經濟新常態與傳統金融資產走勢

大類資產配置專輯

摘要：用美林時鐘等傳統方法來解釋2014年的股、債雙牛現象明顯失效。在“新常態”下，過去中國經濟增長過程中存在的一些誤區正在被打破，由此引發實體和金融層面的深刻變化。本文通過對經濟“新常態”與金融市場走勢的分析，梳理了其背后的邏輯，并對“新常態”下金融資產的未來走勢進行判斷。

關鍵詞：新常態 貨幣政策 資產配置 供求關系

2014年我國出現了股、債雙牛且大宗商品價格低迷的現象，這與2007、2009年傳統經濟周期中的表現頗為不同，也無法用傳統的美林時鐘加以解釋，背后的驅動因素值得深思，實際上中國經濟的“新常態”已略顯端倪，過去經濟增長過程中存在的一些誤區正在被打破，由此引發實體和金融層面的深刻變化，并導致傳統金融資產的走勢出現一些新局面和投資機會。

過去經濟增長過程中存在一些誤區

（一）經濟增長的三個誤區

誤區一：經濟增長的數量和質量誤區。表現為經濟增長訴求強，加上剛性兌付的普遍存在，導致金融層面信用風險定價缺失，實體層面過剩產能也無法實現市場化出清。

誤區二：投資依賴癥。表現為保增長訴諸于需求刺激，并依賴基建和房地產等投資，進而推升全球大宗商品需求和價格；基建與房地產均屬于資本密集型且高杠桿產業，很多時候只能通過非標等融資途徑，由此進一步推高了利率水平，導致要素成本全面上升，也對實體經濟產生不利影響。不僅如此，一直以來穩增長更多地依賴于基建和房地產，投資刺激短期需求，但卻加大了長期供給。經濟長期依賴投資驅動，導致政府、資本和權力所有者報酬增長，拉大貧富差距，對居民長期消費產生抑制，也不利于長期經濟轉型。

誤區三：外部失衡導致內部失衡。表現為人民幣對外升值，對內貶值。人民幣有效匯率過去多年持續升值，對非貿易部門（比如房地產）利好，但對貿易部門持續利空。伴隨著人民幣升值，境外投機資金持續流入國內，不得不通過各種措施對沖外匯占款增加，并對國內金融體系的流動性產生影響。

（二）對經濟和金融的不利影響

過去幾年經濟增長中存在的一些誤區的本質還是宏觀經濟不愿承受“創造性破壞”，進而對實體經濟和金融層面都持續產生不利影響。在實體層面，凱恩斯主義總需求刺激的后遺癥越來越明顯，隨著經濟規模的不斷擴張，邊際刺激作用越來越弱；伴隨著GDP繼續高速增長，過剩產能快速積聚，全社會負債率、杠桿率快速上升，利率、大宗商品等要素成本抬升，環境等負擔不斷增加。由于經濟效率下降，要素成本抬升，以上市公司為樣本的企業整體盈利不斷弱化，實體經濟表現為“經濟熱，微觀冷”的局面。

在金融層面，金融市場格局也在發生變化。銀行業表外類貸款業務不斷膨脹，而由于剛性兌付預期的普遍存在，非傳統金融資產如信托、理財等蓬勃發展，成為居民等財富配置的重點，進而導致股市、債市的機會成本均出現抬升。其中，在很長一段時期內，因遭遇機會成本和上市公司盈利預期的雙重打擊，股市表現持續低迷，投資回報率在各類金融資產中最差；而債市走勢在貨幣政策與房地產價格上漲之間形成周期輪回，利率中樞與經濟增長放緩走勢逐步脫鉤。

經濟“新常態”下的諸多不同

習總書記在2014年首次系統闡述“新常態”。“新常態”的特點包括從高速增長轉為中高速增長，經濟結構不斷優化升級，從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動等。“新常態”理念的提出，反映了黨中央對經濟增長環境、速度、結構及動力的理性思考。

（一）對經濟“新常態”的理解

“新常態”論述首先是對經濟規律的尊重。中國經濟所面臨的環境、驅動力等都發生了變化，也要求施政理念做出相應調整。經濟增速由于人口結構、勞動生產率（服務業生產率提升更慢）、資本報酬率遞減、入世紅利消退等因素出現中樞下移。促增長措施的邊際效益在遞減，通過改革和優化結構提升經濟效率顯得更為迫切。宏觀經濟政策取向正在從強烈依賴需求端管理轉向需求端托底，而通過供給端改革來提升經濟效率和微觀活力，改革成為主線。改革能夠形成共識恰是由于原有的經濟增長模式已經遭遇瓶頸，原有的經濟增長驅動力發生了根本變化。目前改革思路清晰，執行力強于預期。

