私募股權投融資“對賭”之禍

贏了官司，卻是一個“雙輸”結果。這是當前日益增多的私募股權投融資領域“對賭協議”糾紛中出現的現象

2014年以來，湖北先后出現多起涉及業績對賭目標的投資合同糾紛案，糾紛最終解決的辦法。有的達成調解、有的判決，但最終結果是企業丟了資本、投資者也一時無法收回成本及預期收益

法治周末記者 劉志月

發自湖北武漢

我國證券市場IPO（首次公開募股）已重啟，但其暫停一年時間所造成的影響還在發酵，眾多以上市為目標的私募股權投資領域“對賭協議”的糾紛逐漸顯現，并在司法審判領域有所體現。

法治周末記者獲悉，因我國證券市場IPO（首次公開募股）曾被暫停，2014年以來，湖北先后出現多起涉及業績對賭目標的投資合同糾紛案，糾紛最終解決的辦法，有的達成調解、有的判決，但最終結果是企業丟了資本、投資者也一時無法收回成本及預期收益。

“目前，‘對賭協議’糾紛呈現多樣化趨勢，這對私募股權融資領域的投融資行為是一個提醒，需要引起各方重視。”湖北省武漢市中級人民法院民三庭法官吳伶俐呼吁。

作為一起“對賭協議”投資糾紛的代理人、湖北山河律師事務所律師李博認為，從“對賭協議”形式上看，與大股東賭不會影響公司的正常經營，也不會影響公司其他股東或公司其他債權人的利益；但實際是，大股東或控股股東對公司具有絕對支配地位，一旦股東對賭失敗，其必然導致公司無法正常經營，進而導致公司解散或清算。

民營公司引入多家投資致“雙輸”

贏了官司，卻是一個“雙輸”結果。這是當前日益增多的私募股權投融資領域“對賭協議”糾紛中出現的現象。

中小企業（天津）創業投資基金合伙企業（以下簡稱“創投基金”）訴被告盧某合同糾紛一案就是其中的典型。

時間回到2010年。當年，包括盧某在內的7名股東作為甲方、包括創投基金在內的4個投資人作為乙方與武漢泓錦旭隆新材料有限公司（以下簡稱“泓錦公司”）共同簽署《武漢泓錦旭隆新材料有限公司增資協議》（以下簡稱《增資協議》）。

經泓錦公司股東會認可，2010年12月30日，創投基金按照《增資協議》約定向泓錦公司支付了股權認購款4395.2萬元，成為該公司股東。

雙方的糾紛是因《武漢泓錦旭隆新材料有限公司增資協議之補充協議》（以下簡稱《補充協議》）引起。

《補充協議》約定了公司業績目標，盧某等7名股東及泓錦公司承諾2011年、2012年和2013年實現凈利潤分別不低于5000萬元、6500萬元和8500萬元；若泓錦公司無法實現上述目標，盧某等7名股東應當給予創投基金等4個投資人現金補償；同時，若2015年12月31日前，泓錦公司沒有通過中國證監會主板或創業板發審委審核，創投基金等有權要求盧某等人收購投資人所持泓錦公司股權。

“在大量股權投資的商業實踐中，他們簽訂的協議被稱為‘對賭協議’，或以英譯名稱為‘估值調整協議’。”作為本案一審承辦法官，吳伶俐告訴《法治周末》記者，案中《補充協議》圍繞目標公司未來業績在一定條件下訂約雙方間支付現金是估值調整的方式之一。

2012年，泓錦公司向工商部門提交的年檢報告書載明“全年凈利潤2658455.29元”。該利潤遠低于《補充協議》約定的6500萬元目標。

對此，2014年3月4日，創投基金向武漢中院提起訴訟，請求判令盧某立即支付協議補償款42154393.5元，并支付相應利息。

經審理，武漢中院一審判令盧某支持創投基金訴請的現金補償款42154393.5元并按同期銀行貸款利率標準支付相應利息。

被告盧某提出上訴，但遲遲不交上訴費。今年初，湖北省高院裁定其自動撤回上訴，一審判決生效。

法治周末記者了解到，除創投基金等4家投資公司外，泓錦公司還引進了多家投資公司，且均簽訂了相應“對賭協議”，目前其他投資公司也意欲通過司法手段追現金補償款。

雖然贏了官司，作為創投基金代理人的李博卻高興不起來。“官司贏了，但執行又是一個問題。”他說，如果是多家投資公司都來通過司法手段追回現金補償，企業沒有資金發展，而投資公司也有可能拿不回一分錢。

編制虛假財務報告構成違約

創投基金與盧某的合同糾紛案，不是湖北省“對賭協議”糾紛的孤例。

2014年4月18日，湖北省高級人民法院對原告蘇州周原九鼎投資中心（以下簡稱“九鼎投資”）與被告藍澤橋、宜都天峽特種漁業有限公司（以下簡稱“宜都天峽”）、湖北天峽鱘業有限公司（以下簡稱“湖北天峽”）投資合同糾紛一案作出一審判決。

