增信基礎(chǔ)需要一場(chǎng)變革

在以美國(guó)為代表的西方國(guó)家，由于無(wú)法滿足固定收益（Fixed Income Securities ，F(xiàn)lS）市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展的需求，債保業(yè)務(wù)（Bond Gruarantee，BG）已于上世紀(jì)末被信用違約互換（Credit default Swap，CDS）所逐漸取代。

中國(guó)市場(chǎng)也正在步其后塵，目前FlS總量已達(dá)百萬(wàn)億元人民幣，且中國(guó)融資擔(dān)保法規(guī)把業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到FlS，融資擔(dān)保（債保業(yè)務(wù)的中國(guó)名稱，F(xiàn)inacial Gruarantee，F(xiàn)G）同樣也不可能適應(yīng)這等規(guī)模發(fā)展的需要。作為CDS中國(guó)改進(jìn)版的“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具”（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）應(yīng)運(yùn)而生。

由于CRMW同樣具有CDS的基因缺陷，在中國(guó)金融監(jiān)管部門那里實(shí)際上是“談虎色變”。因此，以市場(chǎng)信用為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)增信產(chǎn)品（Standard Credit Enhancement Product，SCEP），必然會(huì)挑戰(zhàn)以主體信用為基礎(chǔ)的、以CDS為代表的現(xiàn)行增信產(chǎn)品。二者首先會(huì)在增信基礎(chǔ)問題上進(jìn)行PK。

了解增信產(chǎn)品，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到信用等級(jí)（Quality Rating，信等）與信等差（Quality Rating Spread，QRS）細(xì)微而實(shí)質(zhì)上的區(qū)別，認(rèn)識(shí)到主體信用與市場(chǎng)信用的實(shí)際區(qū)別，進(jìn)而認(rèn)識(shí)到企業(yè)生命周期理論不僅適用于被增信主體或產(chǎn)品，而且適合用于增信機(jī)構(gòu)，從而真正認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)資本、市場(chǎng)信用，與主體經(jīng)濟(jì)、主體資本、主體信用的根本區(qū)別。

這樣，人們就會(huì)徹底拋棄以主體信用為基礎(chǔ)的，以CDS為代表的現(xiàn)行增信產(chǎn)品，盡快試行以市場(chǎng)信用為基礎(chǔ)、以SCEP為代表的創(chuàng)新型增信產(chǎn)品。至此，美國(guó)在上世紀(jì)70年代黃金與美元分離、美元成為信用貨幣后所掌控的信用貨幣兩大基礎(chǔ)設(shè)施——信評(píng)和增信，開始回歸并為我所用，進(jìn)而可為“一帶一路”、亞投行、人民幣國(guó)際化等保駕護(hù)航。

理念與前提

增信前提條件是，高信等為低信等增信，低信等不能為高信等增信。增信效果要求是：高信等增信工具應(yīng)該較為客觀，長(zhǎng)期信等穩(wěn)定;增信工具的增信等級(jí)最好是最高的;即使被增信主體或產(chǎn)品被下調(diào)信等，因增信工具長(zhǎng)期信等穩(wěn)定，也能夠維護(hù)增信后的FlS價(jià)格;如果被增信主體或產(chǎn)品發(fā)生違約現(xiàn)象，增信工具沒有違約可能。增信，必然涉及信等，信等存在于增信開始、過程及其終止，增信與信等無(wú)法分離。增信來(lái)自信等，但信等如何演變到增信，或以什么方式演變成增信，最終決定了增信基礎(chǔ)。

信等，是信評(píng)機(jī)構(gòu)針對(duì)主體或產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)/信用違約率（probability of default，PD）以各種評(píng)估技術(shù)和評(píng)估方法進(jìn)行信用評(píng)級(jí)（Credit Rating，信評(píng)）后所給予的相對(duì)客觀的評(píng)估結(jié)果。信等的研究對(duì)象是主體信用/信用違約率，信等又反映了以下兩個(gè)方面的關(guān)系。第一、信等是反映（信用）違約率，不同違約率具有不同的信等，信等與違約率是反向關(guān)系。信等越高，違約率越低;信等越低，違約率越低。第二、信等又通過（融資）利率得以確認(rèn)，不同信等應(yīng)有不同利率，信等與利率是反向關(guān)系。信等越高，利率越低;反之，信等越低，利率越高。