經濟“新常態”的目標在于“正常態”。如上所述，中國經濟增長誤區導致“宏觀熱，微觀冷”，好比一個人虛胖但并不強健。GDP是量，而企業盈利才是質。過去幾年，GDP與上市公司業績雖然保持同向，但相關性已經大為降低。業績表現遠遜于表面的經濟增速。而無論“新常態”的最終狀態如何，筆者期待“宏觀穩，微觀活”的新局面。

（二）“新常態”下宏觀環境的新特征

筆者認為，“新常態”下，宏觀環境可能呈現如下特征：

一是在政策取向上開始重新審視凱恩斯總需求刺激，對經濟下行的容忍度提升。

二是政策需要同時兼顧穩增長、調結構、促改革、惠民生和防風險等多重任務。其中，化解過剩產能、降低杠桿成為主要矛盾。如何降低杠桿？需要控、堵、疏兼顧。比如，通過債務清理使地方政府債務透明化，嚴控非標和影子銀行，防止資金向城投等過剩產能領域輸送。同時，激活權益市場對于降低杠桿、產業兼并重組、升級優化、國企改革及鼓勵創新等都具有戰略意義。當然，基于2020年GDP翻番的目標，以及經濟難以承受硬著陸，尾部風險仍需極力避免。

三是隨著中央與地方事、財、稅權重新調整，過去隱性的地方政府債務顯性化傾向越發明顯，地方政府債務需降杠桿，而經濟托底需要中央加杠桿，基建還是重要的著力點。

四是貨幣政策托底不刺激。人民幣匯率雙向波動，外匯占款系統性減少，基礎貨幣缺口需要通過貨幣投放來彌補，這使得央行對流動性的調控能力大為增強。與此同時，貨幣政策正在適應“新常態”下的新環境，避免大規模刺激，同時著力防范尾部風險。

五是兩個財富的再分配。隨著GDP增速放緩，內部分配愈加引發關注。從人口結構變化看，未來分配將更有利于勞動者報酬的增長，而營業利潤在金融與非金融企業之間的分配也值得重視。此外，大宗商品價格下跌引發資源需求國與生產國之間的財富再分配，在降低通脹壓力的同時，對中國經濟增長也略為有利。

與此同時，房地產周期也可能已經迎來長周期拐點。房地產行業面臨的長周期、內生性制約因素開始顯現，這些因素包括人口結構變化、房價超居民收入增速的累積效應、人民幣升值預期弱化等。當房地產行業進入下行周期時，其投資價值將大為弱化，吸金效應不再。

“新常態”下的融資需求、供給與貨幣政策

（一）導致融資需求萎縮的幾個因素

融資需求萎縮是“新常態”下經濟層面最深刻的變化。2009年以來，總需求刺激政策難以為繼。資金缺口仍廣泛存在，但已明顯縮小，其背后的影響因素包括：房地產投資回報預期下降，投資增速放緩，融資需求相應大為降低；反腐舉措和政績觀調整改變了地方政府的激勵機制，地方債務透明化、融資平臺取消融資功能等降低了地方政府的投資意愿，當然存量債務仍然較大；由于工業品出廠價格指數（PPI）持續為負，實際利率仍然居高不下，抑制了企業的投、融資需求。從債券市場看，雖然中票、短融等融資工具注冊量很大，二級市場利率也明顯較貸款利率更有吸引力，但實際發行額仍有限。當然，一些被動因素同樣不容忽視，由于貸款不良率上升等因素導致銀行風險偏好降低，房地產、產能過剩等強周期行業首當其沖受到影響。而城投債及非標資產的發行等均受到一定限制，疊加剛性兌付弱化等原因，是信托等利率上升的重要原因。

（二）資金供給與貨幣政策操作

從資金供給層面上看，預計未來貨幣政策仍將保持穩中略偏松。貨幣政策操作方式上，央行有望繼續維持短期利率走廊，同時通過MLF等控制中期利率，并嘗試疏通貨幣政策傳導機制。貨幣政策仍將繼續兼顧“量”與“價”進行平衡與轉換，引導和穩定預期的要求和難度也將更高。近日，央行宣布自2015年2月5日起，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，并有針對性地實施定向降準措施，旨在引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長。

