掘金大類資產配置新階段

大類資產配置

摘要：伴隨著資產配置環境的變化，大類資產配置正迎來重大調整期。2015年的宏觀經濟環境總體仍支持“股債雙牛”格局延續：權益類資產賺錢效應上升，但波動加大；債券市場轉向“小牛”，中高等級信用債仍是重點配置方向；非標資產收益率仍有吸引力，但需加強信用風險甄別，建議關注資產證券化等創新產品；大宗商品整體仍不建議重配，可尋求供需結構邊際改善的品種逐步布局。

關鍵詞：大類資產配置 權益類資產 利率債 信用債 非標資產 大宗商品

大類資產配置正迎來重大調整期

近年來，資產配置環境正在逐漸發生變化，大類資產配置迎來重大調整期。

（一）資產配置環境的變化

1.經濟增長模式與經濟結構逐步發生變化

近幾年，經濟增速下臺階，經濟結構正逐漸發生變化：（1）投資占比下行，消費占比上行；（2）制造業比重下降，而服務業越來越成為支撐未來經濟發展的重要力量，商品的消費比例在下降，而服務的消費比例在上升。

2.房地產逐步面臨大周期的拐點，資金利率趨勢下行

伴隨著人口結構變化與經濟轉型，房地產大周期拐點到來逐漸明晰，特別是2014年以來，各地房價出現明顯下行，房地產開工、投資增速都出現明顯下行。過去，類金融資產（特別是固定收益類產品）的高收益是與房地產投資巨大的資金需求緊密聯系的。前幾年房價不斷上漲，使得地產投資的收益率持續高于其他行業，也造成了大量資金流入地產領域，造成資金的“黑洞效應”，成為經濟增速下行但利率始終居高不下的重要原因之一。房地產作為居民大類資產配置的最主要類別，其基石正在發生動搖，未來經濟去地產化的過程將逐漸釋放出大量資金，這將導致資金與財富的重新配置需求。

3.剛性兌付將逐步被打破，信用風險將成重要考量

地方債務的隱性擔保與信托的剛性兌付，使其成為高收益低風險資產，吸引了大量資金，也拉高了無風險利率水平。因此，剛性兌付能否被打破，是利率能否實質性回落的關鍵。伴隨著經濟轉型和金融市場化的推進，各個融資渠道將進一步規范化、透明化，融資工具將更加豐富，在此過程中剛性兌付有望逐步被打破。一系列改革的推進，將使得過去相對扭曲的資產風險收益特征（風險收益不匹配）逐步獲得矯正，這個過程是信用風險逐步釋放的過程，也是無風險利率逐步回歸的過程。未來信用產品內部將出現較為明顯的分化，各類相對高收益的城投債、產業債以及信托和理財等非標產品的信用風險，也需要被充分考慮。

4.金融改革不斷深入，實體與金融的關系在發生變化

我國是一個高儲蓄率、高銀行資產、高外匯儲備的國家，這“三高”證明我們的金融資源很豐富，資金很充沛，但在金融和實體經濟的結合上，我們存在另一“三高”問題：資金價格高、企業負債率高、銀行信用資產增長速度高。而高負債率與高資金成本已經成為了制約實體經濟發展與穩定的重要因素。未來大力發展直接融資，將成為降低企業融資成本，激發實體經濟活力的重要手段。隨著金融改革的不斷深化，實體經濟的融資渠道（特別是權益類）不斷增加與完善：新股發行制度的改革、新三板等多層次資本市場的建設、兼并收購制度的完善、資產證券化等金融改革措施的推進，進一步助推資本市場快速發展。在這個背景下，中國實體經濟和金融的關系正在發生變化，直接融資將發揮更大的作用，實體經濟的活力有望被激發出來。

5.資本市場進一步開放

近年來，資本市場開放腳步加快。2014年滬港通正式開通，而滬港通只是中國資本市場開放大局中的一步，未來深港通、中國基金互認以及A股納入MSCI和富時核心指數等將進一步加強中國市場與海外市場的聯動。

