牛熊市場中可轉債投資價值分析

摘要：2014年11月以來，我國A股市場迎來了一波久違的牛市行情。股債特性兼具的可轉換債券，在本輪牛市中表現搶眼，凸顯了誘人的投資價值。以此為背景，本文對可轉換債券在熊市與牛市中的不同表現進行分析，以期突出其向下有債底、向上有彈性的獨特投資價值，并對后市可轉債投資提出建議。

關鍵詞：可轉換債券 牛市 轉股溢價率 純債溢價率

可轉換債券是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的公司債券，通常具有較低的票面利率。上市公司發行可轉債主要是為了以較低的成本融資，間接發行公司股票。

我國可轉債市場起步較早，1991年，瓊能源發行了第一只可轉換公司債券。2001年，證監會頒布《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》，可轉債市場進入規范發展期。截至2015年1月31日，共有包括民生銀行、中國銀行等27家公司的可轉債上市流通，余額為929.70億元。

可轉債基本屬性與行情回顧

（一）可轉債的基本屬性

從本質上講，可轉債是在發行公司債券的基礎上，附加了一份期權，其允許購買人在約定的條件下將其購買的債券轉換成指定公司的股票。因此，可轉債兼具債性和股性：債性是指可轉債持有人作為公司的債權人，在債券存續期內有獲得利息和到期兌付本金的權利；股性是指可轉債持有人可以在轉換期內，通過行權將可轉債轉換為公司股票，從債權人變為公司股東。

1.可轉債的基本要素

同普通債券類似，可轉債具有如下基本要素：首先，我國可轉債面值是100元，最小交易單位是1000元。其次，普通債券一般為固定利率，而可轉換債券多采用遞進利率，初始票息較低，之后逐年增加。在相同期限和評級的情況下，可轉債累計票息率大幅低于普通債券。再次，我國發行的可轉債期限規定為1至6年。而國際市場上可轉債期限通常較長，為5-10年左右。最后，可轉債到期采用贖回方式兌付本金，為補償前期較低的票面利率，可轉債到期贖回價格一般高于面值。例如，2015年1月上市的格力轉債規定在其期滿后五個交易日內，將以面值的106%（含最后一期利息）的價格向投資者贖回全部未轉股的可轉債。

2.可轉債的特殊要素

除基本要素外，可轉債還具有一些特殊要素。

一是可轉債有轉股價格和轉股比例的約定。轉股價格是指可轉債發行時確定的將可轉債轉換成基準股票應付的每股價格；轉股比例是指每100 元面值可轉債轉股后得到的股票數量。

二是可轉債有規定的轉股期限，通常為發行結束之日起六個月后的第一個交易日至可轉債到期日。

三是純債溢價率和轉股溢價率是衡量可轉債特性的重要要素。純債溢價率指可轉債市價相對其純債價值的溢價水平。其中，純債價值等于按市場利率對可轉債未來現金流貼現的價值總和。純債溢價率越低，可轉債債性越強，反之則股性越強。轉股溢價率是可轉債市價相對于其轉股價值的溢價水平。其中，轉股價值等于股票現價×轉股比例。轉股溢價率衡量可轉債市價對正股價格的偏離程度。

四是可轉債的轉股價格可能根據情況發生調整。當公司發生送紅股、轉增股本、增發新股、配股以及派發現金股利等情況時，將依次對轉股價格進行累積調整。此外，可轉債設有特別的轉股價格向下修正條款。當正股價格持續表現不佳并達到規定條件時，發行人有權向下修正轉股價格。在正股價格持續低迷導致可轉債無法行使轉換權時，該條款通過向下修正轉股價格，仍能促使投資者在持續期內轉股。例如，格力轉債規定，當公司股票在任意20個連續交易日中至少10個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的90%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決，該方案須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。

五是可轉債有回售條款。當正股價格持續表現不佳并達到規定條件時，投資者有權將可轉債以高于其面值一定比例的價格回售給發行人。該條款為投資者提供了安全保障，實質是賦予投資者賣權。一旦觸發，發行人可能面臨本息兌付壓力。例如，格力轉債規定自其第三個計息年度起，如果公司股票在任意連續30個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的70%，可轉債持有人有權將其全部或部分持有的可轉債按照103元（含當期應計利息）的價格回售給公司。回售權每計息年度只能行使一次，且持有人不能多次行使部分回售權。

六是可轉債有條件贖回條款。當正股價格達到贖回條件后，發行人可以公告贖回尚未轉股的可轉債。該條款既可以實現強制轉股，也可以在長期牛市中，避免發行人受到潛在損失。以格力轉債為例，在轉股期內，當下述情形的任意一種出現時，公司有權按照以面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債：A.在轉股期內，公司股票在任何連續30個交易日中至少15個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%）；B.本次發行的可轉債未轉股余額不足3000萬元。

