貨幣市場利率走勢分析與展望

當前貨幣市場利率不僅是影響債券交易資金成本的關鍵因素，也是判斷債券市場走勢的重要風向標。特別是近期人民銀行放開存款利率上限后，利率市場化進程已進入全新階段，貨幣市場利率在未來利率傳導機制中料將發揮關鍵性作用。為更好把握貨幣市場利率走勢、提升市場風險主動管理能力，本文將嘗試研究影響銀行間貨幣市場利率走勢的主要因素，通過回顧分析2007年至2015年Shibor和Repo的走勢，提出銀行間貨幣市場利率未來走勢的分析框架，并對貨幣市場利率未來走勢進行展望。

貨幣市場利率的主要構成與代表品種

我國貨幣市場的代表性利率包括銀行間同業拆借利率、債券回購利率、央行公開市場操作利率等。其中，銀行間同業拆借交易的利率主要參考上海銀行間同業拆放利率（Shibor）進行定價（根據18家信用等級較高、信息披露較為充分的銀行報價計算的平均利率）。債券回購利率（Repo）是銀行間市場真實交易所形成的利率水平，具有較好的傳導性和價格發現功能。此外央行在公開市場操作中，可通過各類金融工具的利率水平引導貨幣市場利率變動。

各利率品種中，在當前利率市場化快速推進、央行貨幣政策框架轉型的大背景下，基于Shibor和Repo 定價的金融產品交易為市場主流，交易量不斷擴大，參與主體日趨豐富，應用范圍不斷擴大（見表1）。Shibor和Repo能夠較為準確和及時地反映貨幣市場的資金供求，是衡量銀行間市場流動性強弱的代表性指標，在金融機構內外部定價、風險管理、央行貨幣政策傳導方面都發揮了至關重要的作用。

目前在Shibor對外公布的8個品種中，隔夜（ShiO/N）、1周（Shi1W）和3個月（Shi3M）的品種應用最為廣泛；Repo對外公布的11個品種中，1天、7天和3個月的加權平均回購利率應用最為廣泛。由于Shibor和Repo走勢大體相同，影響因素也相近，本文將選取Shibor作為代表進行分析。

貨幣市場利率的主要影響因素及歷史回顧

（一）貨幣市場利率的主要影響因素

1.宏觀經濟因素

經濟基本面對貨幣市場利率的影響是長期和間接的，需通過一系列其他因素進行傳導。對不同經濟運行周期下經濟增長速度等宏觀經濟因素進行研判，有助于了解和分析貨幣市場利率的走勢。

2.貨幣政策因素

銀行間貨幣市場不僅是商業銀行進行流動性管理的場所，也是央行貨幣政策傳導的重要一環，因此貨幣政策的變化將對貨幣市場利率產生較直接的影響，同時央行也會根據貨幣市場利率的走勢情況來適時調整貨幣政策。不同時期，央行通過調整公開市場操作的方向和力度、引導央票利率走勢和發行期限配置、調整法定存款準備金率及存貸款基準利率等手段，實現對銀行體系流動性的管理和對貨幣市場利率的影響。2013年之后央行還創設了一系列創新工具，包括短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等，對于流動性進行預調微調的針對性和靈活性進一步增強。

3.其他影響因素

除以上影響因素外，IPO發行、季節性時點因素、債券供給量、財政存款、國際利率和匯率水平等也會對貨幣市場利率產生一定影響，同時也是央行采用貨幣政策工具進行預調微調的重要參照。

需要說明的是，從歷史觀察與實踐經驗看，三類因素并非各自獨立，而是相互影響、交織作用的。由于不同時期基本面、政策面和資金面對貨幣市場利率影響作用的重要程度不同，市場關注點也有所不同，所以實際中應結合具體情況進行綜合分析。

（二）2007年以來我國經濟周期及貨幣政策回顧

從政策周期看，自2007年以來我國貨幣政策共經歷了以下幾個周期的調整（見表2）：在2007年1季度以前，我國經濟增長呈現良好態勢，經濟處在上行周期，央行實施穩健的貨幣政策；自2007年2季度，隨著經濟增長有從偏快轉為過熱的趨勢，貨幣政策逐漸轉為適度從緊；自2008年3季度，由于全球金融危機蔓延、我國經濟面臨較大下行壓力，央行開始執行寬松貨幣政策；自2011年，為促進經濟增長、穩定物價水平、調整經濟結構，央行開始實施穩健貨幣政策；自2014年以來，我國經濟處于增速換擋和轉變發展方式的新階段，央行繼續實行穩健的貨幣政策，同時越來越注重貨幣政策的預調微調和松緊適度。

