美國利率市場化的推進過程及其對國債收益率的影響

摘要：本文介紹了美國利率市場化的背景及推進過程，分析了利率市場化推進過程中美國國債收益率的走勢特征，并從基本面、政策面、資金面以及金融機構國債配置行為等方面分析了利率市場化對美國國債收益率的影響。

關鍵詞：利率市場化 Q條例 金融脫媒 國債收益率

美國利率市場化始于20世紀70年代，當時美國經濟增速下滑，而通貨膨脹居高不下，隨著經濟波動加劇，金融機構面臨較大的經營壓力。為在利率管制下獲得更高的收益，金融機構在微觀層面上的金融創新層出不窮，導致“金融脫媒”以及貨幣政策扭曲，宏觀經濟波動和金融體系不穩定迫使美國政府進行自上而下的利率市場化改革，通過完成利率市場化來穩定金融貨幣體系，最終實現經濟平穩增長。利率市場化對于美國國債收益率走勢也產生了較為顯著的影響。

美國利率市場化的推進過程

美國利率市場化開始于1970年，最終完成于1986年，歷時16年。其中，1970—1979年為準備階段，主要是論證并逐步形成廢除利率管制的共識；1980—1986年為實施階段，主要通過立法分階段廢除對存款利率進行管制的Q條例1。

（一）1970—1979年：前期準備，形成廢除管制共識

從20世紀60年代后期開始，美國持續的通貨膨脹、不斷走高的市場利率以及Q條例的限制，促使美國金融機構不斷進行金融創新以繞過金融管制，金融機構的投資普遍多樣化。利率管制帶來的一系列問題開始呈現，放松利率管制的要求愈發強烈。

1970年6月，美國總統尼克松批準成立“關于金融機構和金融管制總統委員會”， 1971年12月，該委員會發表了著名的“亨特委員會報告”，建議取消Q條例對儲蓄以及定期存款的利率限制。1973年8月，尼克松向國會提交《關于金融制度改革的咨文》，指出Q條例無益于存款人和存款機構；隨后，亨特委員會在《1973年金融機構法案》中提出，在5年半的時間內分階段廢除定期存款和儲蓄存款的利率上限；1975年，《金融機構與國民經濟》報告得出了與亨特委員會相同的結論，也提出撤銷利率管制；根據《金融機構與國民經濟》報告草擬的《1975年金融改革法案》提出在5年期限內分階段廢除Q條例。然而，上述報告或法案均未能引起國會的足夠重視。

盡管如此，20世紀60年代中期至70年代中期，美國依然推進了一些改革措施。1966年，美聯儲提高了儲蓄銀行和互助協會的存款利率上限，使其位于商業銀行之上，鼓勵資金流向這兩類機構，進而增加個人消費和居民住房按揭信貸。1970年，美國對10萬美元以上、3個月以內的短期定期存款實行市場化，之后放松了對10萬美元以上、90天以內的大額存單的利率管制。隨后在1973年，放松了對所有大額存單的利率管制，取消了1000萬美元以上、5年期以上定期存款的利率上限。此外，還準許引入貨幣市場基金，允許非銀行金融機構設立支票賬戶，允許開發可轉讓支付命令賬戶（NOW賬戶）等。

20世紀70年代中后期，隨著國會議員以及公眾逐步接受貨幣學派理念，美聯儲逐步將貨幣政策目標轉向貨幣供應量，并減少了對利率的管制。1975年，美國參、眾兩院形成共同決議第133號，主要目的是將美聯儲的注意力從利率轉向貨幣供應量；1978年通過了漢弗萊—霍金斯法案（又稱“充分就業與經濟平衡增長法案”），明確提出了穩定物價，將通貨膨脹提高到與就業和經濟增長同等的地位。人們逐步意識到高利率是高通脹的反映，而高通脹又是貨幣供應量過度增長的產物，控制貨幣供應量、廢除利率管制逐步成為政府與公眾的共識。1979年5月，旨在改善利率管制現狀、提高金融市場效率的《金融制度改革法案》最終獲得國會批準。

