2014年債券型基金發展報告及投資展望

摘要：2014年的債市一掃上年陰霾，幾乎牛貫全年，債基也交出數年來最優成績單。本文首先對2014年全市場債基的業績、規模及投資行為進行了整理和歸納，然后對近年來債基獲取超額收益的幾種主要策略在2015年的可行性進行了逐一分析，最后對2015年債券及債基的投資策略和思路提出了建議。

關鍵詞：債券型基金""可轉債""城投債""久期""杠桿率

2014年的債市可謂“見龍在田”，一掃上年陰霾，股市也走出一波氣勢如虹的行情。步入2015年后，造就2014年債市牛市行情的諸多因素均在變化，不確定性在加大，個券的分化亦有加劇之勢。就債券型基金（簡稱債基）而言，客觀環境的變化使得近年債基投資高度依賴的杠桿、城投債制度套利等策略，變得更為艱難甚至不再適用。

2014年遭遇矛盾：凈值飆升，規模萎縮

（一）業績：交出數年來最優成績單

1.全部債基年度平均收益率達17%

伴隨著股債雙牛，2014年債基整體收益頗豐。截至2014年12月31日，全市場納入統計的586只債基平均獲得17.33%的凈值增長率，僅略低于2007年的18.06%（見圖1）。從單月表現上看，除了1月和3月收益率略欠外，其余月份債基均獲得可觀正收益，其中甚至有8個月的月均收益率達到1%以上，整體表現為近年最優。

2.可轉債基金收益遠超其他類型基金

雖然債基整體收益頗豐，然而在高波動的股市作用之下，各類型債基收益率差異極大。得益于股市的大幅上漲，可轉債基金毫無疑問成為2014年表現最好的債基品種，收益率絕對水平遠超其他類型基金。2014年可轉債基金（A類）1平均獲得74.56%的凈值增長率;表現次之的是可直接投資股票二級市場的普通債基（二級），平均獲得23.21%的凈值增長率（A類）;一級債基收益率略低于二級債基，平均獲得17.92%的凈值增長率;由于長期標準債基里面含有部分不能投資可轉債的品種，其平均收益率較一級債基再低一籌，為12.82%。債基整體表現吻合股債基礎市場的走勢（見圖2）。

3.單只基金業績分化極大

2014年另一個值得關注的特點是，單只基金業績分化極大，即使剔除基金類型差異給業績帶來的天然影響，同類型債基內部各基金收益率差異依然很大。這一方面是由于經濟“新常態”下，既有的許多研究框架和分析邏輯經歷重構，基金經理對市場判斷分歧加大;另一方面，下半年超預期的股票行情更是增大了債基收益的變數。

納入統計的100只長期標準債基中，全年收益率排名前十的基金平均凈值增長24.55%，排名后十的基金平均凈值增長率僅為6.82%，其中收益率排名第一的基金凈值增長率為36.14%，高于最后一名30.44個百分點;67只普通一級債基中，收益率排名前十的基金平均凈值增長率為33.24%，排名后十的基金平均凈值增長率僅為7.5%，其中收益率排名第一的基金凈值增長率為42.97%，最后一名凈值增長率為3.19%，兩者相差39.78個百分點;93只普通二級債基中，收益排名前十的基金平均凈值增長52.29%，排名后十的基金平均凈值增長8.81%，其中排名第一的基金凈值增長率高達88.35%，排名最后的基金凈值增長率為2.41%，兩者相差85.94個百分點;納入統計的13只可轉債基金中，有4只基金收益率達到80%以上，另有2只基金收益率不足60%，其中排名第一的基金全年凈值增長率達到97.24%，排名最后的基金凈值增長率為38.28%，兩者相差58.96個百分點（見圖3）。

