貨幣政策定向調控可持續性問題分析

摘 要：當前，我國經濟正進入與過去30多年高速增長期不同的新階段，“中高速、優結構、新動力、多挑戰”成為經濟發展的新常態，經濟形勢的變化要求宏觀調控更加關注經濟發展的均衡性、更加關注就業增長和結構轉型。由此，貨幣政策定向調控應運而生，即在保持流動性適度和貨幣市場穩定運行的基礎上，定向支持短板和薄弱環節，促進信貸結構優化，降低融資成本，成為當前我國貨幣政策調控的新思路。本文從國際央行經驗出發，分析了我國實施定向調控貨幣政策的實踐操作、取得成效、優勢與局限，對優化貨幣政策定向調控提出的政策建議。

關鍵詞：貨幣政策；金融調控；定向調控；政策建議

中圖分類號：F822.0 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）06-0020-04

一、國際央行實施定向調控的經驗

2007年以來，美國次貸危機、歐洲債務危機接踵而至，世界經濟陷入了二戰以來最嚴重的衰退。美聯儲、歐央行等西方主要央行在其權力范圍內盡其所能地運用大規模的救市計劃、刺激政策抑制衰退，但市場仍然難以擺脫危機。為此，美聯儲、歐洲央行等不斷創新貨幣政策工具，對經濟金融運行采取了一系列非常規調控措施。

（一）金融危機期間，美聯儲以提供流動性支持為主的貨幣政策

為應對次貸危機的升級和蔓延，自2007年8月起，美聯儲陸續采取了一系列定向寬松的貨幣政策，增加市場的流動性供給，擴大信貸規模，恢復市場信心。

1.采用量化寬松政策。包括下調聯邦基準利率、降低貼現率、對存款準備金支付利息以及公開市場操作釋放流動性等措施，為市場注入了大量的流動性。

2.創新使用貨幣政策工具。2007年末，美聯儲創新啟動信貸和流動性計劃（CLP），創設一系列緊急新型融資工具。其中包括針對存款機構的定期拍賣便利（TAF），針對交易商的定期證券信貸便利（TSLF）、一級交易商借貸便利（PDCF）、定期資產支持證券借貸便利（TALF）等。這些創新的貨幣政策工具與傳統貨幣政策工具相比，主要在四個方面取得突破：一是延長貸款周期；二是擴大抵押范圍；三是增加流動性補充對象；四是降低補充流動性的利率，進而有效增加了對金融機構和金融市場的流動性注入（見表1、表2）。

3.對金融機構直接援助。為應對不斷惡化的金融危機沖擊，美聯儲通過多種形式對重要金融機構提供救助，并聯合多國采取國際聯合救助行動。如2008 年3 月，美聯儲利用JP 摩根銀行向貝爾斯登公司（原美國第5大投資銀行）提供緊急資金，希望緩解該機構流動性緊張問題；2008年7月，美聯儲與美財政部共同對出現財務困難的房地美、房利美兩家公司提供援助，同意“兩房”直接從美聯儲的貼現窗口融資；2008 年9 月、10 月和2009 年3月，美聯儲3次向美國國際集團（AIG）提供了850億美元、378億美元和300億美元的緊急資金救助。

（二）后危機時代，美聯儲致力于降低融資成本、助力經濟復蘇的貨幣政策

隨著各項經濟指標的日益好轉，美國經濟開始出現危機“見底”、企穩和局部復蘇的跡象。美國政府的“非常規”貨幣政策也逐漸調整為輔助經濟復蘇的政策，致力于降低實體經濟融資成本。一是運用扭曲操作（OT）降低借貸成本。所謂的扭曲操作（Operation Twist，0T）即賣出較短期限國債，買入較長期限國債，將收益率曲線較遠端向下彎曲，從而降低長期借貸成本，刺激增加長期融資，促進經濟增長。二是采取進一步的量化寬松貨幣政策。2012年12月，美聯儲宣布實施第4輪量化寬松政策，替代扭曲操作，并用量化數據指標來明確超低利率期限，進而促使長期利率進一步下行，推動總體金融市場環境更加寬松[1]。

（三）歐洲央行不斷創新貨幣政策工具，緩解歐債危機

自歐債危機爆發以來，歐央行為了能在迎合多數歐元區領導人意志的前提下緩解歐債危機，在貨幣政策方案的制定上采取了多種非常規性措施。實施了包括10余次降息；擴大抵押資產擔保范圍；證券市場計劃（SMP）；長期再融資計劃（LTRO）；無限制購買重債國國債的直接貨幣交易（OMT）在內的多項舉措。其中，證券市場計劃（SMP）是指由歐央行出資購買歐元區債務受困國國債以緩解融資壓力，降低其出現違約的可能性，穩定市場情緒的變相寬松貨幣政策之一。長期再融資計劃（LTRO）是歐央行傳統的政策工具，目的是增加銀行間市場的流動性，保持歐洲銀行業的穩定運行。