從政策工具看，2014年以前，為對沖外匯占款引致基礎貨幣被動投放，央行貨幣政策以公開市場操作、調整存款準備金率和存貸款基準利率為主，也會適時搭配其他工具；2014年以來，我國基礎貨幣供給渠道發生根本變化，央行貨幣政策工具取代外匯占款成為基礎貨幣供給的主渠道，政策更加細膩，存款準備金率調整變為差別制，并且更多注重政策的預調微調。

貨幣市場利率歷史走勢的歸因分析

通過分析貨幣市場利率的影響因素和梳理2007年以來我國貨幣政策的主要工具，可以發現宏觀經濟、法定存款準備金率、存貸款基準利率、央票發行利率、央行創新工具，以及其他因素中具有代表性的股市IPO等7類因素，對貨幣市場利率的影響作用較為突出，也易為量化，較有分析價值，因此本文將從定性角度對以上7類影響因素進行歸因分析，同時也將從實證角度研究分析宏觀經濟因素和貨幣政策因素對貨幣市場利率的影響作用。

本文選取宏觀經濟、存款準備金率和存貸款基準利率作為3個主要因素，建立相關模型進行分析。由于向量自回歸（VEC）模型基于數據的統計性質而建立，是處理多個相關經濟指標的分析與預測的最經典模型之一，基于VEC模型的脈沖響應函數分析能夠衡量隨機擾動項的一個正沖擊對內生變量未來值的變動影響，從而解釋各種經濟沖擊對經濟變量形成的影響，因此本文選取該方法進行貨幣市場利率的實證分析。

（一）宏觀經濟因素對Shibor的影響

宏觀經濟因素通過貨幣政策的伴隨調整、風險偏好以及資金供求關系等各類途徑，對銀行間貨幣市場的資金價格產生周期性影響，是貨幣市場利率走勢分析中最重要的基礎因素。

根據歷史數據，本文回顧了2007年以來貨幣市場利率伴隨經濟周期變動而產生的周期性變化。在2007—2008上半年經濟過熱背景下，貨幣市場利率呈現波動上行趨勢。以ShiO/N平均水平為例（見圖1），2007年均值為2.09%，2008年均值為2.29%。2008年下半年至2009年，我國經濟受金融危機影響增速下行，貨幣市場利率在寬松貨幣政策帶動下明顯下行并保持在低位水平，2009年ShiO/N均值1.02%為歷史較低水平；2010年國內經濟增速顯著回升，貨幣市場利率呈現上行走勢，ShiO/N均值一直增長至2011年的3%附近，進入歷史較高水平；2012年受國內經濟調整影響，ShiO/N均值一路下行。2013年屬于特殊年份，貨幣市場利率受金融市場監管加強及市場化改革因素影響始終在高位運行。2014年以來國內進入經濟結構調整期，ShiO/N均值振蕩下行，目前回落至2%以內，處于歷史中低水平。

圖1 2007年—2015年上半年Shibor和Repo走勢

數據來源：Wind資訊（去掉圖中的數據來源一行）

在實證分析中，由于采購經理指數（PMI）是反映經濟發展趨勢的先行性指標，可以較好地反映經濟的周期性變動。因此，本文經綜合比較后選取PMI作為宏觀經濟因素的代表變量進行模型分析，結果表明PMI對Shi3M存在較為顯著的影響，且影響時間持續較長。表3是PMI對Shi3M的脈沖響應函數表，顯示Shi3M受到PMI正向沖擊后各期上行的幅度。當在本期給PMI一個正沖擊后，從第二個月開始對Shi3M產生正向影響，使得Shi3M增長5.34%；之后Shi3M持續上行，9個月時Shi3M增長幅度達到23.77%。這表明PMI受各種宏觀因素的某一沖擊后，經各種傳導途徑傳遞給Shi3M，兩個月后給Shi3M帶來同向的沖擊，使Shi3M出現上行走勢，而且這一沖擊對Shi3M具有顯著的促進作用和較長的持續效應。

