長期慢牛預(yù)期下的債市

秋天是北京最美的季節(jié)，云淡風(fēng)輕、秋高氣爽、落葉繽紛、絢爛多彩。唯獨遺憾的是它的短暫，但也正因其短暫，更顯得彌足珍貴，就像當(dāng)前交易員期待收益率每一個短暫而難得的回調(diào)一樣。

自10月以來，債市在經(jīng)歷了“十一”長假的休整和秋色宜人的熏陶后似乎變得活力十足。節(jié)后，在公開市場投放、資金面寬松延續(xù)、進(jìn)出口數(shù)據(jù)乏力及通脹數(shù)據(jù)持續(xù)下行的帶動下，收益率快速下行至14日的階段性低點。后因公開市場開始凈回籠、貨幣金融數(shù)據(jù)略超預(yù)期，收益率出現(xiàn)小幅回調(diào)。10月24日，中國人民銀行宣布降息、降準(zhǔn)，隨后降低7天逆回購利率，引發(fā)市場多頭情緒，收益率瞬間降至數(shù)年來的低點。此后，利多出盡，獲利回吐盤賣壓較重，股指好轉(zhuǎn)加上美聯(lián)儲加息概率增大，收益率出現(xiàn)回調(diào)。

總體來看，10月至今，債券市場走勢波動較大，影響債市走勢的因素切換迅速，多空力量此消彼長。期間，短端上行，中長端下行，各品種收益率走勢呈現(xiàn)較為明顯的“V”型走勢，曲線明顯平坦化，稅收利差、信用利差和期限利差均下行至數(shù)年來的低位。

分品種來看，國債收益率走勢有所分化，1年期國債收益率上行，其余期限國債收益率有所下行，曲線大幅平坦化，其中1年品種收益率上行16BP至2.56%，3年、5年和10年品種收益率分別下行7BP、6BP和11BP至2.83%、2.98%和3.13%；政策性金融債走勢與國債類似，曲線大幅平坦化，其中1年品種收益率上行6BP至2.80%，3年、5年和10年品種收益率分別下行10BP、6BP和16BP至3.18%、3.46%和3.54%；信用債走勢也是短上長下，曲線平坦化明顯，低評級品種收益率下行幅度大于中高等級品種。

具體來看，10月以來收益率大幅波動的主要影響因素如下。

一是債市回歸基本面。10月以來，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，企業(yè)去庫存壓力較大，實體經(jīng)濟(jì)通縮風(fēng)險上升，內(nèi)需疲弱導(dǎo)致融資需求大幅減弱，社會融資成本下行也成為必然。

10月13日，我國9月進(jìn)出口數(shù)據(jù)發(fā)布，其中出口降幅收窄，進(jìn)口大幅下滑，內(nèi)需弱勢未改，外需改善有限。債券市場一級市場招標(biāo)結(jié)果低于預(yù)期，投標(biāo)倍數(shù)走高；二級市場長端收益率下行幅度大于中短端，10年期國債下行6BP至3.09%附近。

10月14日，國家統(tǒng)計局公布9月相關(guān)數(shù)據(jù)，其中CPI同比增長1.6%，低于上月0.4個百分點，PPI同比增速連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長。債市收益率繼續(xù)小幅下行，其中一級市場招標(biāo)發(fā)行的10年國債中標(biāo)利率更是跌至2.99%，創(chuàng)出近7年來的新低。二級市場謹(jǐn)慎情緒漸起，市場收益率快速回調(diào)。

10月15日，人民銀行發(fā)布9月貨幣金融數(shù)據(jù)，其中新增貸款和社會融資規(guī)模略好于市場預(yù)期，M2同比增長13.1%，增速基本符合預(yù)期。市場略有反應(yīng)，長期品種收益率上行2BP～3BP。

10月19日，國家統(tǒng)計局發(fā)布9月及三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。雖然因消費平穩(wěn)增長使得GDP增速略超預(yù)期，房地產(chǎn)新開工大幅回升，但市場對其持續(xù)性有一定擔(dān)憂。與此同時，投資增速持續(xù)下滑，工業(yè)增加值增速大幅回落，穩(wěn)增長壓力加大。基本面整體有利于債券市場，多頭仍樂此不疲，開足馬力，一級市場招標(biāo)結(jié)果頻頻低于市場預(yù)期，30年國債投標(biāo)倍數(shù)高達(dá)1.9，中標(biāo)利率低于前一日中債估值11BP，二級市場長端亦小幅下行。

進(jìn)入11月，PMI數(shù)據(jù)呈筑底之勢，市場賣盤增多，獲利回吐明顯，收益率于10日回升至高點。10月居民消費價格指數(shù)、工業(yè)增加值等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)整體較弱，這給了多頭反攻的理由和機會，收益率繼續(xù)下修回調(diào)。