2014年以來，鑒于歐元區經濟復蘇乏力，通脹率低位徘徊，為保持中期物價穩定，引導銀行資金流向實體經濟特別是刺激中小企業信貸，2014年6月歐央行再次宣布了一攬子的貨幣寬松政策，主要包括執行負利率、實施定向長期再融資操作（TLTRO）、籌備資產抵押證券（ABS）購買計劃等系列措施。與此前的長期再融資計劃（LTRO）相比，定向長期再融資操作（TLTRO）的期限更久，最長可達4年，并且在規模上與金融機構對歐元區的非金融部門貸款金融相掛鉤，最高可達到1萬億歐元左右。

（四）國際經驗與借鑒

從國際經驗來看，美聯儲和歐洲央行在經濟金融發展的不同階段，采取了不同的貨幣政策調控措施，主要包括：創新貨幣政策工具以適應經濟金融發展需要，對不同金融機構提供多樣化的流動性支持，引導利率下行、降低實體經濟融資成本等。相較之下，當前我國正處于增速換檔、結構陣痛和消化前期刺激政策的“三期疊加”發展階段，經濟發展的不均衡性更為突出，貨幣政策除對信貸總量、流動性、利率等方面加以引導外，還需要關注貸款投向、信貸結構配置等結構性問題，這也對貨幣政策調控方式的創新與發展提出了更高的要求。

二、我國開展貨幣政策定向調控的背景和探索

（一）我國貨幣政策定向調控產生的背景

近年來，我國經濟發展出現了階段性變化，進入了中高速增長的新常態。經濟發展的新常態，從表面看是經濟增長的換擋，但實質上則是經濟結構的重構與增長動力的重塑過程。基于對經濟發展進入新常態的普遍共識，中央適時提出了要全面深化改革、加快經濟發展方式轉變的任務，上述任務決定了國家有關部門開展宏觀調控工作的思路、方式必須做出相應調整，要從以往大水漫灌式的總量調控向精準滴灌式的定向調控轉變，從以往過度重視GDP增速向兼顧調整結構轉變。2014年，中央提出要“在堅持區間調控中更加注重定向調控，瞄準運行中的突出問題確定調控靶點，在精準、及時、適度上下工夫。”標志著定向調控的思路被中央正式采納。

（二）我國貨幣政策定向調控的主要做法

1.引入差別準備金動態調整機制，定向調控金融機構信貸總量。為有效發揮貨幣政策的逆周期調節作用，人民銀行引入宏觀審慎政策框架和差別準備金動態調整機制，引導金融機構保持與自身的資本水平和經濟增長合理需要相匹配的信貸投放總量。同時，根據國內外形勢的變化、金融體系穩健性狀況，以及對信貸政策的執行狀況，對差別準備金動態調整機制中的有關政策參數適時進行調整，對經營穩健、信貸政策執行效果較好的金融機構適度增加合意貸款，進而達到引導和鼓勵金融機構增加對小微企業和“三農”以及中西部地區信貸投放的目的。

2.創新新型貨幣政策工具，定向調控金融機構流動性。2013年，相繼推出了短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF），不斷拓展和優化基礎貨幣投放渠道，向符合條件的金融機構定向增加流動性。并通過抵押補充貸款工具（PSL），向支持棚戶區改造的開發性金融機構提供成本適當、長期穩定的資金額度。2014年9月，又創設了中期借貸便利（MLF），為符合宏觀審慎要求的商業銀行提供資金支持。同時，完善宏觀審慎管理，穩步擴大中小金融機構以及對棚戶區改造、穩定外貿增長支持力度大的金融機構貸款增長空間。

3.實施定向降準，定向調控金融機構貸款投向。在繼續發揮準備金政策總量調節作用的同時，賦予準備金政策的結構調整功能。2014年和2015年，人民銀行三次實施定向降準，對符合審慎經營要求、小微或“三農”貸款考核達標的金融機構下調準備金率，通過建立與信貸結構優化相掛鉤、具有正向激勵功能的準備金制度，引導金融機構優先將現有存量資金和更多增量資金配置到小微和“三農”領域[2]。