（二）法定準備金率調整對Shibor的影響

調整法定存款準備金率是央行進行貨幣供應量調節的重要手段，通常上調存款準備金率是實施偏緊貨幣政策的信號，利率會有上行壓力；反之，當下調存款準備金率時，利率應會有下行趨勢。

根據歷史數據，本文回顧了2007年以來存款準備金率變動后ShiO/N的20日均值與變動前20日均值的對比情況（見表4）。

首先，從調整周期來看：通常存款準備金率上調周期時間要長于下調周期時間，2007—2008年與2010—2011年兩次上調周期時間跨度均為1年半左右，分別累計上調15次和12次；而2008年和2011—2012年的下調周期時間跨度均為半年左右，分別下調4次和3次。從每次調整頻率來看，調整間隔一般為一到兩個月。

其次，短端Shibor走勢與存款準備金率的調整方向大體保持一致，個別時間點也有走勢相反的情況，主要集中在春節期間，如2007年2月25日、2010年2月25日和2011年2月24日這三次上調恰好處在春節假期期間，節后銀行體系資金會出現一定量的回流，導致存款準備金率對Shibor的影響被削弱。

第三，從不同貨幣政策周期存款準備金率調整后Shibor的變動差別來看，在2007—2008年緊縮政策下的上調周期中，ShiO/N的平均變動幅度為4.60%，剔除2007年春節異常變動影響后平均變動幅度為7.10%；在2010年適度寬松政策下的上調周期中，ShiO/N的平均變動幅度為43.49%，剔除2010年春節異常變動影響后平均變動幅度為53.95%；在2011年上半年穩健政策下的上調周期中，ShiO/N的變動平均幅度為21.29%，剔除2011年春節異常變動影響后平均變動幅度為36.23%。可見，在不同貨幣政策周期中，存款準備金率變動對貨幣市場利率的影響有所不同：其中寬松周期影響幅度相對較大，緊縮周期影響幅度相對較小。

資料來源：Wind資訊，中國人民銀行網站www.pbc.gov.cn

（紅色代表赤字，請美編排版時務必標注數字顏色）

本文實證研究了存款準備金率對3個月Shibor的影響，結果表明存款準備金率對Shi3M存在較為顯著而快速的影響，且影響的持續時間較長。表5是存款準備金率對Shi3M的脈沖響應函數表，顯示了Shi3M受到存款準備金率的正向沖擊后各期上行的幅度。當在本期給存款準備金率一個正沖擊后，從第二個月開始對Shi3M產生正向影響，使得Shi3M增長10.60%；之后Shi3M持續上升，9個月時Shi3M增長幅度達到24.56%。這表明一年期存款基準利率受到央行貨幣政策調整等因素的某一沖擊后，經各類傳導途徑傳遞給Shi3M，且這一沖擊對Shi3M具有顯著的促進作用和較長的持續效應。

（三）存貸款基準利率對Shibor的影響

通常存貸款基準利率的調整周期與準備金率的調整周期具有一致性，其調整除了會影響市場上的貨幣供應量外，也可以適當發揮利率的杠桿作用，引導貨幣市場利率走勢。

根據歷史數據，本文比較了2007年以來Shibor利率與一年期存貸款利率的走勢（見圖2）。可以看出，一年期存貸款利率與一年期Shibor（Shi1Y）的走勢非常同步，但基準利率的變動幅度與Shibor的變動幅度不完全相同。以2010年底至2011年初為例，Shi1Y上漲幅度遠大于一年存款基準利率的加息幅度。而對于Shi3M，該利率波動性較Shi1Y更大，雖總體也受一年期存貸款利率變動的影響，但同時也會受到其他因素的較大影響。以2013年底至2014年初為例，一年存貸款基準未發生變動，而Shi3M利率出現大幅度的波動。