法院查明，湖北天峽是宜都天峽的獨資法人股東，2010年10月，九鼎投資、藍澤橋、宜都天峽和湖北天峽共同簽署了《蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）對宜都天峽特種漁業有限公司之投資協議書》，約定了業績承諾，藍澤橋、湖北天峽和宜都天峽共同進行宜都天峽的經營業績承諾，保證宜都天峽2010年度實現凈利潤不低于1500萬元，2011年3000萬元，2012年度5000萬元。各方還簽訂了《補充協議》，約定股權回購條款。

湖北高院審理后認定，本案《補充協議》將觸發回購條款的條件預設為兩項：若2014年12月31日前，宜都天峽未完成公開發行股票和上市；若藍澤橋、湖北天峽對宜都天峽發行上市申報不予正常配合，或者宜都天峽提交九鼎投資的盡職調查材料以及本次投資后的材料中相關數據有重大虛假（差額10%以上），或者藍澤橋實際控制的其他投資、經營任何與宜都天峽主營業務相關的其他業務或企業且其資產規模超過宜都天峽資產規模的5%。

根據我國證券法第13條的規定，公司發行新股應當符合下列條件：具備健全且運行良好的組織機構；具有持續盈利能力，財務狀況良好；最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為。

法院審理查明，宜都天峽2012年度凈利潤為負數，無法滿足2014年12月31日前公開發行股票并申請上市的先決條件；宜都天峽委托作出的評估報告，財務報表中全年營業總收入低于半年營業總收入的記載，明顯與基本財務常理相悖，可認定存在虛假，且兩數額之間相差數額巨大，已超過《補充協議》中約定的10%差額上限。

最終，湖北高院一審判決藍澤橋、湖北天峽向九鼎投資支付8989.2869萬元用于受讓后者持有的宜都天峽49%的股份。

藍澤橋和湖北天峽提出上訴。2014年9月30日，最高人民法院作出終審判決，駁回上訴，維持原判。

法律人士呼吁應理性對賭

吳伶俐告訴法治周末記者，“對賭協議”在我國并不是一個新生事物，蒙牛等企業都曾有與國外私募基金機構合作的經歷，并借其資金發展壯大。

“目前，國內的私募股權公司也越來越多，成為中小企業特別是初創型企業融資的重要渠道和平臺。由于投資者與融資者均發展不成熟，導致糾紛日益多樣化，并向中西部地區蔓延。”吳伶俐說。

李博則呼吁要警惕“對賭協議”變成投機行為。“融資難是企業尤其是民營企業發展過程中經常面臨的問題，近年來，除謀求海外上市之外，利用私募資本的投資也成為重要融資方式。”他說，目前國內不少融資方和投資方將本來是降低風險、謀求雙贏的估值調整機制變成了謀求短期暴富的工具。

李博告訴法治周末記者，在國內，對賭協議條款的設計越來越簡單，投資者省略了自行調查，一味依賴融資者的前景展望和回報補償條款，使得對賭協議的投資風險不斷加大。

在九鼎投資與藍澤橋等投資合同糾紛一案中，湖北省高院還審理查明，2014年3月，九鼎投資發現本單位印章被他人偽造用于為宜都天峽的商業銀行貸款提供擔保，于是向宜都市公安局報案；同年3月18日，宜都市公安局決定對宜都天峽藍澤橋涉嫌偽造企業印章案立案偵查。目前，藍澤橋被取保候審。

“當然，就對賭協議本身，我是贊成確認其效力的。對賭在國外已盛行多年，存在即有必要。”李博認為，關鍵是投資人和融資人要意識到現金對賭只是對賭協議中千萬種形式的一種，應依據企業特點和產業特征制定符合自身的對賭協議，如股權調整，包括股權轉讓、股權稀釋、控股權轉移等，現金對賭也可轉換成公司債形成綜合對賭等。

李博建議，國家應當從立法層面確立對賭的效力及地位，同時應加深投資人和融資人對對賭的理解、理性對賭。“雖然用了一個‘賭’字，但也應在一定的基礎上進行，比如數據分析、信息收集等，理性的‘賭’而非幻想一夜暴富。”他說。

“回顧以往‘對賭協議’的成功案例，可以發現，投資基金都會一定程度參與目標公司的經營，并不只是坐收漁利，各方共同的目標是推動目標公司的規范化發展壯大、公司治理結構的現代化。”吳伶俐說。

資料鏈接

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）實際上就是期權的一種形式。通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。在國外投行對國內企業的投資中，對賭協議已經應用。

對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種[1]權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

資料鏈接對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）實際上就是期權的一種形式。通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。在國外投行對國內企業的投資中，對賭協議已經應用。對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種[1]權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。