瑞郎崩盤

瑞郎的收益率曲線看起來就像是下沉的船，其20年和30年期國債都跌到了負值。相比之下，10年期美國國債目前的收益率為1.8%，而瑞士10年期國債的收益率是負的。

1月15日，瑞士國家銀行（SNB）宣布將取消盯住歐元，自此之后，瑞士10年期國債的收益率一路下跌至僅7個基點，經過數天的自由落體式下跌，目前僅為-26個基點。

如何解釋這種歷史性的崩潰？為什么整個瑞士債券市場已經“溺水”？

瑞士央行別無選擇

金融和貨幣崩潰的許多預兆中，長期債券利率為零首當其沖。利率下跌對資本是一種破壞，而較低的利率意味著債務負擔較高。

如果長期債券利率為零，則所有債務的凈現值會無限大，從而導致債務人不能負擔。

購房者在購房后得到的是債務和房產，類似地，瑞士央行在購買資產后得到的也是瑞郎債務——即發行瑞郎。

瑞士央行如何以自身負債的貨幣瑞士法郎為工具還清債務？這是自相矛盾的做法。雖然債務可以循環由貨幣支付，但僅僅是債務的轉移。央行不能讓自己擺脫債務，但是可以償還債務。例如，美聯儲為儲備支付的利息。事實上，銀行必須償還債務，同時還必須保持其負債，因為債務是用來為其資產進行融資的工具。

如果商業銀行提取存款，央行將被迫出售資產，這會違反其政策意圖，給脆弱的經濟帶來更大震動。

如果負債超過資產，那么商業銀行甚至中央銀行也會破產，其嚴重后果將不言自明，資產中的現金流遲早將不足以支付債務利息。央行發行貨幣的“借款”行為就不是在購買資產，而是服務于抵消其負現金流的尷尬狀態——對央行而言，這是一個快速的死亡螺旋，它必須以某種方式壓低其負債（短期）利率，以保持資產組合的融資成本低于資產產生的收入。

但是，當資產的收益率變成負值時，麻煩就大了，因此-400個基點甚至更低的利率就成了大問題。

更糟糕的是，瑞士央行的選擇會越來越少，目前為止15年期國債的負利率就是證明。

瑞士央行發行瑞士法郎，為其購買歐元融資。接下來，它花了很多歐元購買各種歐元區資產，如德國國債。

眾所周知，瑞士央行付出了很多努力保持瑞士法郎匯率降至0.83歐元之下，這也幫助推低了整個歐洲的利率;換而言之，瑞士央行成了歐洲債券“蠻橫無理”的買家。

瑞士央行賣出瑞郎、買入歐元，這意味著那些歐元的前持有者如今持有瑞郎，必須以瑞郎計價，那么這些瑞郎的新持有者會購買什么資產？

由于瑞士央行孜孜不倦地買入資產，資產的賣家放棄了債券，因為這時候價格會比較高（收益率也會因此降低），重新去尋找另一種在風險調整之后更具吸引力的資產，包括其流動性風險。

隨著瑞士央行“蠻橫”地推高債券價格，從而推低了收益率，收益較低的債券賣家有了全新的瑞士法郎現金頭寸。

那么，投資者對于政府債券的權衡呢？如果投資者不希望持有政府債券，就會轉而購買企業債券、股票或出租房產，從而推高它們的價格，同時促使收益率下降。

然而，在一個不正常的貨幣體系中會出現更多選擇，如古董、老爺車、字畫、名貴家具、多套房屋，這些東西可以暫時代替投資資產。如果投資不能產生足夠的收益，持有人會轉向非收益性、非投資資產。

新增的瑞郎會改變所有資產類別風險調整收益率的平衡。每一次債券價格上升，每單位瑞郎計價的資產持有者的風險偏好都會改變。瑞士央行向自身金融體系中發行瑞郎，不會產生任何生產性的投資機會，只會追逐現有的資產。