圖1""全部債基歷年平均凈值增長率

數據來源：中國銀河證券基金研究中心

圖2""2014年可轉債基金平均獲得74%的超高收益

數據來源：中國銀河證券基金研究中心

圖3""主要類型債基中收益率最高值、最低值和均值

數據來源：中國銀河證券基金研究中心

（二）規模：預料外的逆勢下滑

1.發行規模大幅下降

雖然債基在2014年獲得了近年來最佳收益，然而其一級市場卻呈現出明顯的滯后性，并未出現預料中的新發規模激增現象。相反，2014年新發行債基無論是從數量還是從規模上看均較前兩年劇烈下滑（見圖4）。

2014年全市場共發行開放式債基87只，募集基金資產凈值523.12億元，單只基金平均募集資產規模僅6.01億元。而在2013年和2012年，開放式債基分別發行募集了3330.32億元和4218.09億元。封閉式債基方面，2014年全市場共發行17只，募集基金資產凈值119.15億元，為2010年以來新低。

按類型來看，純債基金為2014年發行主流，相對其他類型債基，發行規模優勢明顯。長期標準債基募集規模最大，為289.10億元，其次是封閉式長期標準債基，全年募集規模為82.12億元。除此之外，二級債基、指數型債基和一級債基2014年分別募得81.52億元、69.56億元和32.73億元，其余類型債基發行規模則非常小，幾乎均不足20余億元。

圖4"""2014年開放式債基募集規模大幅低于前兩年

數據來源：中國銀河證券基金研究中心

2.業績飆升難抵存量規模萎縮

2014年債基不僅一級市場表現不甚理想，而且風光業績的背后是存量規模和份額的雙雙縮水。截至2014年12月31日，全市場開放式債基資產凈值合計3909.91億元，占全部基金資產凈值的8.61%;而2013年末，開放式債基資產凈值4023.94億元，占全部基金資產凈值的13.40%;封閉式債基資產凈值亦有所下降，從上年末的697.6億元降至2014年末的577.09億元。在這一年內，盡管債基凈值大幅增長，但其資產規模卻縮水235.26億元（開放式債基和封閉式債基合計）。若剔除凈值增長對規模的拉動作用，單考慮份額變化，則債基規模縮水更為嚴重。開放式債基年末總份額為3467.82億份，較上年末下降506.54億份。

筆者認為，2014年債基出現“叫好不叫座”的現象，首先與股債兩市的行情走向密切相關。2014年上半年市場尚未從2013年債市震蕩中走出來，對債券趨勢判斷仍有疑惑，債基賺錢效應也未充分體現;到了下半年，在債基賺錢效應逐步被市場關注時，股市的爆發性上漲行情出現，迅速吸引了資金的關注，債基的相對優勢反而更弱。其次，前兩年債基急劇擴張之后卻遭遇2013年的債市寒流，其收益率實際并不理想，打擊了部分投資人的積極性。2014年債基規模的小幅縮減，實際也是順應客觀發展規律的。最后，行業內多數具有規模的基金管理公司債基產品線布局已在過去兩年基本完成，短期內債基產品的創新動力和空間有限。加之2014年股市崛起，相對于管理費較低的債券基金而言，針對權益型基金的營銷活動具有更高的回報空間，同時也順應基礎市場的趨勢。

3.按基金公司口徑統計的債基

截至2014年末，共有83家基金管理公司合計管理債基803只，管理國內債基資產凈值合計4186.88億元（本統計包含保本基金，但不包括短期理財等貨幣計價方式的債基）。其中，前十大基金公司管理債基207只，資產凈值合計1782.95億元，占比42.58%。而在上一年，前十大基金公司管理的債基占全部債基比值為39.40%，顯示2014年大基金公司管理債基集中度有所提升。

83家納入統計的基金管理公司中，管理國內債基規模最大的前三大基金公司分別為中銀、南方和工銀瑞信，管理債基資產凈值分別為304.56億元、285.06億元和281.29億元;而在上一年，這三家基金公司管理債基規模排名分別為第四、第二和第一（共計73家）。

比較各家基金公司2014年債基管理規模變動情況，83家基金管理公司中，規模增長的有41家，其余42家規模有所下降。其中管理債基規模增長最大的前三家基金公司分別為銀華、易方達和中銀，其規模分別增長93.37億元、82.98億元和68.64億元。萬家、泰達宏利和鵬華基金管理公司規模縮減最多，分別減少79.08億元、64.47億元和60.46億元。

