如何看待中國資本外流？

中國資本潮水般外流，比市場預料的迅猛。2月3日，國家外匯管理局發布的數據顯示，按美元計，去年第四季度，中國經常項目順差錄得611億美元，資本和金融項目逆差912億美元。有統計稱，第四季度資本賬戶錄得至少是1998年以來的最大規模赤字。是什么造成資本外流？又將帶來什么影響？

1998年來最大規模赤字

從2014年全年數據看，960億美元的資本和金融項目逆差，是1998年金融危機以來，過去15年中第二度出現逆差（第一次是2012年，逆差168億美元），而2013年資本項目順差高達3，262億美元。

有統計稱：“中國去年第四季度資本賬戶錄得至少是1998年以來的最大規模赤字。”

大規模資本項目逆差的出現，顯示在美元強勢升值背景下，跨境資金流出壓力與日俱增。而從此前央行的表態看，這也與中國主動對外輸出資本的長期戰略選項有關。

瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家沈建光稱，這意味著中國經濟出現轉變，人民幣貶值預期顯現，推動了資本外流。

2月初，花旗銀行（Citi Bank）表示，預計該月內中國央行會降息25個基點。雖然花旗并不以追隨全球趨勢而聞名，但該行分析師們認為，在系列不佳數據公布后，中國央行將不得不推出更多寬松措施。

不出其所料，2月28日，央行宣布，自3月1日起，金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.35%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.5%。

交銀國際首席策略師洪灝表示，央行本輪降息在預期之內，主要目的是對沖目前經濟下行的風險，明確寬松的貨幣政策走向。他預期，今年央行會繼續實施寬松的貨幣政策，最快或于3月再度下調存款準備金率，以應對資本外流。

去年第二、第三季度資本和金融項目逆差分別為162億美元和90億美元，相比之下，第四季度資本流出速度急劇加快。

資本和金融項目逆差為何在去年第四季度擴大？民生證券認為，金融危機后，國內企業或個人通過虛假貿易或對外負債，借入了低息美元流動性，而第四季度，人民幣資產吸引力下降和美元強勢相結合，導致這部分美元流動性外流。

資本流出是大勢所趨

國家外匯局國際收支司司長管濤對此發表看法稱，隨著匯率雙向波動逐漸深入人心，人民幣匯率預期分化，市場主體開始就相關財務運作做出適應性調整。自去年第二季度以來，企業結匯意愿減弱、購匯動機增強，并采取了增加外匯存款、減少外匯貸款的財務操作。

數據顯示，2014 年，銀行各項外匯存款余額上升1，084億美元，同比增長2.8倍；銀行境內外匯貸款余額僅增加204億美元，同比增幅收窄了60%。

管濤說，隨著美國經濟轉好和美聯儲逐步退出量化寬松，美元匯率全面走強，2014年美元指數同比上升12%，國際資本大量回流美國。相比之下，新興市場面臨資本外流、本幣貶值的壓力，中國亦不例外。

不過，這也顯示出積極的一面：中國正加快資本輸出，為企業“走出去”提供長期外匯支持，未來或將外匯儲備用于抵補“一帶一路”沿線國家在基建投資上的資金缺口，以緩解國內產能過剩和國際收支雙順差的壓力。

過去，中國一直飽受“雙順差”之苦，為此也被動投放了很多貨幣。因此，扭轉資本項下順差局面，也是中國央行一直期望的。

在此之前，國家外匯局舉行的2014年國際收支新聞發布會上，管濤表示，“目前，央行已經逐步淡出了外匯市場的常態干預，所以‘貿易順差、資本流出’是必然的市場結果，符合調控和改革的方向，也屬于一種合意的國際收支平衡結構。”

資金流出，焉知非福？當前跨境資金流出，可以說是對此前持續大規模資金流入的糾正，有利于促進我國國際收支趨向基本平衡，有利于解決我國外匯占款過高問題，與人民幣匯率改革方向一致。

隨著人民幣匯率形成機制市場化改革的推進，央行逐步淡出外匯市場干預，“資本流出”的格局必然將更加常態化。

人民幣兌美元“跌跌不休”

在人民幣匯率維持貶值的背景下，跨境資本流動短期內或難以扭轉。

自1月26日起，人民幣兌美元即期匯率逼近跌停板已成 “家常便飯”。2月3日，央行將人民幣兌美元中間價調高16個基點至6.1369，但即期匯率仍低收于6.2581，距離跌停價僅有7個基點的距離。

彭博社援引知情人士報道稱，因擔心未來數月出現熱錢大規模流動，央行已做好應對相關風險的政策儲備。兩個備選方案分別是：第一，擴大人民幣兌美元匯率日間波動區間；第二，通過對每日人民幣兌美元匯率中間價的設定，來引導人民幣匯率適度貶值。

