中概股歸國路

上世紀七八十年代，改革開放大潮下許多中國人奔赴海外尋夢、淘金，多數(shù)人就此一去不復(fù)返。30多年后，出國的人更多，但對許多人來說國外已不是歸宿，出國只是一段學(xué)習(xí)、工作或游歷的人生經(jīng)歷，出去是為了見見世面，為了回來更好地發(fā)展。

2015年，這一幕歸國潮戲劇性地發(fā)生在赴境外上市的國內(nèi)企業(yè)上。隨著A股市場持續(xù)升溫，分眾傳媒、人人、奇虎360、陌陌等十余家在境外上市的中國科技公司相繼回歸。

出去實非迫不得已

1996年5月，第一家中國企業(yè)廣深鐵路股份有限公司在紐交所上市，拉開境內(nèi)企業(yè)境外上市的序幕。近20年來，在境外上市的中國企業(yè)超過300家，僅在美國納斯達克或紐交所上市的中國公司就已經(jīng)超過200家。其中，除了少數(shù)在中國內(nèi)地、香港，以及紐約上市的國企紅籌公司如中石油、中石化、中國人壽等，多數(shù)是無法登陸內(nèi)地資本市場的民營科技類創(chuàng)業(yè)公司。

這么多國內(nèi)企業(yè)遠赴萬里去美國上市，究其原因，主要是國內(nèi)資本市場無法滿足企業(yè)的需求。一方面是初創(chuàng)企業(yè)對資本的渴求，另一方面是國內(nèi)資本市場的高門檻，導(dǎo)致這些企業(yè)不約而同走上了出國之路。

首先，國內(nèi)上市門檻較高。與境外上市基本上采取注冊制不同，境內(nèi)上市最開始采用審批制，其后改為核準制，審批流程繁冗、耗時較長。早期由于上市名額有限，多在各利益部門之間分配，很難輪得上民營企業(yè)，近年則因為調(diào)控股市而多次長時間暫停IPO;對上市企業(yè)的選擇標準看重歷史業(yè)績，而不是未來的成長性，要求最近三年連續(xù)盈利、累計凈利潤規(guī)模，以及扣除非經(jīng)常性損益之后的凈利潤水平等硬性指標;只面向境內(nèi)注冊的股份有限公司，不兼容境外注冊的企業(yè)上市，導(dǎo)致國內(nèi)許多在百慕大、開曼群島、英屬維爾京群島離岸注冊的公司無法在境內(nèi)上市;在全員持股、增發(fā)等方面的靈活性不夠。

其次，股權(quán)投資基礎(chǔ)較弱。近兩年移動互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)帶動國內(nèi)股權(quán)投資市場迅速發(fā)展，但在此前的很長一段時期，國內(nèi)股權(quán)投資基金數(shù)量較少、規(guī)模也不大，且主要關(guān)注Pre-IPO階段，對VC等早期階段關(guān)注不多，導(dǎo)致許多國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不得不尋求境外股權(quán)投資基金的美元投資，成為法律上的外資企業(yè)，進而由于政策限制只能在境外上市。

回來的時機已經(jīng)成熟

世易時移，當時出去有出去的理由，現(xiàn)在回來也有回來的道理。正如周鴻祎在解釋奇虎360的私有化時所說“私有化是我們在反復(fù)考慮當前全球及中國資本市場環(huán)境后的審慎決定。”一邊是中概股在美國市場上偏低的估值，一邊是國內(nèi)市場的利好形勢。

國內(nèi)市場給予的超高估值與關(guān)注度。中概股回國最主要的理由也許是近期國內(nèi)資本市場的火爆。本輪A股牛市中，創(chuàng)業(yè)板、中小板從2012年末開始啟動，滬深主板從2014年7月開始啟動。滬深主板已翻了一倍多，而多數(shù)中概股瞄準的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已是牛市啟動時的四倍多。今年以來A股漲幅最大的個股多數(shù)來自互聯(lián)網(wǎng)公司。與海外中概股題材類似的A股上市企業(yè)如樂視、東方財富網(wǎng)、大智慧、同花順等市值達到驚人的高度。如樂視網(wǎng)市值超800億元人民幣，而優(yōu)酷土豆才50億美元不到;暴風(fēng)科技市值370億元人民幣，迅雷才8億美元;東方財富網(wǎng)市值近1000億元人民幣，金融界只有可憐的1.3億美元。

超高估值意味著企業(yè)能夠以更少的股份融到更多的資金，避免股權(quán)被大幅稀釋;意味著創(chuàng)始人、VC/PE等投資人的豐厚回報;意味著在關(guān)系到企業(yè)未來發(fā)展的新業(yè)務(wù)拓展、投資與并購中擁有強大的資金優(yōu)勢。從國內(nèi)資本市場獲得巨大資金支持，是許多公司改變所在領(lǐng)域競爭格局的重要武器。此外，除了國內(nèi)資本市場給予這些所謂“成長股”超高估值外，還有巨大的關(guān)注度和由此帶來的廣告和推廣效應(yīng)。