（三）資產配置：前半場進取，后半場審慎2

1.杠桿率較上年顯著提升

整體來看，2014年前三季度債基杠桿率較2013年大幅提升。一、二、三季度，長期標準債基平均杠桿率分別為1.53、1.62和1.53倍，而2013年平均杠桿率最高僅為1.45倍;普通一級債基杠桿率趨勢類似長期標準債基，前三個季度平均杠桿率分別為1.49、1.59和1.53倍，而2013年平均杠桿率在1.36～1.48倍。二級債基杠桿率提升則更為顯著，前三個季度平均杠桿率分別為1.51、1.55和1.56倍，較2013年不足1.4倍的平均杠桿率大幅提升。封閉式標準債基2014年前兩個季度大幅提升杠桿，但第三季度其平均杠桿率較前兩季度則出現顯著下降。但從杠桿率絕對值來看，封閉式債基平均杠桿率仍舊遠高于開放式債基，平均水平在1.8～2.0倍之間。整體看，除了二級債基，大部分債基在一、二季度顯著提升杠桿率，而在第三季度杠桿率則普遍出現下降。其原因首先可能是債基凈值快速增長帶來杠桿率被動下降;其次是經歷了上半年收益的累積，下半年有部分基金投資趨于謹慎，對杠桿率有所控制;最后，2014年新的基金運作管理辦法正式實施，其中對債基1.4倍整體杠桿率的限制也可能是造成三季度債基杠桿率出現下降的原因之一。

2.各類債基券種配置存差異，但整體有效

2014年債基券種方面的配置變化和杠桿率的變化趨勢比較類似。即對純債、一級債基而言，其在前兩個季度較為進取，大幅提升企業債和轉債占比;而在三季度中則逐步采取守勢，轉債或企業債配置比例均顯著下滑。但對二級債基來說，三季度則是其大舉進攻之時，顯著增加了杠桿比率以及轉債和股票的配置比例。

券種配置和杠桿率的變動趨勢，顯示債基在2014年的資產配置是較為有效的。在純債投資方面，債基較好地把握了上半年的債券牛市;下半年雖然債基倉位有所下降，但無論是出于凈值增長下的杠桿被動下降，還是源于監管規定，抑或是由于高估值下對潛在風險的主動規避，債基略謹慎的態度均是無可厚非的。而下半年權益投資的機會更是為二級債基所充分把握，成為其超額收益最主要貢獻因素之一。

3.金融、石化等大盤可轉債包攬全年前五重倉券

依據季報披露重倉券，可以粗略窺探債基在期限結構和信用等級上的分布情況和變動趨勢。重倉券期限結構顯示，債基加大3～5年中期品種的配置比例，對短久期和長久期債券的配置比例均有所下降。這可能是由于2014年平穩寬松的資金面不支持配置大量短久期債，而前三季度貨幣政策寬松力度低于預期，也不宜配置過多長久期債，中等久期品種不失為一個良好配置品種。具體來看，截至2014年三季度末，債基重倉券中剩余期限小于3年的券仍占比最高，達到41.32%，比值較上季度末小幅下降1.3%;3～5年期券在三季度規模大幅增加34.41億元，占比提升近5個百分點至31%;而5～7年期券種在三季度規模則大幅下降40.46億元，占比降4個百分點至21.28%;7年期以上券種占比不足7%。

重倉券信用等級的變化，整體顯示出信用中樞下移的趨勢，這可能和前三季度債基普遍增加低等級城投債的配比有關。截至2014年三季度末，AA級信用債占債基配置全部信用債之比達42.68%，成為占比最高的券種;其次是AAA級信用債，占比為33.99%，環比二季度小幅下降;AA+級信用債在三季度規模呈現下降趨勢，環比二季度占比下降2.5個百分點至20.17%;AA級以下信用債占比不足4%。

