重回高波動率交易時代

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摘要：2008年金融危機后，發達國家大多面臨經濟增長停滯、通縮風險上行的局面，各國央行競相推出不同形式的量化寬松政策（QE）將長期利率壓制在低位，并引導長期低利率的預期，由此帶來投資者風險偏好上升，帶動股票、商品等資產價格走強。隨著美國經濟逐步走出低谷，美聯儲在2014年10月結束了QE，市場對其加息預期增強，反觀歐洲、日本經濟表現依然較為低迷，我們預計這種格局將在2015年繼續延續，從全球視野看，各國經濟、政策分化將加大資產價格波動，地緣政治危機、尾部風險增加等因素也會沖擊市場。

關鍵詞：量化寬松 經濟前景 價格波動率 海外經濟

發達國家央行趨同的寬松貨幣政策壓低了資產價格波動率

（一）發達國家央行推行量化寬松貨幣政策的背景

2008年金融危機后，全球經濟陷入增長停滯、通縮風險增加的衰退境地，經濟數據顯示，2009年G10國家出現了3.7%的經濟衰退，當年平均失業率達到8.4%，而平均通脹率僅持平于0%，這使得各國央行不得不采取寬松貨幣政策來刺激經濟增長和降低失業率。

金融市場風險增加是各國央行采用非常規貨幣政策的另一重要原因。比如在美國雷曼公司倒閉后，擔保債務憑證（CDO）等有毒資產難以通過市價估值，銀行間市場流動性枯竭風險增加，美聯儲不得不推出1.75萬億美元規模的QE1來購買國債、機構債和抵押債來穩定金融市場。2011年歐洲主權信用危機蔓延至銀行業，疊加政治選舉帶來的動蕩，西班牙和意大利的銀行業股票大幅下挫，兩國10年期國債長期收益率一度達到6%～7%，這倒逼歐洲央行在2011年下半年采用長期再融資計劃（LTRO）來為銀行業提供資金緩沖流動性壓力，并通過購入主權債壓低國債收益率，截至2012年12月歐洲央行資產規模最高達到1.03萬億歐元。

以2008年定基數據來看，美聯儲和日本央行的資產規模在2014年末最大擴張了4.8和2.6倍，歐洲央行資產負債表在2012年7月最高擴張了2.3倍。此外，從資產組合效應來看，央行購買國債等無風險資產后將其他投資者資金擠壓到風險更高的市場，壓低了市場的整體風險溢價，從各國QE政策后金融資產價格的市場表現來看：高風險、高波動性的資產表現更好，截至2014年末美元計價的高收益債自2010年初上漲了56%，標普指數同期漲幅達到184%。

（二）量化寬松政策并未解決經濟復蘇問題

但是，發達國家量化寬松并未解決國內經濟和金融市場的復蘇問題。比如，在2014年底，歐元區失業率依然高達11.5%，銀行對企業信貸出現1.8%的負增長；日元在2012年7月后累計貶值接近50%，但對于出口拉動效果相當有限，實際出口指數反彈很低；即使是經濟復蘇情況表現最好的美國，2014年11月的個人消費支出平減指數（PCE）僅為1.2%，遠低于聯儲設定的2%通脹目標水平。

我們理解制約各國量化寬松政策效果的因素在于三個方面：首先，匯率競爭性貶值抵消了各國貨幣擴張政策的有效性；其次，央行注入銀行體系的流動性未能轉化為有效信貸擴張。比如，目前美國商業銀行體系的超額準備金達2.35萬億美元，占到美聯儲資產規模的52%；最后，私人部門消費、投資意愿不足也拉低增長前景，有效需求不足的問題難以通過貨幣政策解決。

當然，由于大宗商品價格下行，私人部門通脹預期穩定和較大的產出缺口使各國央行寬松貨幣政策成本很低，也使基礎貨幣擴張很難引發通脹。以瑞銀彭博工業、農產品和能源價格指數來看，從2011年到2014年底的累計跌幅在30%以上，從美國、歐元區的5年期通脹互換利率來看，目前僅分別為2.3和1.7個百分點，顯示市場通脹預期穩定，此外IMF統計的發達國家產出缺口在2014年底依然高達2.5%，以上數據均說明各國央行量化寬松政策的實施成本較低。

2015年各國經濟和貨幣政策將趨于分化

目前，從彭博的經濟預測來看，預計2015年全球經濟增長約2.8%，僅比2014年增長0.4%，美國、歐洲邊緣國家預計經濟上行，此外市場對于日本經濟復蘇預期也較強，而同期德國、中國、俄羅斯或將成為全球增長的拖累因素。