所謂“出讓信用”，就是出讓比被增信主體或產(chǎn)品信等高的信等。究竟以什么方式出讓，是“取代低信等”，還是“補(bǔ)足低信等”，這直接關(guān)系到增信基礎(chǔ)問題。“取代低信等”的增信方式，就是以高信等主體代替低信等主體或產(chǎn)品，以高信等的主體信用作為增信基礎(chǔ)。現(xiàn)行增信產(chǎn)品，無(wú)論BG/FG，還是CDS/CRMW，都是以主體信用為基礎(chǔ)的增信產(chǎn)品。“補(bǔ)足低信等”的增信方式，即以信等差補(bǔ)足低信等，并使其達(dá)到高信等。信等差作為增信的客觀基礎(chǔ)所反映的對(duì)象，在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化后成為增信工具或增信產(chǎn)品，這是以市場(chǎng)信用為增信基礎(chǔ)。SCEP，就是這種以市場(chǎng)信用為基礎(chǔ)的創(chuàng)新增信產(chǎn)品。

CDS客觀基礎(chǔ)：主體信用

取代低信等，就是由高信等的主體信用取代低信等的主體信用，諸如債券擔(dān)保、融資擔(dān)保、信用互換概念。增信，從信等中來(lái)又回歸信等;增信混同信等，因?yàn)閮烧叨家孕庞蔑L(fēng)險(xiǎn)/信用違約率為研究對(duì)象。盡管理論上如此，但實(shí)踐上卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了信等研究范圍，包含了從“信用價(jià)差”到“信用違約掉期利差”等概念。這種理論上的“矮子”，實(shí)踐中的“長(zhǎng)者”，并以“頭小腳大”的主體信用為增信基礎(chǔ)的CDS，竟然還主導(dǎo)了近二十年的后資本主義時(shí)代的資本市場(chǎng)，堪稱全球金融界的“奇葩”。

信等高的企業(yè)主體，融資期長(zhǎng)，融資額大;信等低的企業(yè)主體，融資期短，融資額小。所以，不僅信等低的企業(yè)主體需要增信，即使較高信等的企業(yè)主體也需要進(jìn)行增信，因?yàn)槠溟L(zhǎng)期信等不具穩(wěn)定性，這樣增信（金融）機(jī)構(gòu)就應(yīng)賣出一份CDS。如果賣出CDS的增信機(jī)構(gòu)現(xiàn)在被評(píng)為高信等，但長(zhǎng)期信等如同被增信的主體，同樣具有不穩(wěn)定性。這樣，以主體信用為基礎(chǔ)，以CDS為代表的現(xiàn)行增信產(chǎn)品，在增信原理上就存在一個(gè)邏輯上的悖論。

基于信用風(fēng)險(xiǎn)的信等，盡管巴塞爾協(xié)議關(guān)于銀行信評(píng)與三大國(guó)際信評(píng)機(jī)構(gòu)的信評(píng)存在差異，特別是長(zhǎng)期信評(píng)觀點(diǎn)有所不同，但對(duì)當(dāng)期信評(píng)（一年期信評(píng)），無(wú)論如何，巴塞爾的銀行信評(píng)與三大機(jī)構(gòu)信評(píng)還是趨同的，經(jīng)信評(píng)所產(chǎn)生的信等具有相對(duì)客觀性。但是這個(gè)信等，并不意味著未來(lái)若干年內(nèi)這個(gè)信等可以保持不變，可能被信評(píng)機(jī)構(gòu)下調(diào)信等，即長(zhǎng)期信等仍具不穩(wěn)定性。也就是說(shuō)，如果增信機(jī)構(gòu)與被增信的主體在未來(lái)沒有被信評(píng)機(jī)構(gòu)下調(diào)，F(xiàn)lS或CDS的價(jià)格可以保持不變。但是，如果兩者信等調(diào)整，必然會(huì)牽動(dòng)FlS或CDS的價(jià)格波動(dòng)及其違約風(fēng)險(xiǎn)。

也就是說(shuō)，根據(jù)信評(píng)/信等理論，增信機(jī)構(gòu)雖然現(xiàn)行信等具有相對(duì)客觀性，但長(zhǎng)期信等卻不具穩(wěn)定性，說(shuō)明了增信機(jī)構(gòu)因信等被下調(diào)所帶來(lái)的對(duì)CDS價(jià)格，特別是對(duì)FlS價(jià)格的直接沖擊作用是確定的。這種長(zhǎng)期信等不具穩(wěn)定性的信評(píng)/信等理論，正是建立在企業(yè)生命周期理論之上。企業(yè)（主體機(jī)構(gòu)）都具有生命周期，包括正常與非正常的生命周期。即使現(xiàn)在為3A信等的企業(yè)，本來(lái)若干年內(nèi)是否能繼續(xù)保持3A信等，不得而知，美國(guó)08年金融危機(jī)中倒閉的雷曼兄弟、世通能源等則是典型案例。因此，依據(jù)信等理論和企業(yè)生命周期理論，不僅適用于被增信的（融資）企業(yè)主體，而且同樣也適用于增信機(jī)構(gòu)。以主體信用為增信基礎(chǔ)，以CDS為代表的現(xiàn)行增信產(chǎn)品，不僅沒有客觀基礎(chǔ)，而且在理論上和實(shí)踐中都是自相矛盾的。