從全年重倉個券規模來看，債基持倉規模前五大債券基本均為可轉債，金融、石化等大盤可轉債最為基金青睞。逐季來看，2014年一季度末，債基持倉市值前五大的債券均為可轉債，分別為中行轉債、石化轉債、民生轉債、重工轉債和南山轉債;二季度末，持倉市值前五大的債券中有四只可轉債，分別為中行轉債、石化轉債、平安轉債和民生轉債，除此之外，14國開03也成為基金持倉市值最大的前五債券之一;三季度末，持倉市值前五大的債券也均為可轉債，分別為石化轉債、平安轉債、民生轉債、南山轉債和中行轉債。

2015年投資展望：債券固本，權益爭優

（一）債券及債基投資分析

近年來，債基獲取超額收益主要通過拉長久期、提升杠桿率、降低信用等級中樞、城投債制度套利及增加權益資產風險暴露等幾種策略來實現。下面，本文將逐一分析這幾種策略在2015年繼續實行的可行性。

1.拉長久期

2015年，基本面可能出現回升，考慮到當前各類債券收益率絕對值基本均已處于較低水平，因此債券投資難以實現較高的資本利得，一味拉長久期的策略難以有效實行，邊際風險較大。

2.提升杠桿率

一方面，2015年債市無論是資金面還是現券市場的不確定性均較大，謹慎情緒提升，收益空間變窄;另一方面，新基金運作管理辦法對債基整體杠桿率進行了限制，雖然存在兩年的過渡期，然而通過無邊際的加杠桿操作搏得高收益的投資方式越來越不可行，部分基金面臨投資思路轉變和組合調整。

3.降低信用等級中樞

首先，微觀經濟疲弱狀態仍未扭轉，使得系統性信用風險不低。其次，剛兌預期將被逐步打破，信用事件越來越高頻爆發，將進一步加劇個券分化，加大債基“踩雷”的概率。最后，改革周期中，需要警惕突發的政策風險，類似中證登質押新規等這樣的政策“黑天鵝”在2015年再次出現的可能仍然存在，而高收益債市場無疑是“黑天鵝”出現概率最大的領域之一。

4.城投債制度套利

城投債可謂中國財稅金融領域改革進程中的一個過渡品種，具有實際上的高收益低風險屬性，近年來受到持續青睞。尤其在信用債剛兌預期打破的初期，城投債稀缺性更顯，在2014年其受資本的追捧幾乎到達頂峰。然而所謂盛極必衰，隨著2014年末監管層幾份文件的陸續頒布，城投債高空跌落，經歷了一番劇烈震蕩。且不論調整后的城投債后續投資價值幾何，可以肯定的是，隨著財稅制度改革深入，城投債面臨再定位和估值重構。在這一過程中，制度風險等諸多不確定性勢必較大，城投債個券間分化將加劇，需要投資機構仔細甄別。

5.增加權益資產風險暴露（包括可轉債）

相比債市不確定性的增大，股市至少短期來看趨勢性更強，機會成本較低，邊際收益高。可轉債一方面受益于股市上漲，具有較強進攻性;另一方面在短期面臨持續贖回潮，其稀缺性也進一步提高了投資的安全邊際。此策略邊際收益較高。

（二）債券FOF組合構建策略

基于對2015年債市環境的預判和債基投資策略的分析，筆者認為債券FOF（基金中的基金）組合的構建，宜采用“債券固本，權益爭優”的思路。即對債券部分的投資應更趨謹慎，保持“終日乾乾，夕惕若厲”的態度，以獲取穩定票息收益為主，不可冒進，重點在于控制風險，警惕“踩雷”，以維持組合收益平穩性為上;組合的超額收益則可能更多來自對可轉債等偏權益屬性資產的深耕細作，其在2015年可能具有更高邊際收益和更低機會成本。

注：

1."本文在按照基金類型進行業績比較時，主要統計A類份額，下同。

2."本部分債基資產配置特征分析，均基于基金2014年前三季度的季報。

作者單位：宋楠""中國銀河證券基金研究中心

楊崇耀""北京工業大學經管學院

責任編輯：劉穎""羅邦敏