基于財務靈活性和擇時理論的海外債券融資案例分析

摘 要：相比于我國企業強烈的股權融資偏好，美國等發達國家的債務融資規模遠超股權融資。由于債券融資有其自身的比較優勢，越來越受到國內優質企業的青睞，而2014年11月阿里巴巴融資又有著其不同于一般債券融資的特點。本文以阿里巴巴為案例，以將主要從債券融資的財務靈活性入手分析其對公司財務狀況的影響，并結合擇時理論研究公司發債時機選擇上的重要影響因素等方面進行研究，以能給其他打算到海外發債的企業提供經驗借鑒。

關鍵詞： 債券融資；海外；財務靈活性；擇時理論論

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A文章編號：1003-9031（2015）06-0047-06

一、引言

海外發行債券是指一國的借款者（包括政府、企業、銀行和非銀行金融機構等）在另一國國內的資本市場所發行的約定到期還本付息的有價證券。其中，以債券發行地的貨幣為計價貨幣的債券稱為外國債券；同時在多個國家債券市場發行的以非發行地貨幣為計價貨幣的債券稱為歐洲債券。發展債券融資對于我國來說，是順應了國際金融市場一體化、資本流動國際化以及資本市場融資債券化的新趨勢，同時也拓展了我國企業融資途徑的新渠道。發行國際債券的好處是，借款期限長，籌資數額大，而且發行債券的期限和利率結構靈活（由借款企業自主決定），籌集資金的運用比較自由，但也有著發行環境和發行程序復雜，信息披露嚴格，匯率風險高等缺點。我國最早的一筆國際債券融資要追溯到1982年，當時中國國際信托投資公司在日本發行了一筆100億日元私募國際債券，自此，國際債券融資開始登上中國資本市場舞臺，并且在中國外資利用中所占的比重也越來越大。目前，由于我國互聯網企業規模不斷擴大，跨領域整合增長迅速，并購資金需求量大，而國內融資比較困難，越來越多的優質互聯網企業探索走出去到海外資本市場融資。阿里巴巴便是其中優秀代表，尤其在融資方面，是互聯網企業中充分運用海外資本市場幫助自己迅速發展的佼佼者。

二、文獻綜述

美國著名經濟學家Modigliani和Miller（1958）最早提出了奠定企業融資結構問題研究的MM定理，其認為，企業不同融資方式選擇以及其帶來的資本結構的改變并不會影響企業的價值，即企業不存在最優的資本結構[1]。20世紀60年代，Baxter（1967）將負債的破產成本問題引入融資結構理論[2]，經過后人拓展發展成了由避稅收益和破產成本的均衡來決定最優資本結構的權衡理論。Jensen和Meckling（1976）認為企業是由各種利益主體通過契約關系組成的集合體，彼此之間由于信息不對稱、契約不完備等問題的存在導致相互的利益沖突，進而會產生委托代理成本[3]。委托代理理論研究事后信息不對稱問題，也即道德風險問題。而事前信息不對稱將導致逆向選擇問題。Myers和Majluf（1984）認為債券向市場傳遞一種積極信號，而發行新股被看作是一種不利的信號傳遞，進而造成企業股票價格的下跌[4]。Myers（1984）進而提出了優序融資理論，其核心思想是企業優先進行內部融資，然后是外部融資中的債務融資，最后才是股權融資[5]。

債券的發行還需要考慮其對公司財務靈活性的影響。財務靈活性是指公司有效應對現金流和投資機會突然變化的能力[6]。根據Gamba和Triantis（2008）的定義，財務靈活性是指公司獲得融資渠道以及改變融資結構的能力[7]。因此，獲得公開資本市場再融資準入資格本身就是提升公司財務靈活性的一種表現。Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991）也指出，外部融資便利與否會影響公司的投資行為[8]。Mura（2007） 研究顯示，財務靈活性較好的公司有更多的資本性支出[9]。因此，保持公司財務的靈活性能幫助企業避免資金急需時外部融資的“敲竹杠”行為，并及時抓住有價值的投資機會。

