九華股份11年三度沖關IPO 募投項目收益涉嫌夸大

在中國資本市場中，三度沖擊IPO的公司并不多見，而安徽九華山旅游發展股份有限公司（以下簡稱“九華股份”）站在證監會門外，一等便是11年。

自成立之日起，九華山旅游就有著依托景區資源上市的長遠規劃。2004年和2009年，九華股份分別兩次向證監會申請首次發行股份上市，但均被否。去年4月，九華股份發起第三次沖擊，并且在今年1月公布的招股書中，回應了前兩次被否原因及整改情況。

但是，更新的招股書依舊疑問重重。約一半的募集資金用來償還銀行貸款，這是否表明公司上市的主要目的是緩解債務壓力？其他募投項目會達到預期收益嗎？公司在九華山景區的地位為何日漸衰落？《投資者報》記者就以上問題于2月3日致函九華股份，但截至發稿時，尚未得到回復。

債務規模居高不下

九華股份最新發布的招股書顯示，其募資的規模達到3.46億元，其中有1.95億元用于項目建設，其余1.5億元則全部用于償還銀行借款，還款比例占到募資總額的43%。

翻閱九華股份的招股書可以發現，公司可謂債務纏身。近三年及2014年前三季度，九華股份有息債務（短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款合計）分別為3.6億元、3.5億元、3.4億元和2.9億元。而且隨著存量債務逐步到期，公司未來幾年仍需要償還大量債務，僅2015年上半年，就約有4000萬元銀行貸款到期。

公司剛性債務規模較大，財務負擔重，且在建和擬建項目尚需較大資本支出，如果上市不能成功，公司可能繼續維持高債務杠桿經營模式。

高企的資產負債率也同樣顯示出公司的債務問題。2012年、2013年、2014年前三季度，公司資產負債率分別為51.2%、48%和44%，而同屬旅游板塊的峨眉山A同期的資產負債率則只有18.4%、16.9%、17.3%。與同行業旅游上市公司相比，九華股份的資產負債率明顯偏高。

從負債構成來看，公司主要負債為銀行借款。2011年～2013年的借款分別為2.4億元、1.9億元和2.6億元，而償還債務支付的現金分別為1.2億元、2.1億元和2.7億元。

由此可見，九華股份可能通過不斷借入新債償還舊債。但是持續獲得銀行貸款對九華股份應該不成問題。九華股份的主發起人及控股股東是九華集團，而九華集團實際控制人為九華山國資委。九華山國資委是九華山管委會下屬的國有資產監督管理機構，負責九華山風景區國有資產監督管理工作，是九華集團的唯一出資人。背靠大樹好乘涼，有出身優勢的九華股份自然容易獲得銀行授信，雖然債務繁多，但其償債壓力似乎不大。即使公司上市再一次失敗，公司也可以繼續銀行借款模式經營。

同時，控股股東九華集團的融資轉型也給九華股份提供了借鑒范本。今年1月13日，九華山旅游集團公司發布首期2億元短期融資券掛網公告，1月20日發行完畢，1月21日2億元資金全部募集到位。本次短期融資券注冊金額7億元，有效期限2年，有效期內可滾動發行。九華集團融資方式由單一銀行貸款向多元化融資的轉型，給九華股份提供借鑒對象。

募投項目收益涉嫌夸大

近兩年及2014年前三季度，九華股份均處于現金凈流出的狀態，主要原因是購建固定資產等投資支出較大。該時間段內，公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為1.5億元、1.1億元和0.5億元。如此大的投資力度，實際的收益是否達到預期呢？

在2009年版招股書中，九華股份擬募集約1億元用于花臺客運索道新建項目，并稱索道運營期間年平均營業收入4281萬元。但事實上，該索道自2010年投入使用之后，運營效益遠未能達到招股書中的預測。根據2014年招股說明書中數據，花臺客運索道2011年～2013年的營業收入分別為637萬元、760萬元和555萬元，大大低于預測值。

夸大募投項目數字的劣跡讓人懷疑此次新項目的預期收益。以東崖賓館改造項目為例，在項目經濟效益測算時，九華股份使用2009年～2011年客房平均出租率65%作為客房收入計算基礎。但是2011年之后的客房出租率一路下滑，2012年、2013年和2014年前三季度的出租率分別為57%、51%和49%。招股書中把出租率下降的原因歸結為國家控制公務消費支出、周邊中高端酒店市場競爭加劇等，但這些原因在短期內無法改變，東崖賓館很可能未來時間內保持較低的出租率。九華股份雖然在招股說明書中提及出租率下降的事實，但仍用2011年65%的高出租率作為估算收入的基礎，似乎有夸大項目收益的嫌疑。

市場占有率滑落

除上述問題外，近年來，九華股份在九華山旅游市場的占有率呈不斷下降的態勢。

2011年～2013年，九華股份的營業收入分別為3.5億元、3.9億元和3.9億元，而根據安徽統計年鑒，同期九華山景區旅游總收入分別為48億元、67億元和87億元。九華股份的營業收入占九華山景區旅游總收入的比例分別為7.3%、5.8%和4.5%。

在招股說明書中，九華股份一直強調在九華山風景區旅游行業中的主導地位，但這么低的市場占有率似乎與其宣傳的身份不符。除索道纜車業務有壟斷優勢外，公司其他主營業務如酒店業面臨競爭加劇的局面。即使如招股書中所言，九華股份的酒店業占據著中高端市場，在厲行節約的社會風氣下，公司也不得不面對來自中低端酒店市場的強烈沖擊。