下半年經濟企穩的四粒種子

經濟基本面似乎越來越不重要，股市沒有因為經濟差而下跌，債市也沒有因為經濟差而上漲。其實不是市場與基本面脫節，而是基本面到市場的傳導邏輯發生了變化。

過去實體需求擴張是利好，現在反而是風險。本輪股債雙牛的核心原因正是實體經濟衰退導致“面少水多”：房地產下行和公共支出收縮導致實體信用擴張乏力，貨幣政策被迫寬松，存量資金重配和增量資金注入導致資本市場出現股債雙牛。

盡管中長期來看，經濟換擋和資產重配是一個漫長的過程，但短期來看，一季度以來的經濟失速情況有望得到緩解，以下幾個因素可能成為經濟企穩的種子。

首先，PPP項目正在加速落地，基建投資有望回升。

無基建不復蘇，但年初以來基建增速并不給力，主要原因是“有心沒錢”。財政收入下滑，土地出讓金雪崩，43號文約束舉債，基建融資缺口巨大。但隨著各級政府加速推廣PPP模式，下半年基建融資的問題有望緩解。中央政府加強引導，國家發改委制定了PPP指導意見并在其官方網站上公布了PPP項目庫，構建連通PPP項目及相關公司的宣傳平臺;財政部公布了30個試點項目，加強案例指導作用，并發布實施意見推廣在收費公路、公租房、重大水利工程等領域的政府和社會資本合作;中國人民銀行參與42號文的制定，指導金融機構創新金融服務為PPP項目提供融資支持。

地方政府也積極推進PPP項目，為加快與社會資本對接，陜西、河北、江蘇等省份舉辦了PPP項目推介會，集中向市場推廣各自的項目。同時在法律規范上也加強頂層建設，改善PPP的制度環境。

在前期失敗的PPP項目中，政府信用風險被認為是首要風險，因此要在制度上約束地方政府守約，保護社會資本方利益。國務院常務會議通過的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》，規定要嚴格履約監督，保障特許經營者合法權益，弱化了私人部門對政府違約風險的擔憂。42號文基本原則中也包括重諾履約，PPP項目合作雙方法律地位平等、權利義務對等。隨著PPP領域頂層法律規范的逐漸推出，社會資本方的權利日益有保障，話語權也逐漸增加，未來PPP將加速簽約。

其次，出口有望在國內政策發力與外部需求改善雙重合力作用下回暖。

從國內因素看，自貿協定簽署和一帶一路項目落地帶來出口增量。6月1日，中韓自貿協定簽署，中韓自貿協定是中國迄今為止涉及領域最多的自貿協定。韓國是僅次于美國、日本的第三大出口市場，2014年中國對美國、日本出口同比增長7.5%、-0.5%，對韓國出口則同比增長10.5%。根據商務部引用的數據，中韓自貿協定將拉動中國GDP"0.34個百分點。此外，中國已與巴基斯坦、俄羅斯、哈薩克斯坦等一帶一路沿線國家進行發展戰略的對接，隨著相關項目的落實，在鋼鐵、水泥等上游過剩產能加快輸出的同時，中國具有自主知識產權且技術水平相對較高的高鐵、核電等產業也在積極走出去，開拓海外市場。

從國外因素看，主要出口市場經濟正在復蘇：歐洲經濟在QE帶動下繼續企穩;美國經濟雖在一季度經歷了短暫調整，但隨著加息預期推遲，5月數據向好預示美國經濟正回到復蘇軌道上來;日本在QQE政策驅動下，消費也顯示出復蘇跡象。最主要的是，隨著美元指數結束前期強勢升值，人民幣實際有效匯率有所走弱，這將緩解此前匯率升值對出口的壓力。

第三，貨幣政策財政化，助力穩增長。

財政收入增速放緩、政府性基金收入大幅下滑、43號文剝離城投為政府融資職能，在此背景下央行開始通過貨幣財政化托底經濟。2015年6月央行將PSL納入貨幣政策工具箱，并將公布每個月的規模，未來PSL將成為常態化的貨幣政策工具。通過PSL，央行向國開行等開發性金融機構提供長期且成本適當的資金，定向支持棚改、基建等投資活動。

此外，十二五規劃中提出要在五年內建設3600萬套保障房，2011?2014年已累計開工3230萬套。2015年是該規劃收官之年，開工370萬套即可完成任務。但因面臨經濟下行壓力，需要加大保障房建設投資托底經濟，2014年8月國務院下發《關于進一步加強棚戶區改造工作的通知》，鼓勵商業銀行參與棚戶區改造項目，國開行按照國務院要求給予信貸支持。下半年隨著央行抵押補充貸款政策的常態化和公開化，在貨幣財政化的支持下，保障房建設可能會加速。

最后，資本市場火爆推動直接融資提速。

2014年我國直接融資占總社融的比例約為17%，與以直接融資為主的發達國家相比差距甚遠，也遠低于印度、巴西等新興經濟體的平均水平。下半年來看，直接融資有望加速發展。

一方面，股權融資規模持續擴張。資本市場快速上漲的一個重要原因是目前A股IPO的通道尚不順暢，大量資本找不到新的投資標的，只能在存量標的上做文章，這不僅會造成泡沫風險，而且無法充分發揮資本市場對實體經濟的支持作用。在這種背景下，中央明顯加快了IPO審批的步伐，中國核電、國泰君安等大塊頭陸續上市，預計下半年這種趨勢將進一步加速，引導更多的資金流向實體經濟。

另一方面，債券融資有望加速。發改委1327號文放寬城投類企業債發行條件，央行9號文簡化債券發行流程，降低發債門檻，這些措施都將在下半年為地方政府和企業融資提供新的支持。