債券的發行時期選擇需要綜合考慮諸多因素。Graham和Harvey（2001）的一項對標準普爾500指數公司高層管理人員的調查研究顯示，超過三分之二的總經理或者財務經理承認市場時機是融資決策的一個主要考慮因素[10]。Marsh （1982）發現英國公司選擇債券和股票進行融資時很大程度上受到市場條件和證券歷史價格的影響[11]。周必磊（2010）認為公司融資決策的重要驅動因素之一是，目前資本市場綜合環境因素是否處于一個對企業有利的時機[12]。

三、案例介紹

阿里巴巴于美國時間2014年11月20日正式發售80億美元高級無抵押信用債券，此時僅距其9月紐交所IPO過去兩個月，此次融資打破了中國銀行65億美元債券的紀錄，成為中國企業海外發債規模之最，同時也是世界第3大規模債券融資。阿里巴巴此次共發行了6種不同期限，共計80億美元的債券（見表1）。

由表1可知，此次債券融資中，規模最大的3期（5年期、7年期、10年期）債券融資總額為60億美元， 占總融資額的75%。另外3期包括中短期3年和最長期20年總共占25%。由于浮動利率風險性較高，尤其在預期未來利率將上漲的情況下，會增加融資企業融資成本。所以此次債券中浮動利率債券僅有3億，占總融資額3.75%。

債券利率的制定一般要參考發行國當地的國債利率，在此基礎上再根據企業自身條件適當加成。表2反映了此次債券各期限票面利率與同期限國債利率的比較（見表2）。

在此之前，騰訊于2014年4月發行了25億美元包括3年期和5年期的固定利率債券，百度也于2014年7月發行10億美元5年期債券。由于BAT（百度、阿里和騰訊）是我國互聯網規模最大盈利最好的三大巨頭，均在海外上市且都經常在海外融資，我們將這3家企業作為對比樣本進行對比分析（見表3）。

值得注意的是，阿里巴巴在發債的兩個月之前的2014年9月19日才剛剛在紐交所上市，共募集資金250億美元，成為全球最大IPO項目。根據阿里巴巴在SEC公布的招股計劃書，在此次IPO中，共有320106100股ADS（阿里巴巴1股ADS相當有1股普通股）提供給投資者，其中，阿里巴巴集團只提供123076931股。此外，阿里巴巴的IPO承銷商還擁有購買額外48015900股美國存托股票（ADS）的選擇權，這48015900股股票中，阿里巴巴集團新發行了2614萬股，其余股票則來自雅虎、馬云、蔡崇信等原股東。由于承銷商行使了超額認購權，由阿里巴巴集團提供的股票共計149216931股，按掛牌價68美元計算，歸屬于阿里巴巴集團的融資金額共計101.5億美元。如此大額融資后還要繼續發債，值得我們思考阿里巴巴的用意所在。

四、案例分析

（一）債券融資的財務靈活性分析

一般研究將債券融資看作是“硬債務”，主要是從其與銀行貸款相比，債務再談判難度較大（幾乎不可能），如果到期企業無法履行支付承諾，將會進入破產程序或者產生控制權轉移。而銀行貸款由于牽涉的債權人少，契約調整和修改的再談判難度低，使得貸款融資具有“軟債務”的性質，但相對應也會產生銀行通過再談判繼續提供資金相誘惑或者停止資金供給、提前收回貸款相威脅榨取企業租金，即“敲竹杠”問題，這會增加公司的融資成本。所以，公司的融資決策是在綜合權衡風險與成本的基礎上做出的。其實，債券融資除了具有到期日固定，按期支付利息的硬約束外，同樣具有優于銀行貸款的軟約束或者靈活性，包括融資使用方向，對再融資的約束，利率、期限、規模的自我掌控以及保持財務靈活性等比較優勢。