SCEP客觀基礎(chǔ)：市場(chǎng)信用

補(bǔ)足低信等，即以高信等與低信等之差（下稱“信等差”）補(bǔ)足低信等，并將信等差作為增信的客觀基礎(chǔ)所反映的對(duì)象，在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化后形成增信工具或增信產(chǎn)品。創(chuàng)新增信產(chǎn)品SCEP，就是如此應(yīng)運(yùn)而生。

業(yè)界所謂“主體信用買賣交易”或“出售主體信用”，應(yīng)該是指補(bǔ)足低信等，或信等差的買賣交易，或出售信等差，信等差所反映的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化也就是主體信用買賣的對(duì)價(jià)基礎(chǔ)。如果沒有信等差，就沒有增信。如果沒有多等多級(jí)信等差，就不會(huì)有不同增信產(chǎn)品的買賣對(duì)價(jià)或不同的增信產(chǎn)品價(jià)格。因此，信等差，出自信等而獨(dú)立為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化的對(duì)象。

所謂“出”，是指信等差出自主體信用，或信用違約率。無(wú)論是巴塞爾協(xié)議，還是三大國(guó)際信評(píng)機(jī)構(gòu)，對(duì)于信等在一年內(nèi)的信評(píng)客觀性基本上沒有異議，這種信等的相對(duì)客觀性為信等差提供了客觀基礎(chǔ)。所謂“獨(dú)立”，是指信等差所代表的信用風(fēng)險(xiǎn)差或信用違約率差，信等差所反映的在利率市場(chǎng)上所形成的融資利率差（類似信用價(jià)差，CS），由這二者所形成的多重組合關(guān)系進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化，在市場(chǎng)給定的違約資產(chǎn)回收率（回復(fù)率，RR）條件下，可以此作為增信產(chǎn)品的客觀基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化關(guān)系（模型），應(yīng)該建立在信等差所代表的違約率差、利率差之間各種數(shù)據(jù)關(guān)系，基本數(shù)據(jù)包括：1、2A信等企業(yè)的違約率在巴塞爾銀行協(xié)議中基本上被鎖定在1%之內(nèi)，B級(jí)信等以下（垃圾級(jí)）國(guó)際公認(rèn)的違約率在12%左右，1A至3B信等（投資級(jí)）違約率有專家認(rèn)為應(yīng)在5%左右。2、據(jù)中國(guó)2005年以來(lái)10年的固收產(chǎn)品利率數(shù)據(jù)表明，國(guó)債與3A信等金融債的利率差在20?60bp之間，國(guó)債與2A信等企業(yè)債的利率差基本上在80?150bp之間，國(guó)債與無(wú)擔(dān)保ABS的利率差在500?600bp之間，國(guó)債與信托債的利率差在1200?1500bp之間。

當(dāng)然，中國(guó)的信等與國(guó)際上的信等在評(píng)估上可能不一致，但是，中國(guó)信等差所代表的客觀對(duì)象，信用違約率差與FIS的融資利率差基本上趨于一致，這為中國(guó)增信產(chǎn)品的客觀基礎(chǔ)，建立風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化關(guān)系（模型）提供了必不可少的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。國(guó)際三大信評(píng)機(jī)構(gòu)之一穆迪信評(píng)機(jī)構(gòu)也認(rèn)可市場(chǎng)隱含評(píng)估法（IME），即以中國(guó)實(shí)際融資利率差為信等評(píng)估方法。以多重組合關(guān)系進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化，如果SCEP價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)，只能表明這個(gè)多重組合關(guān)系在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化上存在嚴(yán)重偏差，而不是SCEP作為增信產(chǎn)品存在嚴(yán)重缺陷或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