二是政策性沖擊。10月以來，債券市場長期做多漸成趨勢，但過程一波三折，主要是政策面沖擊所致。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱乏力，工業(yè)增加值增速快速下行，外匯占款大幅減少，超儲率不斷下行。面對這種情況，中國人民銀行決定自10月24日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，取消存款利率浮動上限，同時下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。市場對降準(zhǔn)似乎早有預(yù)期，但降息卻像是意外的福利。

26日，早盤收益率就跳空低開，但幅度并不大，日間多空膠著，買盤動力一般，全天收益率下行幅度有所分化，利率互換整體下行10BP左右，國債收益率下行4BP～5BP，金融債下行5BP～7BP。

“雙降”的首個交易日，收益率下行幅度有限。從歷史上看，在降準(zhǔn)降息初期，市場反應(yīng)積極，收益率往往超調(diào)。而隨著政策的實施，后期市場反應(yīng)往往趨于平淡，有時收益率甚至?xí)闲?，這基本符合邊際效應(yīng)遞減規(guī)律。

27日，公開市場7天逆回購利率下降10BP至2.25%，由此徹底打開了收益率的下行空間，多頭亢奮不已，一、二級市場收益率大幅下行至該期間低點。

在收益率快速下行形成超調(diào)之勢以后，機構(gòu)往往變得謹(jǐn)慎，特別是交易戶開始賣出持倉落袋為安，形成技術(shù)回調(diào)動因。11月6日，人民銀行公布三季度貨幣政策執(zhí)行報告，市場預(yù)期近期大幅放松將較難出現(xiàn)。同時，證監(jiān)會公告重啟IPO，因年內(nèi)打新政策不變，機構(gòu)普遍認(rèn)為利空債市，但影響有限。9日開盤，市場大幅跳空低開，國債期貨大幅下跌，盤中收益率曲線整體上行15BP～20BP。日終收盤，10年國債上行11BP至3.23%，10年國開債上行17BP至3.67%，影響幅度確實超出市場預(yù)期。后因機構(gòu)認(rèn)定收益率不具備大幅上行空間，加之各項數(shù)據(jù)仍然較弱，收益率開始逐步由高位回調(diào)。

三是供給影響基本消失。在國債和金融債方面，前三季度發(fā)行節(jié)奏較快，四季度往往是供給淡季，發(fā)行量和凈增量均不高。地方債今年備受關(guān)注，隨著股市調(diào)整、收益率下行、發(fā)行平穩(wěn)以及逐步市場化，其相對收益水平和吸引力不斷提高。目前，如果地方債中標(biāo)利率較下限上浮40BP，則基本與同期限國開債持平，如果考慮免稅因素則持有期收益率會更高。從投資者來看，前期主要由國有大行和股份制銀行參與。自三季度以來，地方城商行甚至廣義基金都增加了地方債投資，部分用于交易所質(zhì)押融資。后期，隨著地方債務(wù)置換常態(tài)化，雖然仍會對銀行金融債等品種的投資形成一定擠出效應(yīng)，但地方債作為單獨品種將在中國債券市場中占有一席之地。

在信用債供給方面，雖然公司債、企業(yè)債等品種發(fā)行節(jié)奏不斷加快，信用違約事件有所增加，但整體供需兩旺。

四是市場情緒仍以多頭為主。自10月以來，盡管有利空消息沖擊，但在債券收益率回調(diào)階段總有機構(gòu)開始接盤，除了資金面較為寬松穩(wěn)定以外，更重要的是機構(gòu)普遍對債市懷有慢牛情結(jié)。

經(jīng)歷了市場的大幅波動，交易員們不禁感慨萬千。感嘆時光飛逝，感慨市場多變，感謝所有收獲，感恩身處債市。今年債牛皆大歡喜，那么年底前及明年債市又將如何演繹？

從傳統(tǒng)的角度分析，基本面維持弱勢，筑底回升尚需時日，融資需求難有起色，社會融資成本逐步下行；貨幣政策維持適度寬松，降息概率降低，降準(zhǔn)更多是對沖性質(zhì)，回購利率大幅下行難度較大；從加入SDR、美國加息及高層表態(tài)來判斷，人民幣匯率主動大幅貶值的概率較??；股市存在一定不確定性，但考慮到打新規(guī)則調(diào)整、企業(yè)盈利能力改善有限、信用風(fēng)險仍在，股市大漲從而分流債市資金的影響有限；信用事件頻發(fā)，但系統(tǒng)性風(fēng)險仍然是監(jiān)管底線。不確定因素包括，穩(wěn)增長效果明顯、股市大幅上行、匯率貶值、市場被動降杠桿、交易所質(zhì)押政策調(diào)整、信用違約事件增多、美國加息節(jié)奏超出預(yù)期等。

從整體來看，未來債市慢牛行情有望延續(xù)，收益率中樞震蕩下行是大概率事件。投資者需嚴(yán)格把控信用準(zhǔn)入，果斷選擇介入時點，提高市場反應(yīng)速度，穩(wěn)健果敢方為上策。

作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：印穎 劉穎