匯占款成為央行被動投放基礎貨幣的主要渠道。當然，如果僅僅只是被動投放基礎貨幣問題大，關鍵的是這種情況與中國間接融資為主的金融模式相結合，導致經濟體中貨幣供給過量，這迫使央行不得不動用存款準備金率，以通過鎖定基礎貨幣，降低貨幣乘數的方式間接降低廣義貨幣供應量的增長。正是基于此原因，央行行長周小川在2011年7月的一次論壇上曾說過，數量型貨幣政策工具在中國有時候優于價格型工具。

但存款準備金率在鎖定過多流動性的同時，也加大了中國金融體系的扭曲程度。從微觀看，存款準備金率主要通過鎖定一部分銀行存款來實現對流動性的鎖定，亦即商業銀行所吸收的存款需有一部分繳存央行，然而，對商業銀行來說，其吸收存款的資金成本約在2%，而央行支付給商業銀行存款準備金的利率為1.62%，超額存款準備金的利率僅為0.72%，在此情況下，商業銀行繳納的準備金這部分形成的“負利差”以及機會成本，只能通過提高其他資產的收益才能予以彌補。因此從某種意義上說，存款準備金是央行對商業銀行的一種變相的稅收，稅率便是存款準備金率，這種強制的稅收最后通過高利率和高利差調高了實體經濟的資金成本。不僅如此，商業銀行為了降低存款準備金率的影響，采取表內資產負債表外化的做法，無形中加大了金融體系的杠桿，使得無法衡量的風險大為累積。2014年年末，金融機構在人民銀行的存款達到22.7萬億元，由此出現奇怪的現象：一邊是實體經濟融資成本無法下降，屢現錢荒，一邊是巨大的資金閑置于央行，降低了經濟體中資金利用的效率。

轉向價格型工具不可避免

目前，隨著中國市場制度的完善，金融體系改革步伐的推進，數量型工具的弊端正在日益加重，益處卻日益減少，加快貨幣政策由數量型向價格型轉變，不僅有其必要性，也有其可行性。

首先，外匯占款的降低使得央行被動投放基礎貨幣的階段已經過去。外匯占款的降低主要來自于兩方面，一方面是貿易順差與GDP占比的降低，統計上，最近幾年來貿易順差與GDP占比已經跌落4%之內，就國際通行標準而言，可以算進入貿易平衡狀態。而從未來看，中國貿易順差與GDP占比也難以回升到5%之上，畢竟，中國出口產品在世界市場上的占有率已經由2001年的4.3%提升到2014年的12.2%，制成品國際市場占有率更達到17.4%，進一步提升的空間并不大。而且，根據政府規劃，未來5年要進口累計達10萬億美元的商品。另一方面，資本項目下的資金凈流入現象也在慢慢改變。這種改變一方面來自于中國資本輸出，包括諸如亞洲基礎設施銀行、金磚銀行以及絲路基金等，另一方面來自于中國企業走出國門，加大對外投資與并購力度。商務部2014年12月16日公布的數據顯示，2014年前11個月，中國累計對外投資達898億美元，相比前年同期增長11.9%，而同時期使用外資金額1062.4億美元，同比增長僅0.7%，根據商務部部長助理張向晨的預測，中國對外投資超過使用外資金額只是個時間問題。

可以說，外匯占款的降低是中國貨幣政策由數量型轉向價格型的必要條件之一，畢竟這樣央行就無須為了對沖被動投放的過量基礎貨幣而不斷地提高存款準備金率，當外匯占款逐漸降低，乃至慢慢無法滿足中國經濟發展所需的基礎貨幣量時，存款準備金率就會慢慢降低，直至最后退出歷史舞臺。本次央行降準，正是在上述邏輯下發生的必然。數據顯示，2014年中國新增外匯占款僅7681億元，已遠遠無法滿足經濟正常發展所需。目前估計，2015年外匯占款大約在0-5000億元之間，這意味著全年基礎貨幣的缺口大約在2.5萬億-3萬億元之間，在此情況下，除了結構性貨幣政策工具的頻繁使用之外，降低存款準備金率也是自然之舉。

同時，中國融資方式正逐漸由“間接融資”獨大，向“間接融資”與“直接融資”平衡發展轉型。這包括在制度上不斷地制定和完善與直接融資相關的法規條例，例如在債券融資方面，即將出臺的《公司債券發行與交易管理辦法》擴大了發行主體范圍，豐富債券發行方式，以及簡化了發行審核流程;在股票市場方面，新的《證券法》已經修改完畢，提交人大常委會討論，其中最大的改變在于新股發行由“審核制”向“注冊制”轉變。不僅于此，以盤活銀行存量信貸資產的資產證券化也在不斷地提速發展中。以上三類融資方式的發展將使得廣義貨幣供應量與經濟發展的固定關系得到瓦解，政策制定者無法、也無須依據廣義貨幣供應量的增長目標來使用相應的數量型貨幣政策工具。

此外， 價格型貨幣政策使用的基礎條件正在形成。正如前文所述，預算軟約束部門的存在是價格型工具有效性提高的絆腳石，2014年，以《國務院關于加強地方政府債務管理的意見》（43號文）下發為標志，中央政府對地方政府的債務以及未來的融資行為做了全面的規范，致力于杜絕地方政府對信用的濫用。另一方面，正在進行中的國有企業改革，在加強國企管理，提高效率的同時，因為采取更加市場化的從屬關系，可以避免因非經濟因素影響企業的決策，從而避免國企部門無效率的增加杠桿。以上兩點可以有助于增加地方政府與國有企業兩部門的預算約束，提高價格型工具的有效性。在過去一年，央行也在試圖建立起政策利率以及通過建立“利率走廊”的方式調控短期利率。在清華大學五道口全球金融論壇上，周小川明確提出，未來中國貨幣政策要走“利率走廊”模式，“短期利率有一個區間，到了下限后，金融機構就可以向央行融資;到了上限時，央行會減少這樣的融資。而這個中間值就是央行的短期政策利率，我們會向這個方向發展”。從實際情況看，央行于2014年創設并使用了SLF，極有可能與超額存款準備金率一起成為利率走廊的上下限，同時，央行亦創設并使用的了MLF、PSL，在中國國債市場還不成熟，無法為不同期限市場利率形成有效指引作用的情況下，其與貨幣走廊一起，可以降低市場資金價格波動，提高貨幣政策傳導的有效性。在這一過程中，央行可以逐步放開對利率市場的管制，推進利率市場化的過程，最終能找到衡量市場利率的有效指標，完成貨幣政策由數量型向價格型的轉變。

所以，目前中國的貨幣政策已經具備了從數量型向價格型轉變的條件，從基礎貨幣存在的缺口看，2015年降低存款準備金率的次數不會只有一次，而在未來的1-2年之內，隨著利率傳導機制的不斷完善，外匯占款的逐步退出，存款準備金率完全有可能退出央行的貨幣政策工具箱，而其對金融體系所造成的扭曲也將成為歷史。對于實體經濟來說，不僅宏觀上釋放了等效于20%存款的資金，從微觀上來說，由于機會成本的降低，有助于在利率市場化過程中減少商業銀行息差降低的程度，避免因收益的急劇降低以及可能出現的風險急劇提升，而堵塞信用傳遞渠道。