（二）資產配置將進入新階段

伴隨著資產配置環境發生變化，各大類資產的風險收益特征也在逐步發生改變，國內資產配置將進入新階段。

1.利率水平或將出現趨勢性下行，固定收益類資產整體配置吸引力有所下降

經濟放緩與結構轉型帶來整體資金需求下行；隨著房地產市場的調整以及國家關于地方政府性債務的清理整頓，維持高利率的兩大基點已經開始發生動搖，未來利率水平下行或成為趨勢，固定收益類資產整體配置吸引力在下降，各類資產風險收益將發生巨大變化。

2.隨著剛性兌付逐步被打破，固定收益類產品將出現更大分化

信用風險將逐漸成為重要的考量因素，盲目追求高收益而忽視風險的投資行為將成為歷史。從這個角度來說，部分非標產品可能仍是好產品，但關鍵要看是什么平臺發行的。

3.權益類資產的收益率有望提升

伴隨著經濟轉型下實體經濟的活躍和金融市場化改革的推進，作為最受益于改革與轉型的資產類別，權益類資產的吸引力有望提升。

4.全球資產配置重要性上升

隨著人民幣國際化與資本市場的進一步開放，海外因素對國內資產的影響力將逐漸增加，全球資產配置的重要性將明顯提升。

2015年大類資產配置宏觀環境

（一）全球經濟增長仍然乏力，貨幣政策不同步放大風險

從全球宏觀環境來看，預計2015年全球經濟仍保持溫和的復蘇進程，但整體較為疲弱，全球增長仍不均衡且易受下行風險侵害，包括地緣政治風險和各國貨幣政策不同步帶來的不確定性。經濟增長方面，2015年總體上是發達經濟體強，發展中國家弱，美英強、歐日弱的區域分化將繼續深化。貨幣政策方面，美國經濟和就業市場的風險接近于平衡，2015年開始加息成為大概率事件，歐元區貨幣政策已經明顯轉向積極，意在繼續加碼資金供應以刺激實體經濟復蘇，日本也傾向于加大量化寬松力度。對于資本市場而言，最大的風險來自于主要央行貨幣政策的不同步，息差交易的盛行令資金國際間流動更為頻繁，全球資本市場更為動蕩。全球資本市場波動率提高成大概率事件，風險資產配置的安全邊際在下降。

（二）經濟下行壓力仍然較大，投資仍是關鍵

總體來看，2015年中國經濟仍然面臨較大的下行壓力，增速將繼續小幅下行，但失速下滑的風險較小。具體來看，預計2015年基建投資增速將維持高位，但產能過剩的制造業和地產投資增速繼續下滑形成較大拖累，固定資產投資整體將較2014年繼續回落。出口方面，預計2015年全球經濟增速小幅回升，出口環境將有所改善。但出口的黃金期已過，出口增速已經連續三年處于8%以下，預計2015年出口仍屬于低位復蘇，難以對經濟產生明顯的拉動作用。但另一方面，中央經濟工作會議已經明確將“穩增長”作為首要任務，經濟出現失速下滑的概率不大。

（三）通脹壓力不大，防通縮重于防通脹

在經濟需求整體回落的背景下，2015年整體通脹壓力不大，防通縮重于防通脹。首先，大宗商品價格尚未明顯走出當前較為低迷的狀態，當前CRB指數1的同比下行還未結束。在美元走強的時代，大宗商品價格將繼續面臨壓力，這將給國內PPI帶來負向傳遞。其次，國內豬周期的走平和居住類價格的下跌將導致CPI繼續維持疲弱。

（四）貨幣政策關鍵在于如何引導資金“脫虛向實”