1.債券契約不完備導致融資使用方向的相對自由

債務融資的委托代理理論認為，企業內部的股東和經營者因與外部債權人存在債務債權關系，從而形成一種以契約為紐帶的委托代理關系。史密斯和華納（Smith and Warner，1979）認為，由于內外部之間存在利益沖突會導致資產替代、投資不足、股利操作、債權侵蝕等有損于外部債權人的行為發生[13]。理性的債權人會在簽訂契約時附加一些限制性條款，以降低對自身利益的損害，但契約總是不完備的。正如Grossman和Hart（1986）所指出的，由于人的有限理性、外在環境的復雜性、信息的不對稱和不完全性，契約當事人無法洞察一切，這就造成不完全性的契約[14]。而且對于資金這種特殊資本，一旦進入企業，將很難將自有資金和借貸資金區分開來，導致對企業資金運用方向的監控困難。又因債券人比較分散很難實施監督，故債券籌集資金的使用上更加方便。

阿里巴巴此次發行債券的章程中，對于未來此次80億美元融資的使用方向將主要用于償還銀團貸款和日常使用，但如果遇到某些外界形勢的變化，也不排除將其用在其他方面。所以，債券融資的使用方向上并不像銀行貸款限制的那么嚴格，有一定的自由性。

2.債券的“搭便車”和“監督不經濟”現象導致監督弱動力

內部股東和管理層對企業價值和投資項目擁有更充足更準確的信息，因此可以對其預期收益情況做出合理判斷，而外部投資者缺乏此類信息，兩者之間存在嚴重的信息不對稱。銀行作為主要的外部債權人以其自身獨特的金融服務體系以及與公司長期的業務往來使得其更有條件知掌握貸款企業的內部信息，具有信息生產的規模優勢，以及監控企業的成本優勢。而債券的資金提供者非常分散，獲取企業內部信息的能力弱，對企業沒有制約能力。對個別債權人來說，其監督的成本太高，與其收益不相匹配，自然導致“搭便車”和“監督不經濟”現象，而不愿自己付費監督。Nakamnra（1973）的研究也指出，由于銀行貸款的債權人一般較單一，企業的貸款對于銀行等中介機構來說，平均違約風險較高[15]。這促使銀行等中介機構有強烈的對貸款企業進行監督和激勵的動機，而債券融資會有眾多債權人，存在嚴重“搭便車”現象，從而降低監督的動力。

銀行貸款的使用一般要受到銀行的監督，用于特定的約定使用項目，而且銀行還會要求保持一定的資產負債率、流動比率等。2013年阿里巴巴獲得80億美元銀團貸款的條款包括總杠桿比率最高為3倍和利息保障倍數最低為4倍。其中，境內貸款規模也限制在約95億元人民幣。而債券因只是按約定的利息定期支付，又因債券人比較分散很難實施監督，故阿里巴巴如果未來有擴張計劃，其再融資方面的自由度會大得多。

3.債券期限、利率和結構的自我掌控

銀行貸款的利率較高，并且定價權主要掌握在債權人手中，企業的話語權很弱。銀行一般不愿提供長期貸款或者資金成本太高，企業無法獲得穩定的資金支持，而債券正好彌補了銀行貸款的缺點，借款期限長，利率和結構根據企業自身情況合理安排，定價權充分掌握在借款人手中。

2013年阿里巴巴獲得的這筆80億美元銀團貸款包括25億美元3年期定期貸款、15億美元3年期循環信貸和40億美元5年期定期貸款。3年期貸款利率較倫敦銀行間拆放款利率（LIBOR）加碼225個基點；5年期貸款利率為LIBOR加碼275個基點。按照2014年7月17日協議簽署時的倫敦銀行間同業拆借的年利率，3年期和5年期貸款的融資成本分別為2.93%和3.43%。而此次債券融資5年、7年、10年期發行額最高總計達60億美元，顯著延長了債務的期限，而相對應的利率分別為2.5%、3.125%、3.6%，顯著降低公司融資成本和財務壓力。