我們判斷，2015年各國經濟復蘇進度的不同，去杠桿的程度變化將使各國貨幣政策出現分化，其中幾個最重要的影響因素分別是：美聯儲加息漸行漸近、歐洲信貸條件變化、日本數量和價格型量化寬松（QQE）政策效果能否達到預期，這些重大因素的變化均會增加市場波動，此外政治選舉和地緣因素也會給全球經濟增加較多不確定性。

（一）美國經濟復蘇可持續性更強，加息步伐漸行漸近

我們預計，2015年美國經濟復蘇將更為穩健和持續，財政、貿易赤字的收窄在實體經濟層面支持美元匯率走強。截至2014年9月，美國經常項目逆差占GDP比例僅為2.2%，相比2008年金融危機時的4.7%收窄了2.5個百分點；隨著經濟復蘇，美國財政赤字亦繼續收窄至年底的2.8%。

其實，從2014年下半年后，美國經濟就開始呈加速增長態勢，2、3季度GDP增長分別達到4.6%和5%，失業率和范圍更加寬泛的U6失業率下行顯著，在2014年11月分別僅為5.8%和11.4%。另外，美國經濟增長也更為均衡，從2014年3季度GDP來看，主要分項對經濟的貢獻均較為正面：內需方面看，消費、政府支出和投資分別貢獻了2.21、0.8和1.2個百分點，外需貢獻亦達到0.8個百分點，我們預計這些正面因素在2015年依然存在。消費方面看，“就業增加—收入回升—消費增長”的正向循環效應也將延續。2014年12月密歇根消費者指數大幅攀升至93.6，11月新增非農就業達到32萬人，這些因素均利于消費上行；投資方面看，信貸條件寬松也帶動了企業投資意愿回升。從高級貸款官員調查數據來看，大企業、中小企業貸款需求明顯回升，兩者在9月末達到30.7和25的高位，新屋開工在2010年4月觸底后持續回升，這也將拉動地產投資反彈；外需方面看，最大的亮點來源于能源獨立，截至2014年11月美國頁巖氣生產量達到19億立方米，同期原油進口逆差大幅收窄至152億美元，僅為2012年逆差的50%。此外美國出口產品競爭力亦有所增強，以實際商品出口指數來衡量，該指數在2014年達到123.6，相比2010年末增長了30%。同時高頻的PMI出口訂單指數也一直處于高位，在11月達到55。

在美國經濟復蘇的大背景下，美聯儲加息也將漸行漸近，盡管海外經濟和國內金融市場波動可能是美聯儲需要考慮的因素，但我們預計美聯儲將在一季度開始與市場就加息節奏進行溝通，并在聯儲的例行報告中去掉“保持低利率相當長時間”的表述。我們預計美聯儲首次加息時點或在2015年9月，從聯邦基金期貨的引申利率來看，2015年6月和9月加息概率分別為31.9%和67.6%。

（二）歐洲經濟受益于量化寬松，或出現底部反彈

歐洲央行在2015年1月22日推出的量化寬松政策超出預期，具體內容包括：每月購買600億歐元，直至2016年9月，累計購債規模高達1.14萬億歐元。該計劃取向開放，如果中期通脹低于2%，歐洲央行有繼續擴大購買規模的可能；拉平了目標長期再融資操作（TLRTO）使相對主要再融資（MRO）溢價至0.05%，這意味著TLTRO的融資成本下降10個基點；根據各國在ECB資本來分配未來QE時，購買國債和機構債規模，從數據來看，德國、法國、意大利和西班牙的占比最高，分別達到26%、20%、18%和13%；建立風險分擔機制，歐洲央行承擔新增購債20%的損失，其中12%來自有EU/EMU擔保的機構債，8%來自于SMP計劃中對希臘、甚至葡萄牙、意大利等國家的債務置換損失。

我們對于歐洲央行QE操作看法正面，這既會帶來金融市場改善，也對經濟增長有拉動作用。

首先，歐洲央行寬松政策成本低、可信性較高。考慮到國際油價自2014年高點下滑了50%，歐元區2014年12月物價出現0.2%負增長，這使德拉吉推行QE的成本很低。從利率市場來看，歐元區5年通脹互換利率在1月22日跳升至1.73%，投資者的通脹預期回升，意味著其對歐洲央行投下了“信任票”。