從政策方面來看，在經濟下行壓力之下，預計政策總體將維持寬松基調。從中央經濟工作會議的定調來看，“積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”。因此，明年財政政策有擴大支出和赤字的可能，赤字率將提升到2.5%以上。貨幣政策方面，2014年央行通過PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）等定向寬松措施，下調正回購利率，不對稱降息等措施釋放流動性，試圖降低社會融資成本。但由于實體經濟需求不振，銀行等金融機構風險偏好仍高，資金大量淤積在金融市場，帶來金融市場的“股債雙牛”，而實體經濟融資成本依然沒有出現明顯下行。穩增長壓力下，2015年央行貨幣政策大概率將繼續維持寬松，繼續向實體經濟投放流動性。而政策的重點將從“寬貨幣”向“寬信用”轉變，著力點在于如何引導資金“脫虛向實”，實質性降低實體經濟的融資成本。經濟增速下行疊加政策寬松周期，貨幣供給增速將繼續超過貨幣需求增速，預計明年利率下行趨勢不變，無風險利率下行將繼續有助于權益類資產等風險資產價格重估。與此同時剛性兌付打破逐步推進，無風險利率下行同時，信用風險溢價或將出現階段性上升的風險。

2015年大類資產配置策略

（一）從全球資產配置角度看，中國資產仍具有配置優勢

伴隨著資本市場的開放，2015年或將是國內資產配置逐步融入全球資產配置的元年，而從全球資產配置的角度看，國內資產仍具有較大吸引力。目前美國低利率環境將逐步退出，全球資本市場波動率提高成大概率事件，風險資產配置的安全邊際在下降；歐洲弱復蘇態勢則繼續面臨風險，對地緣政治和債務問題依然保持敏感。相比而言，低估值與改革預期，加之受到發達市場開始有限地帶動出口，這三條主線的疊加使中國市場資產配置價值在提升。盡管美國即將開啟加息周期，中國的利率相對歐洲、日本等國家仍然具有足夠的吸引力，即使與美國相比，利差也依然存在。而在人民幣國際化的大背景下，人民幣幣值有望維持相對堅挺，大幅貶值概率較小，容易獲得海外資金青睞。而對于權益市場來說，滬港通、深港通等資本市場開放將打開一扇門，給外資配置中國資產提供更為便捷的渠道，或將獲得更多的海外邊際資金配置，低估值權益類資產有望借此進一步估值修復。

（二）加大權益類資產配置是大勢所趨

從大類資產配置角度看，資產配置環境正朝著有利于權益類資產的象限輪動：經濟增速下行與結構轉型帶來的利率水平趨勢性下行，導致固定收益類產品總體配置吸引力下降。2015年債券收益率下行空間恐不及2014年，交易性價值也有所下降；伴隨著房地產大周期拐點的逐步到來，居民資產配置需要尋找更高收益的投資渠道，隨著前幾年結構性牛市的賺錢效應逐步體現，居民資產配置向權益類資產遷移的過程正在發生。

從基本面角度看，利率趨勢下行有助于降低實體經濟融資成本，有利于企業盈利改善。當前居高不下的資金成本一定程度上壓制了實體經濟的活力，也降低了權益類投資的回報率，目前超過2/3行業的ROIC（投入資本回報率）低于7%。未來利率（資金成本）的趨勢下行有利于減輕企業債務壓力，提升盈利。

從估值與風險偏好角度看，權益類資產特別是其中的大盤藍籌經過幾年的調整估值，整體處于底部。而經濟轉型與改革的逐步推進進一步降低了風險溢價，打開了權益類資產的估值上行空間，特別是金融改革的推進將助推資產市場崛起，權益類資產的配置吸引力正在逐步提升。

2015年可重點關注的權益類子類資產包括：（1）受益于改革方向的低估值藍籌公司；（2）受益于注冊制逐步開放，具有獨特商業模式的互聯網創新企業；（3）受益于交易制度大幅改進的新三板上市公司。