（二）1980—1986年：立法實施，廢除Q條例

經過20世紀70年代的努力，美國對于廢除利率管制已經形成共識，在接下來的80年代，主要是通過立法明確廢除利率管制的步驟。

1980年3月，美國政府通過了《1980年廢止對存款機構管制和貨幣控制法案》，該法案主要包括兩部分：取消利率管制和加強貨幣供應控制。前一部分主要是在1986年3月31日前分階段取消定期和儲蓄存款的利率限制，此外還取消了州政府對于超過25000美元的商業或農業貸款的利率限制，擴大了存款機構資金來源以及儲蓄與貸款協會的資金使用范圍；后一部分主要是將繳存存款準備金的范圍和美聯儲的管理范圍擴大到非聯邦儲備系統銀行以及非銀行存款機構。這一系列措施和改革都是為了穩定金融貨幣體制。

然而，1980年法案卻未能起到穩定金融的作用，從1980年3月至1982年末，金融改革效果令人失望，比如貨幣市場基金繼續增長、儲蓄機構吸收存款依然緩慢、銀行倒閉增加等，只有進一步改革才能建立一個穩定的金融貨幣體制。因此，1982年10月，美國通過了《1982年存款機構法案》，更加詳細地制定了廢除和修正Q條例的步驟，允許存款機構開設貨幣市場存款賬戶（簡稱MMDA），從而擴大了存款機構的資金來源；另一方面，通過賦予儲蓄機構更多的權力，進一步擴大了存款機構的資金使用范圍。1982年法案進一步強化了1980年法案在取消金融管制方面的努力，極大地促進了存款機構之間的競爭。

1983年1月，存款機構解除管制委員會（DIDC）取消7～31天存款利率上限，將存款最小額度降至2500美元，并于1985年1月進一步將存款最小額度降至1000美元；1983年10月，取消了31天以上定期存款以及最小余額為2500美元以上的極短期存款利率上限；1986年1月，取消了所有存款形式對最小余額的要求，同時取消了支付性存款的利率限制；1986年3月，取消NOW賬戶的利率上限；1986年4月，取消存折儲蓄賬戶的利率上限。至此，Q條例全部廢止，管理當局設定存款利率上限的權利到期，利率市場化改革完成（見表1）。

利率市場化對美國國債收益率的影響

美國的利率市場化進程對國債收益率曲線產生了較明顯的影響，以下本文將從基本面、政策面、資金面、金融機構國債配置行為等方面進行分析。

（一）美國國債收益率變化的基本特征

筆者通過觀察美國國債的名義收益率和實際收益率，發現在利率市場化期間，美國國債收益率呈現出以下幾個基本特征：一是國債收益率利率中樞表現為先升后降。二是名義收益率和實際收益率的波動性均明顯增大。三是相對于短端利率，以10年期國債收益率為代表的長端利率波動性較小。四是10年期國債收益率與1年期國債收益率的利差與其收益率走勢相反，體現出較為明顯的熊平牛陡格局。在收益率上漲期間，利差下行，甚至出現利率倒掛現象；而在收益率下滑期間，利差上行。五是在利率市場化前期，國債實際收益率處于較低水平，出現負收益率，而且波動性較大；而在利率市場化后期的1980—1983年間，實際收益率有一個快速上升的過程，并處于較高水平，主要由于同期美聯儲放棄盯住利率，聯邦基金利率大幅飆升所致。六是一年期國債拍賣利率與一年期國債收益率走勢基本趨同，但一級市場拍賣利率略小于二級市場收益率，而且這種差值與國債收益率走勢有較大的關聯性（見圖1、圖2）。