其次，歐洲央行的QE和近期周邊斯堪的納維亞國家降息對于歐元區國家信貸條件改善積極。從最新數據來看，歐元區的信貸條件依然分化：比如以滾動12月的企業信貸增量衡量，德國和法國新增達到335億歐元，而邊緣國家的意大利和西班牙卻減少了812億元。我們認為德拉吉的政策措施對于邊緣國的金融市場幫助較大：其一，在2014年12月1290億歐元TLTRO的參與者中，意大利、西班牙的申請金額達到260億和245億歐元，占比39%，顯示邊緣國家對其依賴度較高。由于TLTRO相比MRO的資金來源更加穩定、長期，TLTRO融資利率下降有助這些國家的商業銀行進行信貸擴張。其二，由于國內經濟不景氣、金融業壞賬增加，邊緣國家銀行風險偏好持續回落，持有國債比例上升，西班牙和意大利銀行業持有國債占總資產比例分別從2012年末的7.2%和8.5%上升到2014年11月的10.2%和11%。由于本次購債按各國在歐洲央行資本比例購買，這既會提高國家銀行持有存量債券估值，也可以提升銀行的風險偏好，刺激放貸或購買風險資產。其三，由于丹麥、挪威等斯堪的納維亞國家已經相繼降息，這減緩了歐元區銀行由于負利率帶來的存款流失壓力。

最后，我們預計歐元區經濟將受益于歐洲央行的QE，2015年的1、2季度同比增長在1%～1.2%，高于市場一致預期。具體來看，其一，根據預測模型，歐元實際匯率貶值10%將拉動GDP增長0.5%左右，始自2014年7月后的匯率貶值將對2015年上半年歐洲經濟形成提振。其二，目前M3增速已經持續回升，最新2014年11月增速達到3.1%，相比4月的0.8%回升明顯。同時西班牙、意大利相比德國的貸款溢價持續下行，在2014年11月為124和70個基點，而在當年2月有165和141個基點。我們認為信貸環境轉好會帶動投資、消費上行。其三，德國IFO景氣指數持續回升，在2015年1月達到106.5，同期歐元區綜合PMI達到52.2，也出于上行區間，這均顯示短周期中歐洲經濟動能正在恢復。

我們不認為希臘“脫歐”將成為歐元區的重要風險事件，在2月份希臘當選的左翼聯盟仍將與三駕馬車（Troika） 進行談判，如歐洲央行近日會審查希臘銀行得到緊急流動性援助（ELA）額度，這將關系到希臘面臨存款流失時的流動性風險能否緩釋，2月末國家債權人將就第五輪救助延展與希臘新政府進行談判，預計期間金融市場將維持較高波動率。

但對于整體歐元區而言，希臘“脫歐”對于歐洲金融市場的系統性風險已經很小，理由如下：其一，僅就希臘債務而言，80%的債務由IMF、歐洲央行和歐元區政府持有，私人持有人很少，這減緩市場拋售壓力；其二，歐元區穩定基金（ESM）的5000億歐元資金為市場提供了強有力的防火墻；其三，歐洲央行通過TLTRO提供了低價、穩定流動性緩沖了歐元區銀行業壓力。此外，對希臘自身而言，退出歐元區將承受經濟衰退、惡性通脹和金融市場動蕩壓力，這本身并不明智。如果說2012年希臘是歐元區金融市場的一顆炸彈，那么我們認為歐洲央行已經成功拆除了引線，希臘事件至多僅是金融市場的尾部風險。

（三）日本經濟下行風險增加，央行的QQE效果面臨挑戰

盡管2014年10月末日本央行加碼了QQE，將每年基礎貨幣擴張從60萬億日元增加到80萬億，同時增加資產購買規模并拉長日本國債購買的久期，希望繼續以超寬松的貨幣政策拉動經濟增長，但是我們綜合判斷，認為2015年日本經濟下行壓力遠大于上行風險。具體來看原因在于如下幾個方面：

第一，實際工資下行和消費者信心回落將增加消費下行風險。數據顯示，2013年日本儲蓄率出現自1955年以來的首次負增長，達到-1.3%。并且由于名義工資增長停滯，居民實際收入減少了4.3%，消費者信心指數在2014年10月回落到37.8的低位。即使日本的量化寬松能夠減緩通縮，但工資停滯和負儲蓄顯然對消費造成負面影響。