（二）2010年以來可轉債行情回顧

2010年初至今，我國A股市場經歷了較為完整的牛熊市周期。在不同市場環境中，可轉債均有搶眼表現。

2010年初至2014年三季度，A股步入熊市周期，上證綜指收盤價格由3273.97點一路下行至1950點附近，跌幅超過40%（見圖1）。與此同時，上證轉債指數同期跌幅僅20%。可轉債在熊市中的安全性可見一斑，債性投資價值凸顯。

2014年11月以來，我國A股市場迎來一波久違的牛市行情。上證綜指收盤價由11月24日的2532.88點一路漲至2015年1月7日3373.95點的前期高點，隨后進入震蕩調整期。本輪漲幅約33%。在正股帶動下，上證轉債指數由330.49點飆升至463.84點，漲幅達到37%，高于同期上證綜指漲幅，凸顯了可轉債在牛市中的投資價值。

圖1 2010年至今上證轉債指數與上證綜指對比

資料來源：Wind資訊

在本輪行情中，可轉債指數漲幅超過上證綜指，筆者認為主要有兩方面原因：

1.“股債雙牛”促使可轉債純債價值與期權溢價同時提高

可轉債價值可分為純債價值與期權價值兩部分。在“股債雙牛”背景下，一方面債券收益率下行，純債價值提高；另一方面，正股價格大幅向上波動提升了期權溢價。

2.牛市啟動后，可轉債供需平衡被打破

需求方面，牛市中投資者風險偏好提高，賺錢效應使可轉債投資熱情高漲，需求旺盛。特別是以可轉債為標的的基金產品申購火爆，如建信轉債增強A份額在本輪行情中增長了240%，博時轉債C份額增幅也超120%。供給方面，正股價格拉升帶來轉股與贖回增多，可轉債余額不斷下降。2014年11月24日至2015年1月31日，可轉債余額由 1695.56億元減少至929.70億元，降幅接近45%。

不同市場環境中可轉債的投資價值分析

由前文可知，可轉債“熊市向下有債底、牛市向上有彈性”，漲跌體現出非線性的特點。因此，研究可轉債投資價值時，不能一概而論。筆者根據可轉債價格、純債溢價率、到期收益率和轉股溢價率四個指標，結合市場環境將可轉債按特性歸納為四個類別，分別是偏股性（牛市）、偏債性（熊市）、平衡性（震蕩市）以及垃圾級1（大熊市）。

表1給出了各類型可轉債的指標特點。其中，最重要的指標是純債溢價率和轉股溢價率。一般來講，從牛市到熊市，純債溢價率會依次降低，可轉債債性隨之增強，股性逐漸減弱；轉股溢價率則呈現出兩頭高中間低的特點，但牛市和熊市轉股溢價率高企的原因完全不同：在牛市中，主要由于市場對正股普遍看好；而在熊市中，因為正股價格大幅下跌，轉債價格受到債性保護跌幅有限，轉股溢價率被動上升。

表1 各類型可轉債指標特點

可轉債

類型可轉債價格純債溢價率到期收益率轉股溢價率

偏股性高于票面價格高（20%以上）多為負值波動較大（0%～30%）

平衡性接近票面價格適中（10%左右）和票面利率接近適中（10%左右）

偏債性低于票面價格低（低于5%）高于票面利率較高（20%左右）

垃圾級接近純債價格低（接近0）接近純債收益率非常高（30%以上）

下面，筆者選取了四只具有代表性的可轉債，分析其在不同市場環境中的特性，揭示可轉債的投資價值和投資風險。

（一）可轉債熊市投資價值分析

1.熊市中偏債性可轉債的投資價值——以民生轉債為例

圖2 民生轉債各指標表現

（編輯注：右軸上方添加%）

注：為方便比較，我們將正股價格指數化，以轉債上市日為基期100（后同）

資料來源：Wind資訊

13民生轉債（110023.SH）突出了可轉債在熊市中的債性投資價值。如圖3，自2013年上市，由于正股表現不佳，民生轉債一路走低，但受債底保護，跌幅小于正股。在熊市最低點，民生轉債到期收益率已接近同期上市的企業債13葛洲壩（1382078.IB）。隨著2014年底轉向牛市行情，民生轉債價格跟隨正股一路上漲，并由于發行折價和轉股溢價率等原因，小幅跑贏正股。由此可見，在熊市中投資偏債性轉債，既能獲得接近普通債券的利息收益，又能在安全價值底線的保護下，等待牛市來臨。