資產配置重新布局與價值重估

綜合上文對經濟“新常態”的分析，筆者認為中國經濟增長中的一些誤區正在被打破，從而將引發大類資產配置的重新布局，并重塑傳統金融資產供求關系。

旺盛的融資需求快速降溫，將降低金融資產供給，包括信托產品、非標甚至標準化債券的供給量都在收縮，而剛性兌付預期也已明顯弱化，非標、信托、理財等均存在短久期特性。此外，房地產迎來長周期的拐點，投資回報率大幅下降，這些因素導致居民和實體資金部門等開始調整資產配置，重新加大對低配且低估值傳統金融資產的配置力度。2014年以來，國企改革等諸多舉措使股市產生“聚焦效應”，“滬港通”等資本市場開放政策也使投資者拓展國際視野，重新審視權益市場價值，加上市場對政策托底經濟的信心，這些因素也共同提升了投資者的風險偏好。

在這一過程中，股市開始擺脫存量博弈，增量思維開始主導板塊走勢。從2014年下半年開始，增量資金進入股市的趨勢十分明顯，實業資金、融資融券、傘形信托和IPO打新等都成為資金入場的途徑，估值洼地、主流題材板塊、中游業績改善等行業都成為新資金追捧的對象。特別是此前一直被市場主流資金拋棄的銀行、航運等傳統周期性行業都有靚麗的表現。而股市賺錢效應的快速傳播，金融創新、高杠桿的應用在此過程中也放大了資金量，行情演繹速度明顯超預期。

對應到2014年的債市表現，貨幣政策轉為偏放松、融資需求萎縮、銀行風險偏好下降，總需求弱且大宗商品價格下跌，使得通脹風險無憂。因此，貨幣政策稍有放松就會導致收益率的劇烈下行。

相對股、債雙牛的表現，大宗商品價格則因中國經濟對投資的依賴程度降低、需求放緩，疊加產能擴張和美元升值，將進入持續下跌通道。

股、債從雙牛到相爭

在傳統金融資產重估的第一階段，伴隨著流動性寬松和高收益可投資金融資產供給的收縮，股、債兩類資產均從中受益。而隨著行情的演繹，流動性如果繼續大幅寬松，股、債兩類資產之間將開始出現階段性的相互擾動。

一般而言，股市對債市的影響可能將從如下方面展開：一是回報預期引發的配置方向調整。隨著股市的持續上漲，不僅僅是機構投資者開始調整配置方向，個人投資者也開始權衡性價比，債市基金和開放式理財將遭遇一定的贖回壓力。二是兩融受益權等資產成為銀行理財和保險機構的優質資產，對純債配置產生擠出效應。換言之，8.6%的融資利率和IPO打新回報開始成為“無風險利率”，將對債券利率中樞起到一定的抬升作用。三是在流動性方面，理財到期不續等可能引發流動性風險，這會導致銀行拉高或保持理財收益率水平，給理財的資產配置和流動性管理帶來非常大的挑戰，增持債券的力度會減弱。此外，IPO的提速也有可能給資金面帶來更多擾動。四是股市持續上漲且杠桿操作將導致貨幣政策在短期陷入兩難，放松方式很可能會改變。股市好轉后，貨幣政策的放松必然從資金面和情緒方面進一步助漲股市，對實體經濟的作用甚至可能被削弱，這很可能倒逼貨幣政策更多采取定向和窗口指導等方式來“退燒”，對債市甚至股市均相對不利。五是股市上漲引發的財富效應和補充資本效應值得中長期關注。

股市和債市的投資群體及風險偏好存在一定分割，均受益于流動性寬松。如果流動性寬松不能繼續，股、債兩類資產會快速演變為資金競爭關系。股市由于彈性和賺錢效應更足，吸金能力更強，在某種意義上，對于債市資金分流的效果類似于“非標”。而當股市出現劇烈震蕩之后，這種資金分流作用將明顯放緩。好在目前的股市上漲屬于估值修復行情，還沒有形成業績、資金面和情緒層面的共振，對債市的資金分流并非基本面驅動。隨著股市快速上漲，震蕩難免加劇，將對債市資金回流產生利好。所以綜合判斷，當前的股市行情不會導致貨幣政策的逆轉，還不會對債市帶來很大沖擊。反過來，債券等利率水平上行會直接影響到企業資金成本和盈利，從而對股市的中期表現形成制約。所以，沒有債券收益率的穩定甚至繼續下行，在正利率環境下，股市行情也走不遠。

