大公國際公用事業(yè)部技術(shù)總監(jiān)景燁：地方政府債風(fēng)險分析與展望

債券市場投資策略論壇專題

從信用風(fēng)險角度看地方政府債務(wù)評級

我國地方債從2009年開始，經(jīng)歷了財(cái)政部代發(fā)代還、地方自發(fā)財(cái)政部代還、十省市自發(fā)自還幾個階段，其作為一個獨(dú)立的債券產(chǎn)品也基本成型。整體而言，近幾年地方債發(fā)展較為平穩(wěn)，但由于發(fā)行量比較有限，所以在社會融資體系中應(yīng)有的作用還沒有完全體現(xiàn)出來。我們也注意到，去年自發(fā)自還的地方債在信用評級上都是AAA級，在發(fā)行利率上比較接近同期的國債收益率。為什么會這樣呢？下面我主要從信用風(fēng)險的角度談幾點(diǎn)看法。

首先是因?yàn)榈胤秸畟膬攤鶃碓粗饕堑胤截?cái)政收入，而地方財(cái)政收入具有多元化的特點(diǎn)，這能較好地平抑個別行業(yè)或個別企業(yè)周期性波動的影響，從而保證收入具有長期穩(wěn)定性。

其次是因?yàn)槲覈厥獾男姓拓?cái)政體制。行政體制上，我國是單一制國家，由此形成權(quán)力和資源包括償債資源較強(qiáng)地向上集中，同時不同層級政府之間存在緊密的關(guān)系，作為中央政府與更低層級地方政府之間的紐帶，省級政府在資源的調(diào)配和掌控上處于關(guān)鍵環(huán)節(jié)。財(cái)政體制方面，雖然中央財(cái)力比較集中，但通過轉(zhuǎn)移支付又把大部分的財(cái)力返還給了地方，從而形成了各地區(qū)財(cái)力的基本均衡。

最后一個原因是相對可控的負(fù)債水平。從2013年審計(jì)署審計(jì)的結(jié)果來看，十省市的負(fù)債率（債務(wù)余額/當(dāng)年GDP）均在40%以下，而債務(wù)率（債務(wù)余額/綜合財(cái)力）則基本在100%以下，負(fù)債水平總體處在合理可控的區(qū)間范圍內(nèi)。同時，從近年出現(xiàn)的幾個債券兌付風(fēng)險事件也可以看出，現(xiàn)階段地方政府對于當(dāng)?shù)匕l(fā)行的債券仍承擔(dān)了一定程度的隱性擔(dān)保，因此可以推斷，作為債券發(fā)行人，其對自有債券的償債意愿將會更強(qiáng)。

綜合來看，地方政府既具備很強(qiáng)的償債能力，又具備很強(qiáng)的償債意愿，地方政府債券的信用質(zhì)量在我國債券市場上僅次于國債。

對提高地方政府債信用風(fēng)險度量有效性的建議

今后，地方債應(yīng)該會成為地方公益性項(xiàng)目的主要資金來源，并構(gòu)成地方政府債務(wù)體系的支柱力量，與其他公共債務(wù)融資產(chǎn)品包括項(xiàng)目收益?zhèn)?、地方政府專?xiàng)債等形成有效搭配。因此，地方債作為一個用途和償債來源都界定非常明確的產(chǎn)品，未來應(yīng)該能逐漸起到改善地方債務(wù)結(jié)構(gòu)、減緩平臺債務(wù)風(fēng)險溢出的作用。地方政府債目前仍處在起步階段，為了發(fā)揮這樣的作用，未來在市場容量和發(fā)行范圍上都需要較大幅度的擴(kuò)充。

目前地方政府債信用水平一致性很強(qiáng)，假如未來發(fā)行范圍擴(kuò)大，那么這類債券的信用風(fēng)險肯定會出現(xiàn)分化。關(guān)于未來風(fēng)險的管理和防范，我認(rèn)為制度和監(jiān)管的作用并不一定要以完全消滅風(fēng)險為目的，而應(yīng)從制度上幫助實(shí)現(xiàn)風(fēng)險評估的清晰化，能夠?yàn)槭袌鰠⑴c者提供一種測量和評估風(fēng)險的有效途徑。

那么，如何提高地方政府債信用風(fēng)險度量的有效性呢？我認(rèn)為有幾點(diǎn)需要改進(jìn)：一是要提供高質(zhì)量的信息，信息對判斷發(fā)行人信用水平非常重要；二是需明確償債機(jī)制，包括償債來源，以及在地方政府為償債主體的前提下中央政府的責(zé)任范圍等；三是要保持政策的長期穩(wěn)定性，減少對市場的沖擊。除了依靠制度設(shè)計(jì)外，市場參與者自身也需要從投資者的專業(yè)化角度去合理評估各種風(fēng)險因素，包括財(cái)政對土地出讓的依存度、區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)集中度及基建投資額等。

總之，地方政府債未來將成為公共債務(wù)體系的一個核心產(chǎn)品，會發(fā)揮非常重要的作用，同時隨著發(fā)行量的不斷擴(kuò)大，有可能出現(xiàn)監(jiān)管制度的變化和風(fēng)險的分化，大家應(yīng)做好應(yīng)對準(zhǔn)備。

責(zé)任編輯：羅邦敏 夏宇寧