第二，日元匯率貶值對于出口拉動比較有限。盡管2012年7月后美元兌日元從78的底點升值了50%，在2014年末接近120，但日本實際出口指數從最低點也僅增長了9%。匯率貶值對于出口拉動有限的原因在于兩點：一方面，諸如消費電子、平板電視、汽車等日本傳統優勢領域受到韓國、中國企業的出口挑戰，實際上日本電子產品的國際市場份額下滑的態勢并未受匯率貶值而實質性好轉。此外，全球化生產的大背景下，日企生產外包不斷增加，比如電子產品生產者的外包比例高達70%，日元貶值后反而導致進口成本提高，從而擠壓企業毛利率，影響企業的盈利表現。

第三，日本企業資本支出難有明顯上行。目前野村制造業PMI指數持續走平，Sentix 企業信心指數自1月份的高點持續回落，考慮該指標的領先性，預計未來制造業投資也將走弱。

綜合對日本經濟的判斷，我們預計2015年日本央行甚至仍有加碼QE可能性。其一，近期國際油價大幅下滑對日本經濟影響正面，既減緩了日本貿易收支壓力，也為未來寬松政策創造了空間；其二，日本通縮預期有再度加強可能，如在2014年5月日本CPI達到3.1%高點后開始回落，最新2014年11月數據僅增長2.1%，回落到日本央行2%的通脹目標值，同時通脹預期指數亦大幅走低，當月該值均為-12.38，再度滑落到負值區間。

2015年各國經濟與政策或將增加資產價格波動率

隨著2015年各國經濟增長、貨幣政策走向分化，投資者對于經濟、政策變化的預期差也將不斷面臨修正。此外地緣政治、各國選舉帶來的政治影響也值得關注，也將對經濟產生不可預期的影響，綜上，我們預計2015年主要風險資產波動率將大幅提高。

（一）影響資產價格的短期沖擊和長期因素

在金融市場中，驅動資產價格波動的因素在于兩個層次：第一，基本面因素的沖擊，這將引發估值體系重估，帶來資產價格趨勢性變化；第二，暫時性因素沖擊，如短期內的流動性變化、供給沖擊，這容易引發資產價格超調，隨后出現均值回歸。對于前者，較為典型的是美國21世紀90年代的金融市場表現，隨著經濟高增長與低通脹、貨幣政策相對穩定，基本面的持續向好引領股票市場不斷走牛，標普指數從1993年底的466點上漲至2000點的1498點，年復合增長率達到16%；后者比較典型的如2011年3月中東、北非局勢動蕩、日本福島核電事件沖擊，導致國際油價在短期內一度大幅上漲至120美元高點，但在此后3個月迅速回落至90美元，這期間也造成全球金融市場的短期震蕩。

考察金融危機期間資產價格的大幅波動，我們傾向于認為2008年美國“次貸危機”和2011、2012年的歐債危機是經濟層面上結構性因素疊加周期性調整，在金融層面流動性沖擊共同作用下放大了資產價格波動。在金融危機后，由于各國央行競相通過量化寬松來解決市場流動性問題，超調的資產價格很快出現短期恢復，但由于實體經濟并未根本好轉、人口老齡化趨勢影響、加上各國缺少結構性改革和有效創新，綜合基本面的因素導致資產價格的估值難以提升。我們考察了標普指數自1990年以來的估值變化，在1993年后標普估值曾經歷了長時間的擴張，整體PE從18倍大幅擴張至1998年末的28倍，但即使是2008年以來經歷多輪量化寬松，目前的整體估值依然保持在17.6倍的中樞水平。

（二）2015年影響市場的主要因素和風險價格走勢判斷

展望2015年，我們認為影響資產價格趨勢性變化因素和短期沖擊因素均存在，這無疑會放大資產價格波動。

1.各國貨幣及金融市場走勢的初步判斷

美聯儲升息對于全球資產價格的影響可能產生趨勢性的影響，由于美聯儲加息，而大部分經濟體仍將保持量化寬松，這種貨幣政策分化將引發資金回流，并將直接增加貨幣、股票等資產的波動率。從數據來看，G7和新興市場貨幣波動率自2014年7月后大幅增加。

由此，在貨幣方面，我們看多全年美元指數走勢，預計上半年美元升值較快，主要的驅動因素在于美國和歐洲在經濟和貨幣政策層面的分化增加。預計美聯儲在二季度或改變對加息方面的措辭，而歐洲央行同期開啟了1.14萬億的資產購買計劃。此外，歐元區政治動蕩的尾部風險依然存在，但目前大部分風險已經蘊含在市場預期之中（price in），我們預計歐元兌美元的底部位置或在1.15。同時，由于國內通脹壓力減緩，更多的新興市場將跟隨降息，經濟放緩和“息差優勢”減少仍將使其貨幣承壓，預計新興市場貨幣仍將在2015年表現疲弱，其中經常項目逆差較高，短期外債占比較大的國家，如巴西、印尼等國家貨幣貶值壓力更大。