（二）美國國債收益率的影響因素分析

1.經濟基本面：決定收益率周期波動

經濟基本面主要包括經濟增長和通貨膨脹因素，均對國債收益率變動周期有較大影響。

首先，從經濟增長來看，美國實際GDP與國債實際收益率同步同幅變動。衡量經濟增長最重要的指標就是GDP增長率，通過觀察現價GDP、不變價GDP分別與名義國債收益率和實際國債收益率走勢之間的關系，筆者發現現價GDP與國債名義收益率之間的關系不顯著，不變價GDP與國債實際收益率之間有很強的周期同步性（見圖3、圖4）。從長期來看，GDP增速與國債收益率之間具有明顯的相關性，但是局限于GDP增速公布的低頻性和滯后性，筆者無法判別經濟增長與國債收益率之間的相互預測關系。通過觀察更高頻的ISM制造業PMI可以發現，在利率市場化之后，PMI與國債收益率的變動步調一致，并且稍領先于GDP增速變動，這也說明經濟增長周期決定了國債收益率的變動周期。

其次，從通貨膨脹來看，CPI影響國債收益率變動周期。通貨膨脹最重要的指標是CPI同比增速，觀察國債收益率與CPI走勢，筆者發現兩者的變動周期大體相同，CPI高點往往也是國債收益率的高點；CPI高企或急劇變化時，往往伴隨著國債收益率波動性增大，并且短端1年期國債收益率的變動相對更大。

在利率市場化前期及中期，當貨幣政策盯住利率時，CPI的劇烈波動也影響了國債實際收益率，并且國債實際收益率與CPI走勢相反；而在利率市場化后期及完成后，國債實際收益率在更多時候并不受CPI的影響，這是由于在利率管制時期，國債名義收益率受到抑制，從而影響國債實際收益率的變動（見圖5、圖6）。

通過觀察CPI與國債收益率利差走勢，筆者發現兩者之間的走勢幾乎相反，在CPI快速上升時期，國債收益率利差快速下降，甚至出現利率倒掛；而在CPI快速下降時期，國債收益率利差也會隨之上升。

住宅作為家庭資產的重要組成部分，其價格變動不但影響著CPI的變動，也通過影響家庭的資產配置行為進而影響到國債收益率。本文按照希勒住宅價格指數計算了住宅價格同比增速，觀察其與美國國債收益率走勢之間的關系，發現住宅價格在大的變動周期中領先于國債收益率，從長期看，住宅價格增速的變動拐點領先于國債收益率的變動拐點（見圖7、圖8）。

2.政策面：政策利率承托國債收益率短端底部

政策面的主要觀察對象包括貨幣供應量、美聯儲再貼現率和聯邦基金目標利率，這些指標均與國債收益率之間存在一定的同周期性，表明政策面因素對國債收益率的周期走勢具有一定影響。

首先，從貨幣供應量來看，貨幣供應量走勢領先于國債收益率。貨幣供應量指標主要包括M1增速和M2增速，兩個指標的變動周期與國債收益率大體相同，并且稍領先于國債收益率的變動，但不同時期表現出不同的特點。在1980年以前，M1增速與國債收益率的聯動性較好，兩者之間的變動幅度也相差不大，且M1增速具有一定的前瞻性；在1980年以后，金融創新使得M1增速的波動性明顯增大，與國債收益率的周期差距也越來越大。而M2增速則剛好相反，在1980年以前波動性較大，對國債收益率有一定的負向影響；在1980年以后，尤其是在美聯儲開始盯住M2之后，其波動性變小，與國債收益率的聯動性也有所增強；但到了20世紀90年代，美聯儲逐步放棄盯住M2之后，M2的波動率再次增大，與國債收益率的聯動性也在下降（見圖9、圖10）。

其次，從再貼現率來看，其與短端利率聯動性較強，承托短端國債收益率底部。在利率市場化前期，再貼現率與國債收益率，尤其是與短端國債收益率的周期性相當一致。但從利率市場化后期開始，再貼現率與短端1年期國債收益率在變動幅度上出現分化，在國債收益率上行期間，再貼現率波動較小，上行幅度滯后于國債收益率；但在國債收益率下行期間，兩者的下滑步調比較一致，再貼現率承托著短端國債收益率的底部。

