巴菲特2015年致股東公開信

長久以來，“股神”巴菲特寫給伯克希爾公司股東的公開信，因為充滿了關于投資和商業的樸素智慧，被美國華爾街視為“必讀”，更被廣大投資者稱為投資“圣經”。而在今年，巴菲特的致股東信比以往更引人注目。這是股神執掌伯克希爾以來的第50封致股東信，他不僅總結過去50年的投資經驗，還勾畫了伯克希爾未來50年的藍圖。

北京時間2月28日晚9點，由“股神”巴菲特（Warren Buffett）親自執筆寫給伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）股東的公開信，終于在萬眾期待中揭開了神秘面紗。

巴菲特的公開信——通常將近1.4萬字，在被公開之前，內容被視為“高度機密”，嚴加保護，以防泄密。2015年致股東公開信的標題為“伯克希爾——過去、現在和未來”，全文共24頁，洋洋灑灑2萬字。這不僅僅是一封向股東匯報公司過去一年業績的文件，更是眾人反復研讀渴望從中一窺股神各種真知灼見的最佳途徑。

在這封長信中，巴菲特對過去50年的投資心得、繼承人問題、伯克希爾控制權、好公司標準等諸多問題作了深入解讀。

巴菲特、查理·芒格和伯克希爾

巴菲特是迄今為止全球最成功的投資家。他完全依靠在證券市場進行投資，賺取了數百億美元的財富，但是他似乎又置身證券市場之外，他沒有股票行情接收機，也從不使用價格走勢圖表。他拒絕融資也絕不進行杠桿交易，每天閱讀大量的財務報表以及企業、行業的相關資料，對企業形成完整的“概念”后，才決定是否買進或賣出股票。可以說投資公司而非其它金融產品或工具，是巴菲特投資理念的重要一部分。一直以來，巴菲特都被市場看作股市風向標，其“穩、準、狠”的選股能力，使得成千上萬的人——尤其是價值投資者，成為他的忠實“信徒”。

查理·芒格（Charlie Munger），美國投資家、伯克希爾公司的副主席。他是巴菲特的黃金搭檔，有“幕后智囊”和“最后的秘密武器”之稱，在外界的知名度、透明度一直很低，其智慧、價值和貢獻也被世人嚴重低估。巴菲特總是親切地稱呼他“查理”，兩人雙劍合璧，導演了一連串經典的投資案例，先后購買了聯合棉花商店、伊利諾伊國民銀行、茜氏糖果公司、《布法羅新聞晚報》，投資于《華盛頓郵報》，并創立新美國基金。芒格“擇優而購”的投資哲學，還改變和重塑了股神的后期投資理念。巴菲特曾坦言：“查理把我推向了另一個方向……他用思想的力量拓展了我的視野，讓我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類，否則我會比現在貧窮得多。”

伯克希爾，由巴菲特創建于1956年，是一家世界著名的保險和多元化投資集團，總部設在美國。該公司主要通過國民保障公司、汽車保險公司GEICO以及再保險巨頭通用科隆再保險公司等附屬機構，從事財產/傷亡保險、再保險業務。伯克希爾在珠寶零售商黑爾斯博格鉆石公司（Helzberb Diamonds）、從事飛行培訓業務的飛安國際公司、鞋業公司（H.H.Brown and Dexter）等擁有股份。同時，伯克希爾還持有美國運通、可口可樂、吉列、華盛頓郵報、富國銀行以及中美洲能源公司的部分股權。伯克希爾主營保險業務，為巴菲特成功投資提供了充足的現金流。

巴菲特2015年致股東信的第一頁，就將伯克希爾業績與標普500指數表現作了對比。2014年伯克希爾每股賬面價值的增幅是8.3%，而標普500指數的增幅為13.7%，伯克希爾跑輸5.4個百分點。鑒于近年來巴菲特使用賬面價值這種保守的估值標準，要跑贏標普500指數已越來越困難，今年股神引入了股價漲幅這一通俗指標，去年伯克希爾的股價上漲27.0%，幾乎是標普500指數漲幅的兩倍。

從長期來看，1965～2014年，即便以賬面價值這樣的低估指標衡量，伯克希爾的復合年增長率也高達19.4%，明顯超過標普500指數的9.9%，同期伯克希爾的整體增長率高達令人吃驚的751，113%，而標普500指數為11，196%。

過去五十年投資絕學

接著，巴菲特對伯克希爾進行了50周年的系統總結和梳理，讓這封公開信更具特殊意義。在信中，巴菲特始終對美國經濟和未來充滿信心，堅信美國市場化機制是其經濟發展蓬勃不竭的原動力。2014年，伯克希爾的子公司在生產設備上總計投入了創紀錄的150億美元，超過折舊費兩倍多，其中約90%用在了美國國內。