許多獨特的中國故事在美國資本市場不受待見。中國互聯(lián)網(wǎng)早期發(fā)展以完全拷貝美國模式為主，而美國資本市場也歡迎來自巨大潛在市場的中國企業(yè)。但近年來越來越多結(jié)合中國市場特征的商業(yè)模式創(chuàng)新開始出現(xiàn)，同時美國資本市場也早已習(xí)慣了中國股市，不再給予特別的關(guān)注和溢價。

目前，用戶和收入主要來自國內(nèi)，且商業(yè)模式?jīng)]有美國對標公司的中概股在美國資本市場認可度不夠高，估值較低。這直接導(dǎo)致不少中概股長期“缺錢”，進而陷入惡性循環(huán)：估值低不能有效融資，無法進行大宗戰(zhàn)略并購，錯失通過并購來快速發(fā)展業(yè)務(wù)的機會，在資本市場上更難以受到認可，估值更低。

國內(nèi)資本市場和監(jiān)管環(huán)境逐漸完善。國內(nèi)政策的開放也在為中概股的“回歸”以及今后“互聯(lián)網(wǎng)+”類型公司的上市創(chuàng)造有利條件。6月初的國務(wù)院常務(wù)會議提出，要推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。上海證券交易所計劃推出的戰(zhàn)略新興板有可能接受注冊在境外的企業(yè)申請上市，這樣中概股和目前獲得境外投資的創(chuàng)業(yè)公司有機會在境內(nèi)上市。2014年以來在新三板掛牌的企業(yè)數(shù)量爆發(fā)式增長，新三板對掛牌企業(yè)不設(shè)財務(wù)門檻，對企業(yè)所在行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)和規(guī)模也沒有限制，進一步降低了企業(yè)股權(quán)融資與交易的門檻。更為重要的是，眾望所歸的注冊制將在今年末或明年初在全國人大修改完《證券法》后推出，將進一步降低企業(yè)上市的成本、加快上市的步伐。

境內(nèi)境外上市的維護成本差異。境外上市需要較高的合規(guī)成本，包括發(fā)行成本、上市后維護成本等。而境外完備的法律制度也使得一些在境內(nèi)潛規(guī)則化的不合規(guī)行為面臨著較高的法律風(fēng)險，經(jīng)常爆出的被做空、起訴的中概股就是典型的案例。相反，境內(nèi)上市企業(yè)的上市后維護成本較低;由于監(jiān)管體系的不完備，上市企業(yè)也沒有太多的合規(guī)性困擾。正如圈內(nèi)所言，“在美國上市的中國企業(yè)有不少后悔這一選擇，但在A股上市的企業(yè)卻極少聽到后悔上市的。”畢竟，在A股僅殼資源就價值不菲。

回家之路漫漫

中概股的回歸方式多種多樣，包括IPO（暴風(fēng)科技）、被上市公司并購（宋城演藝收購6間房）、借殼（分眾傳媒借殼宏達新材）等。2013年從美國退市的分眾傳媒如果能解決借殼上市的波折，將成為第一家成功從美股回到A股的中國公司。

但近期最引人注目者無疑是暴風(fēng)科技。暴風(fēng)科技放棄赴美上市，拆除VIE結(jié)構(gòu)，于3月24日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。其股價連續(xù)29個漲停，最高時達到327元，較發(fā)行價7.14元暴漲逾45倍。

更大塊頭的中概股已經(jīng)跟進，6月17日，360宣布收到私有化要約;而最近收到私有化要約的陌陌距其登陸納斯達克剛剛半年。

時間成本或是中概股集體回歸A股要考慮的首要問題。從美國退市需要6到12個月;拆除VIE結(jié)構(gòu)，需要近一年的時間;而在國內(nèi)上市，無論是目前排隊上市，還是等注冊制推出，都需要較長時間。不過，除非目前迫切需要融資的公司，回歸A股對多數(shù)中概股是不錯的選擇。

由于供給管制等方面的原因，中國資本市場整體上估值偏高，特別是小盤股和成長股，市盈率動輒三五十倍，概念好一些的高達上百倍。所以即使目前還在私有化階段的中概股趕不上這輪牛市，等將來注冊制推出后，創(chuàng)業(yè)板、中小板股票開始分化，不再牛市一來不分好壞的雞犬升天，以中概股的業(yè)績實力應(yīng)該能夠獲得市場的認可，不享受目前A股的溢價，也能在境內(nèi)市場賣個好價錢。

人民幣股權(quán)投資大跨越

創(chuàng)業(yè)板、新三板的火爆以及注冊制將要推出，除了將已海外上市和原計劃境外上市的中國企業(yè)吸引回國，也將對國內(nèi)的VC、PE等股權(quán)投資一級市場產(chǎn)生影響。

首先，人民幣基金的市場份額大增，由于國內(nèi)的退出通道逐步完善，采用人民幣投資的股權(quán)投資基金越來越多，接受人民幣投資已成為初創(chuàng)企業(yè)在美元投資之外的重要選擇。

其次，股權(quán)投資領(lǐng)域也進一步擴展。國內(nèi)對許多領(lǐng)域的外資進入有所限制，盡管采用VIE結(jié)構(gòu)部分地繞過了這一限制，但在一些特殊領(lǐng)域仍無法突破。接受人民幣投資的內(nèi)資企業(yè)不受此限制，也因此拓展了國內(nèi)股權(quán)投資涉及到的領(lǐng)域。