4.優化再貸款分類，定向調控金融機構貸款利率。2014年新設了支小再貸款工具，專項用于支持金融機構增加對小微企業的信貸投放。積極運用支農再貸款，先后兩次增加全國支農再貸款限額400億元，支持農村金融機構增加在“三農”領域的信貸投放，并對使用央行資金發放貸款的投向、利率做出明確要求。要求金融機構在使用支農再貸款、支小再貸款期間，涉農貸款、小微企業貸款增量高于支農再貸款、支小再貸款金額；借用支農再貸款、支小再貸款后整體涉農貸款利率或小微企業貸款利率較前期明顯下降，引導信貸市場利率下行。

近年來，我國貨幣政策在定向調控方面的實踐，堅持了總量穩定、結構優化的政策取向，保持了貨幣金融環境的基本穩定和市場利率的平穩運行，較好適應了穩增長的要求，有效促進了經濟平穩可持續發展、經濟結構調整。

三、貨幣政策定向調控的優勢與局限

（一）定向調控政策的比較優勢

1.重視工具創新，調控更具主動性。以往頻繁使用的調控工具主要是公開市場操作，由中央銀行提出操作利率，然后等金融機構愿意購買才能操作，流動性釋放規模、流向等都無法控制。開展定向調控以來，人民銀行創新了SLO、SLF、PSL、MLF等一系列新型工具，使中央銀行能夠有效控制流動性釋放的成本、規模、流向，可以更好傳導中央銀行的政策要求。

2.重視結構引導，調控更具針對性。定向調控的重點在于調結構、補短板。人民銀行通過實施一系列獎勵性的考核，初步構建起了一套正向激勵機制。該機制能夠引導和鼓勵金融機構按照中央銀行意圖，不斷增加配置到小微和“三農”等需要重點支持領域的信貸比例，從而在不大量增加金融體系流動性前提下，對小微、“三農”等民生領域提供更多資金支持，進而促進經濟協調可持續發展。隨著形勢發展，新的重點領域還將不斷涌現，這些領域只要有利于我國經濟保持中高速運轉，有利于我國產業向中高端進步，有利于我國經濟提質增效升級，同樣可以成為今后定向調控的支持重點。

3.重視政策組合，調控更具有效性。通過綜合運用差別準備金動態調整機制、再貸款及SLF、MLF等創新性工具，既能同時增加符合中央銀行調控意圖金融機構的流動性和合意貸款，促進這些金融機構擴大信貸投放；又能同時收縮不符合中央銀行調控意圖金融機構的流動性和合意貸款，壓縮這些金融機構的信貸投放。扭轉了以往僅單一調控金融機構流動性或貸款投放，調控效果不明顯的局面。

4.重視預調微調，調控更具可持續性。以往的貨幣政策調控立足于全面調控，干預經濟運行的力度較為強烈，容易導致“一放就亂、一抓就死”的局面。定向調控則立足經濟發展需要，對潛在問題和發生原因進行深入分析，著力對局部進行定向預調微調，避免了以往貨幣政策調控范圍過廣、力度過強、對經濟干預過多等一系列問題，從而使定向調控能夠適應不同經濟形勢變化，更具可持續性[3]。

（二）定向調控的局限性

1.受制于宏觀經濟形勢和金融生態環境，平衡行政性調控與市場配置資源之間的難度較大。定向降準、定向增加信貸投放等行政性調控措施，在短時期內能夠使金融機構小微企業和涉農貸款占比有所提高，“三農”、小微企業等薄弱領域的資金變得相對寬松。但最終決定資金流向的是資本的投資風險和投資回報率，由于我國“三農”、中小企業等領域風險高、利潤率低的問題始終未能有效解決，定向釋放到“三農”、小微企業等領域的增量資金，最終會通過市場流向資本回報率較高、風險較低的其他領域，定向調控釋放資金的最終流向無法準確監測，可能導致定向調控政策效果打折。

2.定向調控直接作用于貸款利率的工具不足，降低“三農”、小微企業等領域融資成本作用不明顯。我國創新的貨幣政策工具主要集中于直接調控金融體系流動性，通過改變金融體系流動性進而間接影響貨幣市場利率和金融機構貸款定價。但實際操作中，由于地方法人金融機構貸款加權平均利率普遍較高，且定向調控釋放的資金在地方法人金融機構全部資金來源中占比非常低，上述政策要求難以有效起到大幅降低地方法人金融機構“三農”、小微企業貸款利率的作用。

3.定向降準標準較低、幅度較小，對金融機構激勵不足。一方面，定向降準的考核標準是涉農貸款或小微企業貸款增速、增量，但目前涉農貸款或小微企業貸款統計范圍過寬，享受定向降準政策優惠的金融機構貸款投向不一定真正符合信貸政策導向。另一方面，定向降準1個百分點釋放的流動性，對單個機構，特別是地方法人金融機構來看極為有限，在金融機構資產總額中占比較低，不足以充分調動金融機構優化信貸結構的積極性。