股票市場方面，2015年全球股票市場的驅動因素或將由估值切換到增長，預計有EPS（每股收益）支撐的國家股票市場仍可看好。考慮到標普指數估值仍處于歷史中位數，且美國經濟增長加速，預計美股仍將延續上漲。考慮到美國經濟擁有5%的名義增長率，通過使用2000年后企業盈利和GDP彈性關系模型，預計美股全年仍將有12%的漲幅。鑒于歐元區經濟轉好、信貸條件改善，我們同樣看好歐元區股票市場，但是日本金融市場的尾部風險較高、且估值達到21.4倍的較高水平，預計股票市場存在大幅波動風險。

債券市場方面，在美聯儲貨幣政策收縮過程中，融資交易模式會受到挑戰，因此預計各國、尤其是新興市場國家的主權債、高等級信用類債券表現將好于高收益債。但是，歐元區可能是一個例外，歐洲央行的量化寬松將提振區內商業銀行風險偏好，并對區內的高收益債形成支持。

商品市場方面，美元匯率升值對于所有以美元計價商品價格均有壓力，同時因美國經濟復蘇，而中國經濟有望在下半年探底，由此大宗商品繼續大幅下跌的可能性也不大。我們預計全年工業金屬、鐵礦石等資源品價格仍將疲弱，黃金價格仍有一定的下行空間，但受到地緣政治和金融市場動蕩風險因素支撐，預計黃金價格在2015年將以區間波動的形態為主，中軸線在1200美元左右。

2.投資者對市場預期差的修正將提升資產波動率水平

我們認為2015年日本金融市場爆發“黑天鵝事件”的風險較大。目前市場對于2015年日本經濟增速預期達到1%，相比2014年高出0.7個百分點。但根據前文分析，日本內需和外需的恢復可能并不盡如人意，因此一旦預期下修可能會對金融市場產生沖擊。從日本經濟和通脹意外指數來看，日本經濟下行和通縮風險同時發生，這種組合無疑會令投資者擔憂日本QQE的政策效果。從金融市場來看，盡管日本5年期國債收益率從2014年9月0.187%大幅下行至12月末的0.046%，但同期限CDS已經持續走升，由41個基點擴大至66.5個基點，國債收益率與CDS價格背離，反映出海外投資者風險偏好情緒回落，這增加了以日元為融資貨幣的“套息交易”平倉風險，并將帶來日元匯率階段性升值。

所以，我們預計日元匯率在120位置雙向大幅波動的可能較高，建議在此位置做多日元匯率平價波動率。

3.國際油價與相關國家的風險與波動

油價下跌和地緣政治風險也會階段性增加市場壓力。持續低油價不但會導致部分產油大國經濟衰退，增加其平衡財政、經常項目平衡的壓力和貨幣貶值風險，甚至會導致其國內的政治動蕩和地緣政治風險。

陷入盧布危機的俄羅斯首當其沖，根據2008年后的回歸數據顯示，油價每下跌10%會導致俄羅斯GDP下跌1.1%。加之與烏克蘭相關的地緣政治危機，也會引發市場恐慌，此外，俄羅斯金融體系本身較為脆弱，如短期債務占GDP比例達到34%的較高水平。考慮到國際油價難以有效持續反彈，俄羅斯在2015年面臨經濟衰退加劇，其金融市場也存在再度動蕩的風險。此外，從中東地區來看，油價下跌對原油出產國的沖擊也可能成為2015年的風險點。

我們預計2015年上半年，國際油價仍將維持低位。一方面，2014年后，全球原油供需關系出現逆轉，其中2014年3季度全球原油供給和需求分別為9.36億和9.06億桶，超額供給達3000萬桶。考慮OPEC國家沒有減產計劃，而中國等新興國家需求仍在放緩，預計油價難有較大幅度的持續反彈。另一方面，根據IEA測算，當油價在60美元以上時，82%的頁巖油企業會獲利，替代能源的使用增加也會抑制油價反彈高度。基于以上，我們建議做多能源類相關資產波動率。

作者單位：上海浦發發展銀行金融市場部

責任編輯：夏宇寧 廖雯雯