洪灝表示，人民幣不斷走弱已經反映出資本的持續外流、人民幣資產持有意愿降低，特別是一些企業在收到美元后不再結匯，央行外匯存款也在不斷減少。他認為，隨著人民幣貶值預期加強，持有人民幣的欲望會繼續下降，外流的幅度或會不斷加大。但如果有秩序地引導資本外流，例如通過“一帶一路”等項目主動引導資本輸出，打消人民幣單邊升值的預期，推動雙向浮動，會減輕央行對沖資本賬戶和經常性賬戶雙順差的工作困難。

“全年人民幣兌美元匯率會有序小幅貶值，進而增加中國出口競爭力，減少央行工作難度，也有利于增加市場流動性，這并非是壞事。全球量化寬松，如果人民幣維持強勢，就意味著中國要承擔世界經濟格局重整的成本。美元兌人民幣匯率跌至6.5以下都不算是壞事。”洪灝說。

股市方面，洪灝認為，由于對本輪降息已有充分預期，恒指和A股此前已有比較好的反彈，利好已經反映在價格里，這次降息的邊際效應遞減，貨幣政策偏寬松，對銀行、房地產、保險、券商板塊都是利好。

浦發銀行金融市場部高級分析師曹陽表示，僅從貨幣政策看，降息窗口仍將在上半年，具體取決于國內投資、房地產市場的變化。此外，也需要關注美聯儲6月是否會較早加息，預計年內至多還有25個基點的降息空間。降準方面，外匯占款變化仍是較為重要的變量，但上半年央行更多會通過PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期借貸便利）來補充基礎貨幣，用以扶持基礎設施投資，對銀行信貸提供正向激勵，而降準時點將較為滯后。從匯率政策看，放寬人民幣匯率波動區間仍將是必要的，這可以增加跨境套利成本，也為國內利率政策調整留下空間。

央行或再降息

在全球多國實施量化寬松的背景下，中國央行也頻繁出手放寬貨幣政策。去年11月21日，央行宣布下調存貸款基準利率0.25和0.4個百分點；2015年2月4日，央行再次下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；2月28日，央行又再次宣布降息。

在洪灝看來，“一系列經濟指標都顯示中國經濟通縮壓力明顯。在全球降息潮影響下，央行沒必要非得維持穩健的貨幣政策。央行連續降息是緩解社會融資壓力，此前降準則是應對資本外流。這些都是對沖的行為，并非主動出擊，動作已經偏慢。”

他表示，最近市場對降息的預期強烈，幾乎每周五都在預期，利好已經體現。盡管2月初已經降準，但近期利率不斷往上走，其中有年末和春節等季節性作用。上次降準并沒有起到引導利率下行的作用，本次降息的作用也有限，如果央行執意要解決社會融資難的問題，還需要做更多事情。

洪灝認為，本次降息最主要目的是明確貨幣政策。此前，央行一直在引導穩健中性的貨幣政策，而近期的一系列行為已經預示央行未來的貨幣政策會放寬。

他預計，央行最快將于3月再次降準，兩次降準配合一次降息并不能對沖經濟放緩、融資難等問題，所以會有更多寬松政策，料央行全年降息總共1%以上，降準的幅度則取決于資本外流的速度和規模。

浦發銀行金融市場部高級分析師曹陽表示，降息時點符合市場普遍預期，他從降息對銀行、宏觀經濟、實體投資、貨幣政策空間四個維度分析其影響。雖說央行更多的是基于內需疲弱、通縮風險上升的國情而作出降息決定，但這一政策制定也符合近期國際大環境。

目前，國內通縮和經濟下行的風險依然較大。預計2月CPI增幅僅在1%左右，PPI跌幅將接近4%，物價走低將導致名義營收增長放緩，促使企業推遲投資。根據2月匯豐PMI數據，產成品庫存從1月的49.5上升至50.2，顯示需求仍較為疲弱。同期就業指數持續下滑至49.3，再次跌破榮枯分水線。以上數據意味著，中國央行有必要再次降息。

從海外環境看，歐元區經濟有所轉強、美國經濟復蘇動能減弱，市場預期美聯儲升息時點可能有所延遲，美元匯率的階段性走弱或減緩人民幣貶值壓力，因此目前降息不會帶來大規模的資本外流。

曹陽稱，即使未來美聯儲早于預期加息、美元繼續走強，對于中國而言，較早降息的政策成本較小，降息后還可贏得一段效果觀察期。

央行降息能促進增長，但金融穩定仍有賴于財政、匯率和其他政策的配合。目前，我國經濟面臨多重挑戰，既要應對通縮和下行風險，也要解決資本外流等影響金融穩定的問題。因此，政策協調、跨市場監管框架的建設，顯得格外重要。

中國對全球資本仍具吸引力

春節后，名企外遷制造基地成為焦點。松下、夏普、TDK等日企，計劃進一步推進制造基地回遷本土的進程；而耐克、三星等國際知名品牌，也紛紛在東南亞和印度開設新廠，加快了遷離中國的步伐。