當然，隨著時間的推移、行情的延續和IPO、股權再融資等加速，投資者也需要關注股市上漲引發的財富效應、降杠桿等對經濟的反哺作用。

“新常態”下的傳統金融資產趨勢展望

（一）債市慢牛特征的可能性較大

簡單回顧2008年、2012年的經濟刺激政策均采取快步走、大力度的方式。債市先是受益于流動性寬松，但隨著投資需求的較快恢復，房價、商品價格和通脹水平也隨之快速反彈，從而對貨幣政策形成制約甚至逆轉。在該背景下，無論股、債都呈現“牛短熊長”的特征，且容易用美林時鐘加以解釋和推理。

但在“新常態”下，筆者判斷債券牛市持續時間有可能略長，慢牛特征的可能性較大。在資產端逐步收縮、融資需求萎縮、要素扭曲被糾正的過程當中，貨幣政策總體上中性偏松，債市面臨的供求狀況有利，收益率上行的動力較弱，中樞有望逐步下移。當然，由于利率市場化的推進，銀行等主體資金成本下行更為緩慢，對利率中樞仍形成明顯的制約，階段性的波折增多。綜合判斷，收益率曲線較為平坦的特征也有可能維持較長時間。

從中期看，債市面臨的大環境仍然有利，主要表現在：經濟增長的內生動力仍不強；從通脹層面上看，強美元、弱大宗已經成為共識，加上國內總需求弱，通脹壓力不大，甚至存在通縮風險；從貨幣層面上看，貨幣創造速度放緩，房地產、地方融資平臺融資需求萎縮，高收益、低風險的非傳統金融資產供給降低，制度套利機會減少；從外部大環境看，全球經濟已進入低增長、低通脹、低利率的“三低”環境，人民幣相對強勢，中國利率水平會受到海內外利率“水位差”的牽制。總體來看，債券利率中樞仍面臨向下走勢。

當然，央行更加關注貨幣政策傳導機制，加上受到股市走強的階段性因素影響，收益率短期持續下行空間有限，也不排除債市行情會出現階段性反復。同時，對低等級信用債而言，在資產端收縮的過程中，違約風險隨著時間推移仍有加大可能。對于債市的投資節奏，筆者判斷，隨著降準政策的實施，春節之后，可能存在更明顯的波段操作機會，預計債市下半年變數較多，尤其是供給壓力可能增大。

（二）股市震蕩上行過程中的結構性行情特征將更為明顯

股市經過前期的快速估值修復之后，在一段時間內，還難以進入資金面、業績和情緒的正向循環。前期行情中，增量資金推動的行情可以看作“快錢”介入的行情，隨著近期監管機構加強對兩融業務的監管，加上該業務擴張已經接近極致，均代表“快錢”階段已告尾聲。而伴隨著市場的調整，兩融業務的“雙刃劍”特性顯現，波動將明顯加大，市場在近期也將轉為更為平衡。那么，后續還有沒有“慢錢”？最值得關注的就是短久期、無流動性的銀行理財到期有可能成為新的資金供給源。與此相伴，貨幣政策繼續放松可期，股市從長期看仍受益于資產配置再布局。總體來看，加之改革的進一步深化，預計股市震蕩會加劇，但活性仍將較強，震蕩上行過程中的結構性行情特征將明顯，波動風險加大之后，權益資產的風險經過調整，其回報會與債市形成新的平衡。

（三）未來股債兩類資產走勢分化的觸發因素

從中期看，可能導致股債兩類資產收益出現脫鉤或分道揚鑣的觸發因素有如下幾種。一是經濟或房地產尾部風險爆發情形。在此情況下，貨幣政策將被動大幅放松，利率長端受益最為明顯，低等級信用利差可能擴大，股市將先調整而后在政策刺激預期下反彈，大宗商品價格走勢繼續向下，但該情形出現的概率不高。二是經濟增長超預期情形，比如基建力度超預期等。在此情況下，股市有可能存在階段性的盈利驅動行情，債市將逐步進入熊市。目前看這種情形也非大概率事件。三是美聯儲加息步伐超預期等“黑天鵝事件”出現的情形。新年伊始，海外政策層面的“黑天鵝事件”就開始頻發，比如瑞士央行宣布放棄干預瑞士法郎等。預計今年美國與日、歐經濟政策還將分化，各國貨幣政策也將分道揚鑣，由此產生的流動性和情緒擾動對股、債而言都將構成挑戰。四是其他情形，如政策等因素導致股市調整，債市遭遇的資金分流作用減弱，有可能出現一定的階段性機會。

作者單位：中國國際金融有限公司

責任編輯：夏宇寧 印穎