2.熊市中垃圾級可轉債的投資價值——以石化轉債為例

圖3 石化轉債各項指標表現

資料來源：Wind資訊

被我們定義為垃圾級的可轉債，由于可能觸發轉股價格向下修正條款，也有其獨特的投資價值。在熊市中，正股價格的大幅下降往往會同時觸發回售條款和向下修正條款。上市公司為了避免提前兌付壓力、促使可轉債順利轉股，一般都會選擇向下修正轉股價格。以石化轉債（110015.SH）為例，如圖4，正股價格在2012年熊市大幅下跌，觸發了向下修正條款，轉股溢價率一度達到35.95%的高位。轉股價格向下修正后，石化轉債的轉股溢價率即刻回復到0附近。熊市過去牛市來臨，石化轉債跑贏正股，幅度大致與轉股價格向下修正的幅度相當。（提示：石化轉債已于2015年1月28日發布了贖回公告。）

3.風險提示

以民生轉債為例，假如股價下降是由于公司經營不善，可能會進一步導致可轉債利息和本金的兌付危機。不過考慮到目前可轉債發行條件嚴苛，發行主體評級多為AAA級，股價正常波動不會影響可轉債本金和利息的兌付。

以石化轉債為例，假如正股價格長期低迷而發行人又不向下修正轉股價格，投資者只能被迫行使回售權或到期兌付。由于可轉債票面利率極低，不論如何選擇都會受到損失。不過回顧中國可轉債發行歷史，上市公司發行可轉債的最終目的都是為了發行股票。所以發行人往往都會向下修正轉股價格（甚至存在多次修正的情況），回售或到期兌付則鮮有發生。

（二）可轉債牛市投資價值分析

1.牛市中偏股性可轉債的投資價值——以吉視轉債為例

圖4 吉視轉債各指標表現

資料來源：Wind資訊

（編者注：轉股溢價率后面加上（單位：%））

吉視轉債（113007.SH）于本輪牛市初期發行，目前尚未進入轉股期。如圖5，吉視傳媒（601929.SH）在本輪牛市中表現欠佳，但吉視轉債價格卻隨上證綜指一路飆升，大幅跑贏正股，轉股溢價率一度超過40%。究其原因，與我們前文提到的一致：一是可轉債在牛市中供需失衡造成了轉股溢價率虛高；二是吉視轉債上市不久還未到可贖回期，牛市中看漲期權效應提升了可轉債的轉股溢價率；三是可轉債的債性和附加條款也提供了一定的轉股溢價。

2.牛市中可轉債的價值回歸——以平安轉債為例

圖5 平安轉債各指標表現

資料來源：Wind資訊

圖6 平安轉債首次觸發贖回價格后轉股溢價率與累進超額收益率的變化

資料來源：Wind資訊

（編輯注：圖6紅線圖例改為累進超額收益率，左軸上方添加%）

平安轉債（113005.SH）自13年發行至公告贖回前，市場表現一直優于正股（見圖5）。公告贖回后，轉債價值開始向正股回歸（見圖6）。這是因為可轉債贖回日相當于期權到期日，期權時間價值隨到期日臨近不斷下降。行權日當天，時間價值降為零，可轉債市場價格理論上應與轉股價格相當。在此期間，轉股溢價率也逐漸歸0，可轉債同期跑輸正股，幅度大致與公告日的轉股溢價率相當2。

3.風險提示

以吉視轉債為例，在牛市中吉視轉債價格走出了獨立行情，與轉股價值大幅背離。牛市后期，吉視轉債有可能遭受正股價格和轉股溢價率同時下跌的雙重打擊。投資者應注意防范風險，不要盲目追高。

以平安轉債為例，牛市中正股價格觸發贖回條款時，發行人為了促使投資者轉股可能會發布贖回公告。此時，投資者既面臨轉債價格跑輸正股的風險，也面臨轉債被贖回的風險。平安轉債在最后一個交易日仍有2000多萬轉債余額尚未轉股，導致市場價格167.57元的可轉債以100.14元的贖回價贖回，資本利得損失超過67%。

可轉債市場投資展望

表2總結了截至2015年1月31日，尚在市場流通的27只可轉債詳情，并按轉股溢價率從高到低進行排序。從表2可以看出，石化轉債純債溢價率最低，但也處于20.88%的高位，即市場中現存的27只可轉債全都表現出偏股性。