4.債券融資替代銀行貸款增強公司財務靈活性

財務靈活性是指企業在應對意料之外的現金流變動或者投資機會時，能以及時、低成本的方式獲取資金的能力。Graham and Harvey（2001）發現財務靈活性是企業制定資本結構決策最主要的考慮因素[16]。Hoshi，Kashyap and Scharfstein（1991）也指出，外部融資便利與否會影響公司的投資行為[17]。好的公司理財能力，應適應公司在時間和數量上對經營資金的需求，能配合公司的擴張或收縮戰略，甚至也包括能容忍公司在發展變化中遇到的挫折或造成的損失。這就需要將公司的負債能力適當保留以待特定的緊急情況下使用，如果用足借債能力就會失去這種靈活性，當公司陷入困境時就無法獲得援助資金。僅從公司的負債率上并不能看出企業負債的內部結構，企業的短期負債與長期負債應與企業發展戰略相配合，適應公司發展的需要，增強增產負債的結構匹配度。由于債券的發行較之銀行貸款的審核和放寬要快速的多，阿里巴巴此次發行債券替換銀行貸款可以增強企業未來資金緊急需求時的快速再融資能力，增加了財務的靈活性。鑒于阿里巴巴未來仍將繼續大規模并購擴張，其資金需求量仍會很大。由于并購進來的企業需要時間進行產業整合，以發揮其之間的協同效應，所以短期內不能夠很快帶來高額回報，需要長期資金的支持，所以阿里巴巴有理由將較短期的銀行貸款轉換為更長期的債券，以增加資產與負債的匹配度。同時，阿里巴巴近年海外并購步伐加快，2013年和2014年海外投資和并購的數量超過其之前所有年份之和（見圖1），并且據阿里巴巴董事會主席馬云上市時的說法，未來阿里將繼續加大對海外的投入，所以其對美元的需求會大幅增加，而阿里巴巴目前90%的營收來自國內，發行美元債券可以增加阿里現金池的多樣性，同時也可以避免匯兌風險。

（二）債券發行的擇時性分析

擇時理論，一般是指權益市場融資具有的擇時效應，1996年Stein首次提出市場擇時假說（market timing hypothesis），即當股票市場的的投資者非理性投資導致公司股價被過分高估時，理性的公司管理者會利用投資者的過度熱情增發更多的股票；反之，當管理層認為股票價格不能真實反映公司價值被過分低估時，可能會回購股票[18]。股權融資市場擇時相關研究已有很多，如Hovakimian，Opler and Titman（2001）發現公司樂于在其股票價格上升之后發行股票[19]。Baker和Wurgle （2002）認為財務杠桿的變化是過去市場擇時行為的累積結果[20]。Graham and Harvey（2001）通過對公司財務總監的問券調查發現，擇時行為在企業決策中很普遍[21]。筆者認為，不僅股權融資具有擇時效應，債券融資同樣具有擇時效應。

1.資本成本擇時

資本成本是公司籌措和使用資本所要付出的代價，是公司融資方式選擇時考慮的最關鍵因素之一。但資本成本并不是一成不變的，隨著外部融資環境和自身的財務狀況、盈利水平有所變動，需要在融資前對不同時點上融資成本進行比較分析，選擇融資成本最低點時進行融資，能獲得低成本融資優勢。債券融資成本需綜合考慮的因素主要包括市場利率風險、公司償債風險、債券流動性風險，因信息不對稱問題帶來的融資約束，以及融資的規模效應等。相比較騰訊2014年4月份、百度2014年7月份的債券融資，阿里巴巴借著剛剛上市的東風及其本身良好的盈利能力、償債能力以及美國國債的低利率水平，使得其融資的成本明顯低于騰訊和百度，以5年期債券對比為例（見表3）。

2.市場情緒擇時

市場情緒主要包括兩方面：一是投資者對于目前債券市場的熱情程度。當經濟疲軟，貨幣寬松，股市風險大、收益率低以及無風險利率（國債利率）處于低位時，資金會涌入債券市場，以期回避高風險以及獲得合理的較高回報，導致債券市場的火熱。美國金融危機以來長期的貨幣寬松政策導致市場利率極低，債券市場熱度較高，此時發債，必然可以以較低的利率順利的發行債券。二是投資者對被投資公司的認可程度。2014年9月18日，阿里巴巴正式登陸紐交所上市，融資規模達250億美元，打破了中國農業銀行在2010年創下的221億美元的全球最大IPO紀錄。阿里巴巴市值已經接近于百度與騰訊之和，超越Facebook成為僅次于google的全球第二大互聯網公司。由于認購火爆，承銷商行使了超額認購權，額外增售了4800萬股，即使如此，阿里巴巴股票當天依然大漲38%，可以看出市場對于阿里巴巴本身的盈利能力十分認可。借著上市的火熱余溫發行此次債券，其80億美元債券獲得了超過570億美元的認購訂單，認購比率達7倍以上，進而調低了其預定票面利率，依然全部售罄。

