不一樣的負利率

本輪降息降準周期中，五次貨幣寬松對市場和風格的影響都不盡相同，貨幣政策并不是每次“風格轉換”的主導因素。

在10月24日的“雙降”之前，央行已在近一年時間內進行了5次降息（準）操作。從市場趨勢來看，在降息（準）后的第一個交易日股市上漲的概率只有60%，在降息（準）后30個交易日內股市上漲的概率會上升至80%;從風格表現來看，在降息（準）后的第一個交易日，主板戰勝創業板的概率為60%，而在降息（準）后30個交易日內主板戰勝創業板的概率會下降至40%。總的來看，無論是市場趨勢還是風格特征，其實在降息（準）后都沒有非常一致的規律。究其原因，在于貨幣政策的寬松并不是每一次市場波動和風格轉換的主導因素。

回顧過去一年的五次貨幣寬松，只有2014年11月的第一次降息和2015年8月的第五次降息對市場影響較大，這兩次貨幣寬松都是對投資者預期的極大扭轉，因此對市場也帶來了極大的影響。但本次“雙降”之前，宏觀數據的持續疲弱和人民幣匯率的趨于穩定，都使得市場對貨幣政策的再次寬松有了較為充分的預期（國債收益率在過去一周已創了近五年新低，這也反映了市場對利率進一步下行的預期）。因此，本次“雙降”對市場原有的趨勢和風格不會產生扭轉性的影響。

2000年以來，中國經歷過三次持續時間較長的“負利率”，分別是2003年11月至2005年3月、2007年2月至2008年10月、2010年2月至2012年1月，股市在這三個時間段中的表現非常一致——先大漲后大跌。

如果把本次作為第四次“負利率”的起點，我們會發現，這次“負利率”和前三次相比，宏觀環境有很大的差異——沒有緊縮的貨幣，也沒有過熱的經濟。

前三次“負利率”有兩個共同的特征：一是通脹和基準利率都在持續上行，只不過通脹上行比利率上行更快而形成了“負利率”;二是在“負利率”的前部分時間里，經濟處于“過熱”狀態，并在后部分時間里步入“滯脹”。本次“負利率”是在貨幣寬松、利率下行過程中形成的，而不是利率上行的貨幣緊縮過程;本次進入“負利率”的過程中經濟根本就沒有“過熱”的跡象，反而是持續的“衰退”特征。

在前三次“負利率”中，股市的表現遵循了“投資時鐘”的邏輯，在經濟強復蘇預期中走向瘋狂，又在流動性收緊的環境下走向毀滅——即在“負利率”的初期，宏觀經濟已處于“過熱”的狀態，這時候流動性收緊，但強勁的經濟數據和不斷上漲的價格指數使投資者樂觀地認為這會帶來經濟的強復蘇和企業盈利的大幅提升，因此股市在“負利率”的上半段往往都是上漲的;但是隨著利率水平的不斷上升和流動性的持續收緊，最終對需求產生了抑制作用，并導致宏觀經濟從“過熱”走向“滯脹”，股市也已因此而崩盤。但本次進入“負利率”以后，預計宏觀經濟的疲弱以及流動性的持續寬松會成為一種常態，“投資時鐘”的邏輯失效，牛市和熊市的轉換將更加取決于投資者風險偏好的變化。

我們的結論是：首先，本次“雙降”對市場原有的趨勢和風格特征不會產生扭轉性影響，因此過去一個月市場的向上趨勢以及偏向創業板的風格特征仍將得以維持。其次，在目前的“負利率”環境下，影響市場中長期趨勢的將是投資者對經濟轉型和體制改革的預期變化，四季度隨著“十三五”規劃預案的推出、人民幣加入SDR的逐漸明朗、價格改革、國企改革等改革措施的密集推出，投資者在“股災”之后對于轉型和改革的過度悲觀預期正在逐漸得到修復，這會帶來市場風險偏好的進一步提升。因此在四季度接下來的時間里，我們傾向于對市場繼續樂觀，并繼續看好新興成長行業（移動支付、互聯網傳媒、環保、軟件、醫療服務等）。

作者為廣發證券

首席策略分析師