4.長期使用定向調控政策，可能增加銀行體系信貸風險。“三農”、小微企業融資難是普遍性的難題，它們的共同特征是生產經營規模小、負債能力低、企業經營管理不完善，商業銀行憑借有限的業務人員難以完全甄別為數眾多的涉農、小微企業潛在風險。在當前銀行體系不良貸款額、率雙升趨勢下，對“三農”、小微企業過多的貸款投入可能會進一步加大銀行體系信貸風險防控壓力。

四、提高貨幣政策定向調控可持續性的對策建議

為破解貨幣政策定向調控的局限性，更好實現定向調控政策意圖，建議在政策操作時在以下方面加以改進：

（一）繼續創新定向調控政策工具，增加工具儲備

為發揮好定向調控對穩增長、調結構的支持作用，一方面建議借鑒美聯儲和歐洲央行的實踐經驗，針對不同市場和機構進行有針對性的工具創新，如開展類似美聯儲的扭曲操作，引導長期借貸成本下行，刺激實體經濟部門增加長期投融資，促進經濟增長。另一方面，進一步優化我國現有的一些定向調控工具。如擴大再貼現等工具的使用，引導金融機構積極創新適合涉農和小微企業的票據產品；將抵押補充貸款工具（PSL）、中期借貸便利（MLF）等創新型工具的使用權限下放至人民銀行分支機構，擴大地方中小金融機構流動性補充渠道等。通過工具創新，逐步構建、完善有中國特色的“新型金融宏觀調控體系”。

（二）更加注重預期管理，協調好調控與市場之間的關系

在美國，通常美聯儲的主席講話或公告，就能大幅影響金融市場的預期和行為，但實際上美聯儲沒有采取任何措施。近幾年我國有關宏觀調控部門也進行了這方面的嘗試，如區間管理就能很好地引導社會預期，促使市場各方提前對政策的出臺做出判斷，進而有利于企業正確進行投資決策。應進一步加強預期管理，增加金融調控的透明性和可預期性，盡量發揮市場自身的糾偏作用。同時，把金融調控從應急調控轉變為常態化調控，盡量減少調控的突然性，通過“小火慢燉”、中藥調理，以最低的工具操作成本實現最大的政策效果。

（三）進一步完善定向調控的支持對象和效果監督

一是明確科學界定小微企業、涉農行業等需要定向支持領域的具體行業范圍，避免不符合信貸政策導向的金融機構享受定向調控政策優惠，避免信貸資金流入產能過剩行業、房地產業等領域。二是進一步拓展定向調控政策支持對象，使政策涵蓋中西部鐵路、水利、能源、生態環保等重大工程建設、生產性服務業發展等國民經濟發展關鍵領域。三是重視對定向調控政策執行效果的監督檢查。如加強對定向降準釋放資金的跟蹤分析、定期評估等，對貸款投向符合政策導向的金融機構定期給予進一步激勵，對資金流向與政策要求出現明顯偏差的金融機構，及時采取相應懲罰性措施，確保真正實現定向調控政策意圖。

（四）進一步完善定向調控政策有效發揮作用的外部環境和基礎條件

一是注重與財政政策的協調配合。通過設立財政獎勵、農業保險、信貸風險基金、減稅等財政支持政策措施，扭轉“三農”、小微企業等領域長期存在的高風險、低利潤局面，在激勵金融機構加大對“三農”、小微企業等領域信貸投入的同時，使更多社會資金主動流向這些領域。二是不斷改善微觀主體信用環境，要促進信用評級體系建設，為眾多的中小企業提供客觀的信用評級，降低優秀的中小企業融資成本及增加融資規模；同時，加快推進農村宅基地確權流轉、農業承包經營權流轉等基礎性工作，為農民乃至農業產業化獲得融資便利提供信用支撐。三是加快推進利率市場化改革，改變當前基準利率、貨幣市場利率向實體經濟傳導不暢的局面，加快構建中央銀行貨幣政策工具能夠直接調控、且能夠順暢向實體經濟傳導的中介利率，進而激活配置資源中市場的作用，推動信貸資金與實體經濟實現更加緊密的對接，從根源上破解融資難、融資貴等經濟發展中的突出矛盾和問題[4]。

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]賈林果.次貸危機后美聯儲非常規貨幣政策及退出機制分析——基于美聯儲資產負債表的視角[J].財經理論與實踐，2013（5）.

[2]盛松成，翟春.中央銀行與貨幣供給[M].北京：中國金融出版社，2015.

[3]汪仁潔.貨幣政策的階段性特征和定向調控選擇[J].改革，2014（7）.

[4]潘錫泉，郭福春.新常態下我國貨幣政策取向的思考[J].新金融，2015（3）.