股神的美國情懷，在金融危機時期就已表現得淋漓盡致。2009年底，在“大衰退”的陰霾中，巴菲特收購柏靈頓北方圣達菲鐵路公司（BNSF），“全部身家賭美國經濟前景”，成就了伯克希爾歷史上規模最大的一筆收購。芒格和巴菲特向來認為，“賭”美國繼續繁榮下去是確定性非常高的事。正是出于對美國經濟制度的篤信，巴菲特多次在美國經濟低谷期成功抄底，獲取巨大收益。

雖然投資主線仍在美國，但巴菲特也會在國外進行投資。據路透社報道，巴菲特準備借歐元貶值之機，投資更多德國公司。伯克希爾此前已收購了德國摩托車用品配件零售商Detlev Louis Motorrad-Vertriebs，為布局拉開帷幕。在巴菲特看來，歐洲即將是他“獵象”——展開大收購的場所，歐洲目前的經濟狀況并不令他氣餒，“歐洲有數億人口，人們收入高，有創造力，是投資的絕佳地區”。

巴菲特愿意將大量資金投入到不直接控制的企業中，這使伯克希爾與某些企業相比具有更強大的優勢，因為那些企業只愿意投資于能直接經營的產業，捆住了自己的手腳。巴菲特對直接經營和財務投資的靈活姿態，為資金的妥善利用加上了雙保險，充裕的伯克希爾現金流總能找到用武之地。

關于控股，巴菲特明確表明：“對于伯克希爾，我們寧可去參股一家偉大的企業，也不愿意去絕對控股一個泛泛之輩。”所謂寧要鮮桃一口，不要爛杏一筐。當然在該控股收購、直接全盤接管公司時，巴菲特也毫不手軟。伯克希爾旗下的非保險類五家公司均為其收購和控股直接管理經營，業績都不俗。

對于股票、國債等債券投資，巴菲特一貫奉行價值投資理念，力行實業投資。他說：“股票價格的波動性總會比現金等價物高得多。對絕大多數投資者來說，他們可以也應該在數十年的維度下投資，股價下跌并不重要，關注點應鎖定在投資周期內獲得顯著增長的購買力。隨著時間推移買入而建立的多元化股票組合，將被證明風險比基于美元的證券要小得多。”

“從過去50年獲得的一個反常規但不容辯駁的結論就是，投資于一個美國企業的組合比投資于比如美國國債等證券要安全得多，后者的價值與美元緊密關聯。在再往前的半個世紀，包括了大蕭條和兩次世界大戰的時段內，這一結論也是正確的。投資者應該關注這一歷史。在某種程度上，在未來的一個世紀這幾乎肯定會重演。”

在公開信中，巴菲特苦口婆心地說，幾十年前，他的老師本·格雷厄姆（Ben Graham）就準確指出了投資失敗的根源，格雷厄姆引用了一句莎士比亞名劇中的臺詞：“錯，不在我們的星運，而在于我們自身。”炒股就像擊鼓傳花，財富只是再分配而沒有增加。結局始終是，金錢從容易受騙的人手中轉移至善于欺騙者手中，而受害者總是不乏其人。

在提升公司內在價值、以股東利益為中心創造最大回報方面，巴菲特有特別的經驗和標準：“第一，持續改善我們眾多子公司的基本盈利能力；第二，通過補強型收購進一步提升它們的盈利；第三，從我們投資對象的增長中獲益；第四，當伯克希爾股價大幅低于內在價值時回購股份；第五，偶爾進行大規模收購。”這幾條也許值得所有投資者和企業在經營決策中參考。

勾畫未來五十年藍圖

在這封50周年信中，巴菲特如期地談到了伯克希爾的未來以及繼承人等問題。

巴菲特首先表示，“我認為，我們有能力逐年增加伯克希爾的每股潛在盈利能力。但未來公司的長期收益，以百分比而不是絕對美元額衡量的收益可能不會太高，將無法再達到過去50年中的水平，因為伯克希爾的資產基數已太大。”巴菲特認為，伯克希爾未來的表現將優于平均的美國公司，但領先優勢不會太大。

對于未來，巴菲特預測：“在今后的10～20年，伯克希爾的盈利和資本資源，將達到一個使管理層無法明智地將全部利潤再投資的水平。那時，董事將有必要決定最好的過剩利潤分配方式，是通過派息、股票回購，還是兩者兼而有之。如果伯克希爾的股價低于企業內在價值，大額回購幾乎肯定是最佳選擇。”

對于接班人的問題，巴菲特在信中并未透露明確信息。但他對此前市場呼聲較高的托德·康布斯（Todd Combs）和特德·韋施（Ted Weschler）給予了高度贊賞，表示有意給他們提供更多的鍛煉機會，盡管“他們已是最優秀的投資者”。公開資料顯示，上述兩人目前均為伯克希爾的投資運營官。

“我認為，伯克希爾遭遇財務問題的可能性幾乎為零，但我們始終為‘千年一遇的洪水’做準備。事實上，如果真的發生市場巨變，我們將給那些毫無準備的人‘出售救生衣’。在2008～2009年的金融危機中，伯克希爾曾作為‘第一反應方’，發揮了重要作用。自那時起，我們加大力度強化了資產負債表及盈利潛能。

