滬深股市ST股票收益水平與收益質量實證研究

摘 要 在調整風險和未調整風險兩種情形下，研究滬深股市ST股票超額收益的存在性問題。首先，對ST類股票的持有期收益及累計收益與市場整體和正常上市類股票進行顯著性差異t檢驗，檢測了ST類股票的收益水平與收益質量；其次，通過回歸分析測算了ST股票的系數，實證研究了ST股票的投資風險。結果顯示，僅未完成股改的ST股票和*ST股票的幾何平均收益率在短期內能跑贏大盤或正常上市的股票，但在長期內，均不能跑贏大盤或正常上市類股票。

關鍵詞 ST股票 系數 超額收益 實證研究

一、引言

在1998-2001年期間，滬深股市ST類股票占所有股票的比重首先由2.82%升至4.74%，再下降到3.79%，在2001-2011年間，這一比例又升至14.16%，且在二級市場上重組概念被莊家炒作的愈演愈烈，散戶趨之若鶩，各大基金不斷加倉甚至重倉ST股票，可見，ST公司在全部上市公司中已有不小的影響。

由于ST（特別處理）是我國特有的股市制度設置，所以對ST的研究文獻在國內較為集中，主要體現在ST制度，ST成因，ST公司特征，ST公司摘帽行為，和ST類股票投資收益與投資風險等方面，但對于ST股票投資收益水平與收益質量，以及滬深股市ST類股票是否存在超額收益的問題，亟需得到實證檢驗，這是廣大流通股股東投資決策的重要依據，基于此，本文擬對ST股票的收益水平與質量進行實證檢驗，為提高ST股票投資收益水平和質量、有效控制投資風險提供決策參考。

二、ST股票超額收益實證研究方案

1、研究假設

H1：ST類股票的收益質量比市場更高

H2：ST股票存在持有期超額收益或累計超額收益

H3：*ST股票存在持有期超額收益或累計超額收益

2、樣本選取

根據收益性質的不同，以滬深股市全部A股為總體，本文所選樣本共分兩組，一組是持有期超額收益檢驗所用樣本，另一組是累計超額收益檢驗所用樣本，具體見表1。

表1 樣本概覽

3、變量設置

本文所用數據為股票的月度綜合收益數據，故無風險收益率也采用月度數據，在數據處理過程中，在調整風險和未調整風險兩種情形下，對ST股票的持有期收益率、累計收益率與大盤及正常上市類股票進行顯著性差異t檢驗，本文給出了相關變量的名稱、簡稱和表達式，rf為無風險收益率，rxy=為月綜合收益率，為月綜合收益率波動率，為夏普比率。

4、模型構建與求解

本文共構建兩個模型，一個是t統計量的構建，另一個是回歸模型的構建，前者是為了對ST股票超額收益存在性進行實證檢驗，后者在前者的檢驗結果，進一步檢驗ST類股票收益的質量及其投資風險。根據變量設置、研究假設和研究目的，對于進行顯著性t檢驗。

三、實證結果與解釋

按照上述進行t檢驗和回歸模型求解的方法，計量結果顯示在2007年1月至2011年3月期間，未完成股改的ST股票的持有期幾何平均收益率超出市場0.99%，在2003年5月至2011年3月期間，有退市風險的*ST股票的持有期幾何平均收益率超出市場0.04%，在2006年11月至2011年3月期間，未完成股改的*ST股票的持有期幾何平均收益率超出市場0.88%，即在持有期收益水平上ST股票跑贏了大盤，但從單位風險收益水平來看，ST類股票卻趕不上大盤；在2007年1月至2011年3月期間，未完成股改的ST股票持有期幾何平均收益率高出正常上市類股票0.95%，在2006年11月至2011年3期間，未完成股改的*ST股票的持有期幾何平均收益率高出正常上市股票0.38%，但在單位風險收益水平上，均不及正常上市類股票；在所有考察的時間窗口內，基于持有期收益數據的ST類股票持有期收益率與大盤或正常上市類股票之間的顯著性差異t檢驗均不顯著。

總之，滬深股市ST股票在收益水平和收益質量上均不能跑贏大盤，即滬深股市ST股票投資不存在超額收益，但國內基于ST股票的殼資源交易日益活躍，ST股票屢屢被基金重倉，這說明ST股票概念重組是二級市場炒作所致，也說明我國的退市制度尚需建立健全，ST股票不宜長期持有，也建議我國證券監管機構建立健全退市制度，以提高我國證券市場的運行效率。

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（作者單位：中國人民銀行西安分行）