（三）債券：利率“小牛”，中高等級信用債是配置重點

2015年基本面大概率仍呈現下降局面，通縮壓力增大，貨幣政策有望維持相對寬松。在此背景下，債券收益率水平仍有下行空間，但下行幅度或不及2014年。一方面，貨幣政策重點將從“寬貨幣”轉向“寬信用”，銀行間整體流動性寬松程度或將不及2014年。另一方面，在利率市場化的大背景下，銀行等金融機構的負債成本易上難下，目前在3%左右，成為當前制約傳統利率債特別是短端利率下行的主要因素。經過2014年一輪債券大牛市，目前利率債期限利差已經接近歷史低位，收益率未來或呈現擠牙膏式下行，相比較來看，利率債中的長端金融債更具有配置價值，利率債整體更多需要把握波段性機會。

信用債方面，在經濟下行壓力之下，企業融資環境將進一步分化，資質較好的大企業更容易獲得融資，而資質較差的中小企業融資環境或將進一步惡化，潛在信用風險也在提升。特別是與投資需求相關的產業鏈，景氣度仍在下滑過程中，相關產業債信用風險較大，建議規避。從供需角度看，由于城投債的清理甄別與逐步退出，以及市場對發行人資質評級要求的逐步提高，2015年市場愿意接受的較高資質信用債發行規模將較2014年有所下降。同時，中高等級信用債絕對收益率水平相對利率債更高，應是配置的重點方向，需求仍會較為旺盛，收益率水平仍有下行空間。值得一提的是，城投債作為過去信用債中最受青睞的品種，在新的政策框架下將進一步分化，部分被納入政府預算體系的將成為地方政府債，收益率水平將與利率債靠近；無法被納入地方預算的，其估值將向同等級的產業債靠攏。總體來看，城投債出現真正信用兌付風險的概率不大，但是估值風險在所難免。

整體而言，2015年債券配置的利差收入空間不大，利率債配置整體偏向長端金融債，兼顧流動性需求，重點配置具有相對高票息優勢的中高等級信用債是較好的策略。

（四）非標類資產：甄別信用風險，關注替代品種發展

2014年以來，由于表外融資需求萎縮與監管不斷加強，非標類資產整體規模增速明顯下行。伴隨整體利率水平的回落，非標類資產收益率水平也有所下降，特別是2014年以來，銀行理財產品收益率下行明顯，從2013年末接近6%的高位下降至2015年1月的5%左右。

從絕對收益率水平來看，信托等非標類資產仍具有較大的吸引力，但是需要警惕剛性兌付背景下的高風險產品發生兌付危機的可能，需要加大對信托等非標資產信用風險的甄別力度。對于理財產品而言，根據最新的監管要求，理財產品將從目前的預期收益型逐步轉向產品凈值型，在這個過程中其剛性兌付特征也將被逐步打破。未來監管政策將使不同理財產品的收益率表現更為分化。其中，中小銀行的理財產品收益率下行動力不及大型銀行，低風險、短期限理財產品收益率下滑幅度將明顯大于高風險、長期限理財產品。

另一方面，隨著金融創新的發展，資產證券化產品、項目收益債、優先股等傳統非標的替代品種值得關注。隨著信貸資產證券化與企業資產證券化備案制方案落實，資產證券化產品有望迎來快速發展的春天，成為非標轉標的重要途徑之一，值得重點關注。由于目前信貸資產證券化品種尚處于試點期，各家銀行用于證券化的基礎資產都是很好的信貸標的，因此總體違約風險極小。目前來看，已發行的信貸產品優先檔平均收益率為5%～6%，比可比信用債高出40bp左右，具有一定的收益吸引力。

（五）大宗商品：價格處于底部區域，供需結構趨勢改善的品種可逐步布局

由于經濟需求整體仍然較為薄弱，通縮壓力仍然較大，大宗商品價格目前處于底部區域，整體的供需格局仍然不利于大宗商品價格整體大幅反彈，總體配置上仍不建議重配。由于價格不斷下行，部分大宗商品供給開始收縮，可以適當關注部分供需結構出現邊際改善，而價格處于歷史底部區域的商品，逐步布局。

注：1.CRB指數是由美國商品調查局（Commodity Research Bureau）依據世界市場上22種基本的經濟敏感商品價格編制的一種期貨價格指數。

作者單位：申銀萬國證券研究所

責任編輯：羅邦敏 夏宇寧