“在任何情況下，一家好公司應當滿足三大要求：第一，強大可靠的盈利能力；第二，大量的流動性資產；第三，不會突然遭遇大筆短期現金需求。

“對于伯克希爾，選擇一位合適的CEO至關重要。這一話題的討論，也占據了董事會的大部分時間。伯克希爾的CEO必須全心全意付出，不可謀一己之私。我們永遠不會因為性別問題來決定CEO人選。

“我的繼任者需要具備一大特質——能打敗影響企業發展的傲慢、官僚主義和自滿。如果企業被傲慢、官僚主義和自滿問題纏身，那么再強大的公司都會難逃毀滅厄運。

“我們的各位董事認為，未來的CEO應來自內部候選人，要知根知底。CEO應當相對年輕，便于較長時間執掌公司。”

關于企業收購

這次的公開信亮點頗多。巴菲特不僅詳細點評了伯克希爾去年的每一筆重要投資和合作，還重點展望了2015年的兼并收購業務。

“我和查理探尋新并購機會的同時，我們的許多子公司也在有條不紊地開展‘補強收購’。去年這方面的成果尤為豐碩：我們簽訂了31項補強收購協議，預計耗資總額將達78億美元。這些并購交易的單個規模在40萬美元至29億美元不等。但其中最大的一項收購，即對金霸王（Duracell）收購案，預計要到今年下半年才可完成。Duracell在收購完成后將歸入Marmon Group。”

“我和查理都鼓勵補強收購，只要價格合理（大部分并購的要約價格并不合理）。這些并購對象所投資的業務正好與我們的現有業務配套，并購之后將由我們的專業管理團隊接管。這意味著我們無需大費周章去整合，即可獲得盈利回報。對于這樣的天然搭配，我們總是樂見其成。在未來，我們將繼續開展大量的補強并購。”

巴菲特還在信中列出了伯克希爾的收購標準：

“我們迫切地想從企業負責人或其代表處聽到，他們的企業符合以下全部標準：

（1）大型收購（稅前利潤至少為7500萬美元，除非該企業很契合我們的現有業務部門之一）；

（2）已證實的持續盈利能力（我們對未來預期不感興趣，也不喜歡業績突然好轉的企業）；

（3）企業的股本回報率良好，同時債務很少或沒有；

（4）管理層稱職（我們無法填補這方面的空缺）；

（5）業務模式簡單（如果存在大量技術，我們將無法理解）；

（6）明確的報價（我們不會在價格未知的情況下討論交易，以免浪費雙方時間）。

公司越大，我們越感興趣：我們樂于進行價格在50億至200億美元間的收購。但是，我們對可以在一般股票市場進行的收購建議沒興致。

我們不會進行不友好收購。在是否有意收購的問題上，我們可以承諾絕對保密，同時會極為迅速地給出答復，通常不到5分鐘。我們傾向于使用現金收購，但如果能獲得與我們給予的同樣多內在價值，我們將考慮發行股票進行收購。我們不參與拍賣收購。”

股神的自我反省

巴菲特在嚴于律人的同時，在股東信中也對自己進行了毫不留情的批評。包括曾經僅因價格低廉，而收購了伯克希爾·哈撒韋的前身、瀕臨破產的紡織廠伯克希爾，但最終以關閉9家工廠而告終。他還對近年來的樂購投資進行了深刻反思。

“細心的讀者可能會注意到，樂購已不在我們的最大普通股投資清單中，而去年它是有份的。我不得不尷尬地向大家報告，稍早時我們已賣出樂購股票。我由于懶散，在這一投資上犯了一個巨大的錯誤。

“2012年底，我們持有4.15億股的樂購股票，無論在當時還是現在，樂購都是英國領先的食品零售商，也是其他國家的重要食雜商。樂購的投資成本是23億美元，接近這些股票的市值。

“2013年，我對樂購當時的管理層略感失望，因此出售了1.14億股，獲得了4300萬美元的盈利。我閑散的售股方式最后被證明代價高昂。查理將這類行為稱為‘吮拇指’。（考慮到由于我的延誤而造成的日后損失，他這樣說真是寬宏大量。）

“2014年，樂購的問題與日俱增，公司市值縮水，利潤率下降，財會問題暴露。在商界，壞消息通常接踵而至：一旦你在廚房里看到一只蟑螂，幾天后你就會遇到它的‘親戚’。

“我們在去年賣光了樂購的股票，現在已無任何倉位。（我們要指出的是，這家公司已聘用了新的管理層，希望他們一切順利。）這筆投資的稅后虧損是4.44億美元，相當于伯克希爾1%凈值的五分之一。

“過去50年中，我們僅有一次投資虧損達到我們凈值2%的水平。另外有兩次，損失相當于凈值1%。這三次大虧損都發生在1974-1975年間，當時我們以非常便宜的價格出售股票，是為了換錢購買那些我們認為更便宜的股票。”