SCEP，以信等差所形成的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化關(guān)系，作為增信工具的客觀基礎(chǔ)，不同于主體信用，SCEP長(zhǎng)期信等是可以穩(wěn)定的，其信等不會(huì)隨著時(shí)間流逝而變化，或者信等不會(huì)在未來(lái)被下調(diào)。因?yàn)樽鳛轱L(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化所反映的貨幣，對(duì)信評(píng)機(jī)構(gòu)來(lái)講，應(yīng)該是一個(gè)國(guó)家內(nèi)具有最高信等的金融工具，應(yīng)與國(guó)債利率相似，“現(xiàn)金高于債券”應(yīng)該是一個(gè)不變的信評(píng)原則。在對(duì)信等差所代表的風(fēng)險(xiǎn)違約率差、融資利率差進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化后，應(yīng)將這種風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格量化轉(zhuǎn)化為可以在證券交易所（下稱“證交所”）交易的增信產(chǎn)品SCEP，一旦SCEP成為證交所的交易產(chǎn)品，意味著支撐SCEP的是市場(chǎng)信用。以市場(chǎng)信用為基礎(chǔ)的SCEP，通過價(jià)格交易，調(diào)節(jié)著各種市場(chǎng)信用資源，并進(jìn)行優(yōu)化配置，從而支撐起數(shù)百萬(wàn)億計(jì)的FIS市場(chǎng)，并深刻影響著利率市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等資本巿場(chǎng)。

比較與優(yōu)勢(shì)

無(wú)論以主體信用為客觀基礎(chǔ)的增信產(chǎn)品CDS，還是以市場(chǎng)信用為客觀基礎(chǔ)的增信產(chǎn)品SCEP，都應(yīng)該涉及以下幾個(gè)方面的問題。

以主體信用為基礎(chǔ)的CDS，不僅在理論上無(wú)法自圓其說(shuō)，而且在實(shí)踐中也是矛盾百出。CDS，本應(yīng)把增信著力于高信等增信機(jī)構(gòu)的主體信用，但在實(shí)際操作中卻不得不依據(jù)前述SCEP所依據(jù)的信等差基本理念對(duì)CDS進(jìn)行定價(jià)交易。CDS價(jià)格，如按“取代低信等”方式定價(jià)，應(yīng)該根據(jù)高信等的增信機(jī)構(gòu)主體信用統(tǒng)一定價(jià)，但實(shí)際上卻是根據(jù)被增信主體與增信機(jī)構(gòu)之間的信等差所代表的信用違約差和融資利率差進(jìn)行定價(jià)的，否則無(wú)法根據(jù)被增信主體與增信機(jī)構(gòu)的信等變化來(lái)調(diào)節(jié)CDS價(jià)格。因此，CDS，以主體信用為客觀基礎(chǔ)的現(xiàn)行增信產(chǎn)品，根本就是沒有任何理論基礎(chǔ)，或者理論與實(shí)踐是矛盾百出的。

如前所述，由于對(duì)增信機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期信等不穩(wěn)定的擔(dān)憂，在開展增信業(yè)務(wù)時(shí)，當(dāng)增信機(jī)構(gòu)承諾增信義務(wù)時(shí)，卻無(wú)法以一次性現(xiàn)金支付方式收取增信費(fèi)用，最多收取最近一年的增信費(fèi)用。但SCEP則秉承增信義務(wù)與增信權(quán)利一致原則，必然要求以一次性現(xiàn)金支付方式收取增信費(fèi)用。不同的增信費(fèi)用收取方式，不僅表明了這二個(gè)不同增信產(chǎn)品的內(nèi)在關(guān)系，也制約著這兩個(gè)不同增信產(chǎn)品的各個(gè)發(fā)展環(huán)節(jié)。

最后的問題，是履行增信義務(wù)的確定性問題。出售CDS的增信機(jī)構(gòu)，作為主體信用，長(zhǎng)期信等是不穩(wěn)定的，因而可能無(wú)法履行增信義務(wù)。SCEP，作為增信工具，如前所述，長(zhǎng)期信等是穩(wěn)定的。因此，SCEP履行增信義務(wù)是確定的，勿用置疑的。

SCEP因根除了“人身依附性”而可以自由交易買賣，這將徹底改變參與CDS交易的金融機(jī)構(gòu)（CDS賣方，增信主體）的法律地位。在市場(chǎng)信用時(shí)代，金融機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)新增信產(chǎn)品SCEP交易，由于SCEP的自由買賣制度，金融機(jī)構(gòu)只是增信產(chǎn)品投資人，可以根據(jù)自身資金和專業(yè)能力持有或出售SCEP，這就可以克服現(xiàn)行增信產(chǎn)品的“兼營(yíng)性”，并不會(huì)因其他金融業(yè)務(wù)損失導(dǎo)致信等下調(diào)或機(jī)構(gòu)破產(chǎn)導(dǎo)致“風(fēng)險(xiǎn)交叉感染”，催化金融體系的不良連鎖反應(yīng)，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而波及整個(gè)金融市場(chǎng)，推動(dòng)金融危機(jī)的爆發(fā)。SCEP，作為以市場(chǎng)信用為基礎(chǔ)的創(chuàng)新增信產(chǎn)品，必然首先要與CDS在增信基礎(chǔ)上進(jìn)行PK，以期獲得信用市場(chǎng)和資本巿場(chǎng)的確認(rèn)。