政策該出手時就出手

2014年四季度中國GDP同比增長7.3%，符合我們的預期，GDP季度環比由2014年的三季度的1.9%回落至1.5%。產出缺口從2014年三季度的-0.4%擴大至四季度的-0.5%，產出水平低于潛在產出水平，并且產出缺口有所擴大。

從總體物價水平來看，GDP縮減指數從三季度的1.1%下降至四季度的0.4%，下降0.7個百分點，這表明總體物價水平繼續下降，已經接近通縮水平。從四季度經濟增長來看，基本平穩收官，增速保持相對穩定，但是環比增速快速下降，這表明經濟增長后勁乏力。

盡管2014年12月工業增速略有回升，但是其他數據顯示經濟增長動力不足，仍處于下降的過程中。房地產土地購置面積大幅下降14%，房地產開發企業到位資金繼續下滑，出現負增長，12月房地產投資也下降2%，歷史上首次出現負增長。

PPI持續為負，這將打擊制造業投資積極性，也將促使企業加快庫存調整。而出口和消費短期不會明顯改善，不足以改變總需求繼續回落的趨勢。由此，我們認為，2015年一季度經濟將繼續回落，預計GDP增長7.1%，環比增長1.4%左右。

2014年四季度名義GDP已經回落至7.7%，而二產業的名義GDP增速下降至4.8%，工業企業ROA已經低于長期的貸款利率。與此相對應的一般貸款利率水平下降并不明顯，貸款利率下降的幅度明顯低于經濟增速下降幅度。社會融資成本與經濟基本面的弱勢相比，社會融資成本的水平依然偏高。

CPI將步入“1”時代，PPI持續為負，通縮壓力逼近。一方面，通縮將降低企業產品價格，壓縮企業利潤;另一方面，通縮也將加重企業的債務負擔，影響企業生產和投資的積極性。未來反通縮的必要性增強。

當前貨幣政策出手依然顧慮重重，這些顧慮大體可以反映在兩個方面：一方面擔心寬松的貨幣政策不利于經濟結構的調整;另一方面擔心貨幣政策寬松刺激資產泡沫，即房地產泡沫和股市泡沫。

我們認為，對于經濟結構的調整主要在于制造業的產能過剩，目前企業已經在持續去產能，這個過程不太可能逆轉，地方融資平臺融資體制在改善，預算約束在加強;在房地產供需關系發生根本性變化的情況下，政策寬松對房地產泡沫的進一步刺激很難;股市上漲有資產需求的要求，這個應該通過市場供求來改善。因此，對于羸弱的經濟基本面，政策該出手時就出手。

我們認為，近期總量政策就可能出臺。2015年一季度，貨幣政策進一步放松是必要的，降息降準和定向寬松都是可以選擇的工具。定向政策已經先行，人民銀行增加再貸款額度500億元支持三農和小微企業。我們預計一季度仍將可能降息或降準。

財政政策可能繼續推出一系列基建項目，以“一帶一路”為抓手，繼續推動國內基建。預計20%以上的基建投資將在一定程度上對沖地產投資下滑的影響，使得2015年整體投資穩定在14.5%左右。

政策效果將緩慢顯現，2015年經濟會呈現“前低后穩”的格局。

由于房地產投資的低迷仍可能延續一段時間，制造業投資因PPI的走低而繼續下降，出口和消費短期不會明顯改善。短期總需求的下滑還將延續，總量政策的出臺短期內還不足以改變經濟回落的趨勢，但是政策的累積效果將緩慢顯現。

經濟下滑的趨勢在2015年年中可能轉變。隨著總量政策的出臺、房地產市場的改善、銷售的回升，這將在2015年下半年對地產投資產生拉動作用，而與地產相關的消費在地產市場復蘇后也將有所改善。因此，總需求將止跌回升，經濟將在下半年回穩。

作者為中信證券首席經濟學家