再次，從聯邦基金目標利率來看，其與國債收益率步調一致。根據美聯儲聯邦基金目標利率的走勢，筆者劃分出加息周期和降息周期，觀察國債收益率在兩個周期中的走勢，發現國債收益率走勢與利息周期步調一致（見圖11）。

3.資金面：對短端利率有顯著影響

資金面的情況主要表現在聯邦基金利率的變動中。通過觀察國債收益率與聯邦基金利率，筆者發現聯邦基金利率與短端利率走勢貼合緊密，聯動性很強，相對而言，聯邦基金利率與國債長端利率的聯動性較弱。這說明，資金面對于短端利率的走勢具有較強影響，但對長端利率的影響較弱。

4.機構配置：在短期內國債配置比例主要反向影響國債收益率的變動

美國國債持有人主要有五類，分別是家庭、非金融企業、金融企業、州和地方政府以及國外持有人，其中金融企業持有的國債比例最高，同時也是交易國債最頻繁的部門。金融企業對國債的配置變化會對國債收益率產生一定影響，尤其是對短端利率，國債配置比例與國債收益率走勢基本相反，在配置比例上升期，國債收益率下降；在配置比例下降期，國債收益率上升。同時，國債配置比例的變動幅度與收益率的變動幅度關聯性不大。也就是說，金融機構的國債配置行為會影響短期內國債的市場供求狀況，從而影響國債收益率的變動趨勢，但不會影響國債收益率的變動幅度。

然而，不同金融機構的國債配置行為對收益率的影響并不一致。本文主要關注商業銀行、州和地方政府退休基金、保險公司，即金融機構中國債持有量居前三位的主體，觀察其配置行為對國債收益率的影響。

商業銀行金融資產中的國債配置比例變動較為頻繁，與國債收益率的變動走勢基本相反；州和地方政府退休基金的國債配置比例變動周期較長，與退休基金本身的投資周期有關，其與國債收益率的變動關聯性不大；保險公司的國債配置比例變動周期適中，其與國債收益率的變動有一定的反向性，但關聯性不大。

商業銀行、保險公司以及退休基金分別代表了三種不同類型的金融機構，其對國債的投資周期依次由短至長，商業銀行配置周期較短，國債配置變動與收益率變動走勢相反，關聯性很大；而配置周期較長的退休基金，其國債配置變動與收益率變動的關聯性很小。這說明金融機構對國債的短期配置行為會影響短期內國債收益率的變動趨勢；而金融機構在長期內的趨勢性配置行為對國債收益率的影響較?。ㄒ妶D12、圖13）。

5.供給因素：國債發行與國債收益率負相關

從供給方面來看，對比美國國債名義收益率與國債余額增速以及每個季度的凈發行量，筆者發現20世紀60年代末至90年代初，美國國債收益率與國債余額增速、國債凈發行量之間均有一定的負向關系。從收益率拐點和供給拐點來看，供給拐點略提前于收益率拐點，說明供給對收益率的影響可能相對更強，收益率對供給的影響可能相對較弱（見圖14、15）。

總結

通過上述分析可見，在美國利率市場化期間，美國國債收益率中樞先上后下，收益率周期的變動方向仍然取決于基本面和供需的變化。

從長期來看，美國國債收益率中樞與長期名義GDP增速密切相關。從短期來看，在收益率中樞上下變動過程中，依然伴隨著收益率周期的波動，而收益率周期的波動反映了基本面和供需面的短期變化。長端收益率的周期波動與經濟增長、通貨膨脹和政策面的變化步調基本一致；短端收益率則受資金面以及金融機構短期內國債配置行為的共同影響。

注：1.Q條例是美聯儲制定的金融管理條例中的第Q項。1929年之后，美國經歷了經濟大蕭條，金融市場隨之開始了一段管制時期，美聯儲頒布了一系列金融管理條例，并按字母順序排列，其中對存款利率進行管制的規則正好是Q項，因此被稱為Q條例。后來，Q條例成為對存款利率進行管制的代名詞。

作者單位：招商證券股份有限公司

責任編輯：印穎 劉穎