債務置換，瓜葛不斷

近年來，中國經濟的現實是，GDP增長速度趕不上一般公共財政收入的增長速度，而財政收入的增長速度又趕不上地方債務規模的增長速度。眾人都在疑慮：還不上債的那一天，是不是快到了？

2015年，預計共有近3萬億地方債務到期。如何還錢，如何化解風險，自然成為中央經濟工作和社會關注的焦點之一。

兩萬億債務置換

追根溯源，事情要從老《預算法》說起。

上世紀80年代至90年代初，許多地方政府都曾經發行債券，以籌集資金進行基礎設施建設。但出于對地方政府承付的兌現能力的擔憂，1993年，國務院明令禁止地方發行債券，并于隨后寫入1995年起施行的《預算法》第28條：“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”

然而無論是分稅制改革導致地方財政收入降低，還是城鎮化進程加速、招商引資壓力要求更多的地方財政支出，都使得地方政府不得不舉債來搞發展。為了規避老《預算法》的約束，地方融資平臺的模式應運而生。乘著房地產市場火熱的東風，地方政府以融資平臺為載體，通過向商業銀行申請土地抵押貸款，或是利用土地使用權發行城投債和資產信托，順利借到了錢。

這種冒險的做法隨著金融危機時期的經濟刺激計劃變得愈發嚴重。據國務院發展研究中心宏觀經濟研究部研究員魏加寧介紹，2009年的貸款中有40%流向了地方政府的融資平臺，“城投債、地方債、信托、銀行理財，轉來轉去錢其實還是給了地方政府。”

地方債務持續積累，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務約10.9萬億元，負有擔保責任的債務約2.7萬億元，可能承擔一定救助責任的債務4.3萬億元。此后，審計署再沒有發布明確的全國政府性債務審計結果。

不僅規模大，而且不透明，難以統籌規劃、控制風險，地方融資平臺的模式，比地方政府直接發債更令人頭疼。

既然地方總是要借錢的，那不如擺到臺面上來。2014年8月31日，新《預算法》經人大常委會表決通過，并于2015年起施行，其中規定：“經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。”正所謂“堵后門，開正門”。

然而存量債務已經有那么多了，這筆賬如何妥善處理？

2014年10月，國務院辦公廳發布《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱《意見》），其中就提到了，地方政府可以通過發行債券置換，處理存量債務。

今年，財政部分別于3月和6月向地方政府下達了地方政府債務置換額度各1萬億元。自5月18日地方債務置換正式啟動以來，地方債發行總額已逾1.25萬億元。來自招商證券的統計顯示，按照債務類型劃分，新增類債券合計發行3376.29億元，接近全年計劃發行規模的一半，置換類債券合計發行9124.16億元，其中定向置換占比為20.9%。

債券置換的好處，一是“降低利息負擔，優化期限結構”，緩解地方政府償債壓力，降低違約風險；二是促使地方政府隱性債務與擔保顯性化，便于控制存量債務，規范預算管理，防范金融與財政風險交叉傳染。

聽起來不錯，可是新債換舊債的方式，總讓人有些不安。

雪球越滾越大？

債務置換，首先要確保是政府的償債責任才能置換，否則若將此前融資平臺里各企業的全部債務統統接過來，那么置換也不過是將風險轉移到未來。因此《意見》中明確提到：“政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還。”“對地方政府性債務存量進行甄別。”

然而由于2013年6月之后，地方債務情況始終沒有權威明確的統計數據，而且在地方債務置換過程中，各地政府并未進行有效的清理審核，甄別工作一直進展緩慢。

2014年10月23日，財政部印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，要求省級財政部門于2015年1月5日前將本地區清理甄別結果上報。各地都意識到這或許是最后一次把存量債務認定為地方政府債務的機會，自然傾向于多報。這也使得債務甄別工作分外復雜。直到2015年5月15日債務置換開展前夕，財政部副部長史耀斌表示，財政部目前仍在組織對地方政府存量債務的清理、甄別工作。

由于債務償還時限迫在眉睫，債務置換不得已在甄別工作完成之前就開啟，尚未達成此前控制存量、規范管理的目的，這是第一重風險。

再者，雖然《意見》中指出：“中央政府對于地方政府的債務不承擔救助責任。”但是為了激勵市場購買置換債券，財政部發文將其納入國庫抵（質）押品范疇。與此同時，全國社保基金投資范圍擴展到地方政府債券，投資比例上限20%，無疑是另一層的保駕護航。

從發行結果來看，無論是定向還是公開發行的地方債收益率都逼近國債，或是略高于國債5個基點以內。可見市政債在信用級別上仍與國債相近，中央政府對于地方政府的隱形擔保依舊存在。

多年以來，中國已經形成“以中央政府為核心，以地方政府為主體”的隱性擔保體系。《意見》明確表態“不兜底”，就是想斬斷這一層瓜葛，但事到臨頭還是松了口。企業不規范，地方保企業，中央保地方，只會讓債務雪球越滾越大，這是第二重風險。

地方債務置換，說到底是一種以時間換空間的策略，是一種緩解短期壓力，爭取改革機會的權宜之計。若是舊債不清，新債不斷，新增投資始終不見經濟發展回報，那只會讓地方陷入債務不斷膨脹的惡性循環之中。