在一個自由市場中，信貸的擴張是由息差推動的，其中有效收益率也是借貸成本。如果息差過小或為負，則不會有更多的借貸來購買資產。如果息差變大，那么銀行就會變得活躍。

然而，央行則是另外一種狀況。央行借款的成本價格不是由市場決定，而來自央行的政策。這種模式只能是到期日轉換，短借長貸，所以銀行不可能借5年期定期存款儲戶的錢購買5年期國債。銀行只有借入短期資金，買入長期資產才能夠有合理的利潤空間。

如果央行設定的借貸成本越來越低，那么銀行可以哄抬政府債券的價格，債券價格會越來越高，這會導致長期債券有較低的收益率。

最終結果是，信貸的發放遠遠超出了自由市場的常態。而且，當央行購買債券時無法控制哪些資產被收購，它手中的現金超過此前的債券持有者。瑞士央行試圖有所建樹，如保持瑞士法郎匯率低位，同時防止自身破產，它別無選擇，只能繼續充斥市場，直至達到其目標。

相比美聯儲，瑞士央行的問題顯得更嚴重。而且不同的是，美聯儲有一個相對明確的目標，而瑞士央行完全受貨幣市場的擺布，它沒有特定的目標，因此沒有特別的預算或成本。實際上，瑞士央行跟全球金融界在戰斗，雖然它保留了瑞士法郎與歐元的掛鉤制度，但卻給瑞士和歐洲雙方的利率都施加了壓力。

危機難以避免

從2015年年初開始，瑞士債券與其他瑞士資產之間的套利交易非常盛行。其他資產的風險調整收益率總是要大于瑞士政府債券。否則，也沒有人愿意買高風險和低收益率的資產。

因此，在這三種可能之下，利率徹底崩潰會讓瑞士放棄聯系匯率制度：1.其他資產的收益率開始主導瑞士債券的收益率下跌;2.瑞士央行被迫借入更多資金，瑞士法郎數量增加助長了更多的債券購買;3.其他資產的風險不斷上升，包括流動性風險、杠桿投資者的風險。

從另一個角度來說，大量瑞士法郎信貸被用來購買歐元區資產。然而，瑞郎套息交易并沒有占主導地位，所以這些瑞士法郎不得不最終回歸為瑞士央行的金融資產，導致大廈傾覆。

在瑞士，很少有激勵政策起作用于金融市場，比如引導投資者長期儲蓄和投資。然而，卻不乏過度借貸和投機的激勵機制。

實際上，利率下降是從系統中抽離資產，而這些資產的很多所有者都是工薪階層，特別是在服務行業。

例如，房地產泡沫中的業主所有的房子市場價格每年上漲20%。由于價格上漲，業主可以從銀行貸出更多的錢用于消費，而房屋抵押貸的比例也相應上升。金融資產一般會轉手很多次，在每一種情況下，賣方都可能會消費一些收益。換句話說，在市場中的資本金比例在不斷下降。

利率下降以及隨之而來的資產價格上升，榨取了經濟中的財富，卻讓人表面上覺得更加富有。借款人支付利息的能力已下降了幾十年，最終的解決方案也只能是侵蝕資本。

此外，很少有人能忍受債券價格的下跌，因為每個人、每個環節都是一個杠桿。廉價的信貸不僅使杠桿變得可能，也是很必要的。但是一旦價格下跌，去杠桿螺旋就會到來。

銀行的資產負債表兩邊也不匹配，借入期限短而貸款時間長。加息所帶來的后果將是毀滅性的，對資產負債表兩側都會帶來損害。在負債方，資金成本與利率都會上升;在資產方，長期國債貶值的同時，如果短期利率上升幅度不足，銀行將出現負現金流。

總之，瑞士國家銀行沒有任何辦法挽救其紙幣系統。瑞士央行也走不出這個死亡螺旋，瑞士法郎的失敗是注定的，雖然具體時間無法預測。

有兩個因素可以拖延這種危機。其一，瑞士央行可能會繼續放松其與歐元的掛鉤，這會涉及出售歐元買入瑞郎，前提是要有足夠的本錢。其二，投機者大肆購買瑞郎，即使瑞士央行不放松，投機者也可能會購買瑞郎，等待放松掛鉤的時機。瑞士央行已經徘徊在了破產邊緣，投資者沒有任何理由優先持有瑞士法郎而拋售美元，因為兩者有巨大的利率差空間。