表2 截至2015年1月31日尚在市場流通的27只可轉債詳情

序號債券代碼債券名稱轉債價格（元）純債溢價率（%）轉股溢價率（%）贖回觸發情況上市日期

1128009.SZ歌爾轉債148.6067.0836.85未到贖回期2014/12/26

2113007.SH吉視轉債135.2253.7734.66未到贖回期2014/09/25

3110030.SH格力轉債153.5169.7729.89未到贖回期2015/01/13

4113006.SH深燃轉債133.7046.7929.50未觸發2013/12/27

5128007.SZ通鼎轉債138.7148.6727.68未到贖回期2014/09/05

6125089.SZ深機轉債127.2126.8322.99未觸發2011/08/10

7110028.SH冠城轉債147.3347.4722.78未觸發2014/08/01

8110011.SH歌華轉債148.5149.1519.02未觸發2010/12/10

9110012.SH海運轉債129.3130.0619.00未觸發2011/01/20

10110029.SH浙能轉債143.7359.6218.93未到贖回期2014/10/28

11113501.SH洛鉬轉債149.4068.1218.92未到贖回期2014/12/16

12128005.SZ齊翔轉債144.4042.5118.73未觸發2014/05/13

13128008.SZ齊峰轉債143.7853.6317.32未到贖回期2014/10/10

14110023.SH民生轉債133.0541.3913.87未觸發2013/03/29

15126729.SZ燕京轉債126.5228.1411.67未觸發2010/11/3

16128002.SZ東華轉債224.50143.109.46已觸發2013/08/19

17110019.SH恒豐轉債136.0037.176.22未觸發2012/04/12

18128006.SZ長青轉債138.2357.794.92未觸發2014/07/09

19110022.SH同仁轉債133.8936.612.40已觸發2012/12/18

20110015.SH石化轉債123.2520.88-0.05已發布贖回公告2011/03/07

21113002.SH工行轉債138.8338.48-0.06已觸發2010/09/10

22110018.SH國電轉債176.1969.89-0.26已觸發2011/09/02

23110017.SH中海轉債128.6230.86-0.30已觸發2011/08/12

24113001.SH中行轉債167.3463.34-0.36已觸發2010/06/18

25110027.SH東方轉債180.42103.49-0.50已觸發2014/07/25

26110020.SH南山轉債129.8623.85-0.85已觸發2012/10/31

27127002.SZ徐工轉債140.1045.32-1.33已觸發2013/11/15

資料來源：Wind資訊

分析可得，可轉債的轉股溢價率呈現以下特點：

第一，可轉債發行時間越短，轉股溢價率越高。轉股溢價率排名前五的可轉債，除深燃轉債外，均未進入轉股期。第二，可轉債發行規模越大、時間越長，轉股溢價率越低。表中轉股溢價率較低的可轉債，上市時間大多超過三年；排名靠后的石化、國電、工行、中行等可轉債，正股都是超大盤股，可轉債初始發行規模均在百億以上。第三，轉股溢價率較低的轉債，都已經觸發了贖回條款。此時可轉債的期權溢價已經得不到體現。

據此，筆者給出以下投資建議：

（一）利用可轉債“向下有債底，向上有彈性”的不對稱特點投資

可轉債在熊市中有債底保護，跌幅有限；在牛市中，上漲彈性經常大于正股。目前A股振幅明顯加大，后市愈發難以判斷。此時買入可轉債，后市走熊損失有限，走牛則能享受股價上漲加轉股溢價率上漲的雙重收益。

（二）關注可轉債贖回公告

表中列出的可轉債，許多已經觸發了贖回條款。投資者此時應關注發行人的贖回公告，以免錯過出售或轉股時機，損失機會成本和資本利得收益。如石化轉債已于1月28日發布贖回公告。

（三）警惕牛市后期股價大幅回撤的風險

本輪牛市中，許多個股漲幅巨大，可轉債也隨之狂飆。有些轉債的漲幅甚至大幅超過正股，如吉視轉債。牛市后期，正股價格面臨大幅回撤的風險，可轉債在強股性的環境下，也會跟隨正股波動。

（四）發掘可轉債的債性投資機會

股市永遠是漲得快，跌得快；漲得多，跌得多。近期，A股市場和可轉債市場均有不同程度回撤。可轉債在大盤單邊向上時主要獲取資本利得收益，但在震蕩市和熊市中的利息收益同樣值得關注。本輪牛市行情在前期上漲中已經積累了大量風險，隨著后市不確定性增加，可轉債的債性投資價值可能會進一步凸顯。

注：

1.在極端熊市環境中，由于正股價格大幅下跌，可轉債此時已不具有轉股價值，我們將其定義為垃圾級。

2.圖6最后一個交易日轉股溢價率突然變化是由于A股T+1的交易機制造成的。

作者單位：中國人民大學

責任編輯：孫惠玲 廖雯雯