春節前，西鐵城精密（廣州）有限公司，日本知名鐘表企業西鐵城在華生產基地，宣布清算解散，千余名員工限期離廠；微軟則計劃關停諾基亞東莞工廠和北京工廠，并加速將生產設備運往越南。微軟在東莞和北京兩地的關廠，將總共裁員9，000人。此前，知名手機零部件代工廠蘇州聯建科技、東莞萬事達和聯勝公司相繼倒閉，三家公司共有員工有近萬人。制造業的倒閉潮已開啟，媒體稱2015將是制造業大考之年。

對此，商務部有自己的看法。1月29日，商務部新聞發言人沈丹陽在新聞發布會上指出，中國對全球資本仍具有很強的吸引力。根據聯合國貿易和發展會議發布的2014年《世界投資報告》，全球投資促進機構（WIPA）選出的2014～2016年最具前景的東道國經濟體中，中國居于首位。另外，商務部統計顯示，2014年，我國實際使用外資金額是1，196億美元，同比增長1.7%，連續23年位居發展中國家之首。

從外管局的國際收支平衡表上看，經常項目與資本金融項下的外商直接投資，這兩年并不算特別不景氣。而從總量上來看，似乎還不值得大驚小怪。國家統計局公布的調查失業率為5.1%，也在可接受范圍內。但從其他數據以及實地考察看，國內經濟情況不容樂觀。

首先是資本外流加速，既顯示了對外投資的擴大，也顯示了對內經濟信心不足。瑞銀報告指出，僅去年四季度，外商直接投資數據（FDI）以外的資本流出規模就高達1，600億美元。估算2014年FDI以外的資本流出（包括證券投資、其他金融項目流出、經常轉移及其他資本外逃）高達3，240億美元，與2013年凈流入560億美元形成了鮮明反差。中國中高收入群為對沖風險，加大了海外資產的配置，顯然對未來經濟有下行的預期。

其次，中國傳統制造基地與一些重化工業基地蕭條，珠三角、長三角很多城市深陷轉型陣痛，甚至在制造業發達的浙江小城市，去年也有一批企業陸續倒閉。

另據報道，以煤礦、高利貸、滿城盡是豪車跑的暴發戶形象著稱的鄂爾多斯 ，一改以往假日滿城張燈結彩、燈火通明的景觀，大年二十九，在鄂爾多斯的大街上，只有稀稀拉拉幾只紅燈籠。東北老工業基地GDP下滑，轉型痛苦不堪，也反映出整體制造業的低迷與不景氣。

如果說制造業外遷、資本外流不是問題，真正的問題就此變成制度問題——如何激發小微企業活力，解決就業難題，為轉型騰出空間；如何增強制度信心，防止信心下滑的惡性崩潰；如何在城鎮化過程中，讓農民工成為體面的勞動者，在舉世未有的人口大遷徙中保持社會的秩序與活力？

匯率下跌≠資本外逃

人民幣兌美元匯率的連日走低，使關于“資金逃離中國”的討論再度升溫。一些人利用當前中央持續開展反腐工作、中國經濟增速放緩的國情，將個別知名企業改簽注冊地、海外收購資產等市場行為貼上“富人轉移資產”的標簽，并以此推導出投資者對中國市場失去信心的結論。這其中不乏過度演繹和任意揣度。

去年3月，央行宣布進一步擴大人民幣兌美元匯率浮動幅度，人民幣打破單邊升值是很正常的事。雙向波動明顯增強的背景下，跨境資金流動波動加大，出現一定的資金外流壓力，也是意料之中的事情，不應與資本外逃畫上等號。

從匯率走低得出資金逃離中國的推導過程，有本末倒置之嫌。如果資金真的大規模逃離中國，那么對人民幣資產的拋售，確實會迫使人民幣匯率走弱。然而，匯率走低，卻不一定能夠反推出市場對人民幣資產失去信心。對美元資產需求的增長、企業持匯意愿增加、中國企業加速“走出去”等因數，亦能使市場降低人民幣資產的配置，提高海外資產份額，進而影響匯率走勢。

此外，盡管人民幣兌美元的雙邊匯率有所走低，但兌主要貿易伙伴貨幣的多邊匯率總體依然偏高。2014 年，國際清算銀行公布，人民幣的名義和實際有效匯率分別升值6.4%和6.2%。

盡管當前跨境資金呈現出一定的流出壓力，但不能忽略的是，中國近年來經濟增速仍維持在7%左右，遠超世界平均水平。對于非投機性的長期資金來說，中國市場還是非常具有吸引力。

國家外匯管理局統計數據顯示，2014年，來華直接投資流入2，250億美元，較2013年增長17%；凈流入1，474億美元，增長7%。這說明，中國仍是外國直接投資的重要目的地。同期，外商直接投資企業利潤匯出791億美元，減少8%，反映出境外直接投資者對華投資信心基本穩定，未現抽離資金情形。