3.收益趨勢變動擇時

收益趨勢變動擇時是指，在市場利率較低時或者在即將上升時發債，可以取得低融資成本優勢。債券融資相比于銀行貸款的優勢還在于，債券一般是固定利率，銀行貸款多是浮動利率，債券可以幫企業鎖定低融資成本，在市場利率的上漲時反而會給發債企業帶來額外的超額收益。公司債券利率制定一般是在國債利率基礎上加點，也就意味著在國債利率較低時發債可以獲得較好的融資成本優勢。所以，公司在發債時機的選擇上，如果無風險的國債利率預期將會上升，則此時發債比延遲發債獲得更低成本。

北京時間2014年11月20下午債券市場收市，長期美國國債利率綜合收益率為2.83%。美國長期債券正處于歷史低位利率狀態下，再加上美國金融危機后長期的貨幣寬松政策導致貨幣供應過量造成市場利率很低，阿里巴巴在此時融資極大的降低了其融資的成本。2014年10月，美聯儲結束了QE項目，并為收緊貨幣政策做好準備，美聯儲即將進入加息期，美元資金成本會越來越貴，之后再去融資可能成本會升高很多。所以，阿里巴巴此次融資時機選擇是綜合考慮的結果，從中國企業2014年海外發行外幣債券規模同比大幅增長102%也可以得到印證，當時正是發債的有利時機。

4.自身信用評級擇時

自身信用評級擇時是指，由于公司的信用評級是隨著公司經營業績、市場信譽等變動而變動的，在自身信用評級高點時發債，可以以較低的利率水平獲得市場的認可。Berlin和Loyes（1988）的研究發現，信用質量好的企業出現債務危機的可能性小，更傾向于直接的市場債券融資；而信用差、規模小、出現財務危機可能性高的企業則更傾向于銀行貸款[22]。阿里巴巴借著上市的火熱表現，雙11節570億的亮眼銷售業績，以及阿里在中國市場絕對領導地位和持續盈利能力的增強，國外評級機構一致給予阿里較高的信用評級。2014年11月12日，惠譽、穆迪和標準普爾三大評級機構首次對阿里巴巴做出評級，惠譽給予阿里巴巴A+評級，標準普爾給予A+評級，穆迪給予A1評級。這是一個什么概念呢？蘋果公司的信用等級為AA+級，中國的主權信用評級為AA-，也就是說阿里巴巴債券信用比中國主權信用只低了一個等級。債券利率就是對風險的定價，信用本身就是財富。阿里巴巴信用的增長表明外界對公司現狀的認可和對未來發展的較高預期，認為公司的財務風險性較低，高信用給阿里巴巴帶來了低利率、低融資成本、高認購熱潮。

五、結語

由于國內融資渠道的限制性條件較多或者融資成本較高，近幾年，我國企業海外債券融資的規模顯著擴大，2014年全年海外發行外幣債券達1010億美元，比2013年翻了一番。企業債券融資有其優于股權融資、銀行貸款等其他融資方式的獨特優勢，比如成本較低、期限更長、帶來積極的信號傳遞效應、所得稅節稅效應以及財務杠桿效應等，再融資方式選擇時需綜合以上各項來考慮。本文主要從債券融資的靈活性和發債時機選擇上來研究，指出并不是所有的企業任何時間都適合發債，還應該考慮相關的成本、市場情緒、收益趨勢變動以及自身信用等級等情況，綜合評價后選擇合適時機發行債券，以期取得最優的融資成本比較優勢。

（特約編輯：潘文娣）

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