在實證分析中，本文研究了一年期存款基準利率對Shi3M的影響，結果表明一年期存款基準利率對Shi3M存在較為顯著影響，且影響持續時間較長。表6是一年期存款基準利率對Shi3M的脈沖響應函數表，顯示Shi3M受到一年期存款基準利率的正向沖擊后各期上行的幅度。當在本期給一年期存款基準利率一個正沖擊后，從第二個月開始對Shi3M產生正向影響，使得Shi3M增長2.14%；之后Shi3M持續上行，9個月時Shi3M增長幅度達到18.64%。這表明在央行調整一年期存款基準利率后，經各種傳導途徑傳遞給Shi3M，兩個月后給Shi3M帶來同向的沖擊，且這一沖擊對Shi3M具有顯著的促進作用和較長的持續效應，同時一年存款利率的沖擊影響在短期內顯著低于存款準備金率的沖擊影響。

（四）央票發行利率與Shibor走勢

央行通過控制央票發行利率、發行量引導貨幣市場利率走勢和流動性供給。央票發行利率可以作為判斷短期貨幣市場利率走勢的重要參考。雖然2013年以后央行暫停了央票發行，但央票作為央行的重要貨幣政策工具，對其研究仍具有很強的指導意義。本文選取發行較多的3個月和1年期央票進行研究。

根據歷史數據，本文分析時間為央票發行頻繁的2007年至2011年。從分析結果來看，央票發行利率調整對Shi3M利率具有明顯的指導意義，Shibor曲線上升或下降的拐點會比央票發行利率的拐點滯后半個月到一個月（見圖3）。如2008年11月13日3個月央票發行利率為2.0156%，較10月30日發行利率2.8275%下行81個BP，而相應的3個月Shibor在11月底大幅下滑65個BP。以上結果也可在1年期央票發行利率與1年期Shibor利率對比關系中得到驗證（見圖4）。

圖3 3個月央票發行利率與Shi3M走勢對比

數據來源：Wind資訊

圖4 1年期央票發行利率與Shi1Y走勢對比

數據來源：Wind資訊

（五）央行公開市場正、逆回購對貨幣市場利率的影響

央行正、逆回購主要為配合其他貨幣政策工具所使用，央行通過不斷調整回購方向和回購利率對貨幣市場利率起到引導作用。

根據歷史數據，本文回顧了2007年以來央行公開市場的各類正回購和逆回購操作。2007年至2012年年中，央行公開市場操作以正回購為主，期限以7天、28天和91天最多。在這期間也穿插有少量逆回購操作，如在2007年和2012年春節期間為補充市場流動性進行了14天期的逆回購操作。2012年之后央行暫停央票發行，這一階段開始交叉使用正回購和逆回購調節市場流動性。2012年6月底至2013年2月，央行主要進行逆回購操作；2013年上半年和2014年，央行以正回購操作為主也適時開展逆回購；2015年以來，央行通過重啟逆回購適時向市場投放流動性，品種以7天為主。央行逆回購利率從年初開始一直下行，6月開始穩定在2.5%，8月底推出“雙降”之后，逆回購利率進一步下行到2.35%，體現了央行對7天貨幣市場利率的預期和引導。

（六）調節流動性的創新工具對貨幣市場利率的影響

2013年以來為更好實現貨幣政策對市場流動性的預調微調，央行先后創設了SLO、SLF、MLF和PSL等創新工具，其功能與央行傳統的公開市場正、逆回購操作類似，但更加靈活，可更快速地對短期流動性發揮調節作用，特別是在銀行體系流動性出現臨時波動時使用，可促進銀行體系流動性的適度均衡。

目前創新工具的歷史數據比較有限，本文僅以2013年以來央行開展的SLF操作為例進行回顧分析。SLF期限為1—3個月， 2013年試點推出，2015年推廣至全國。目前規定在隔夜、7天和14 天期回購利率分別高于5%、7%和8%時，地方法人金融機構可向央行申請SLF 操作。從發行情況來看，2013年累計發放SLF共計23650億元，主要集中在春節和流動性緊張的6月份。2014年以來，隔夜、7天和14天的回購利率均未超過上限值（見圖5），央行只在1季度春節期間進行了SLF投放，其中2014年1季度投放3400億元，2015年1季度投放3347億元。通過SLF的投放時間和規模可了解到貨幣市場的資金面狀況，實質上也為貨幣市場利率提供了參考上限。

（七）股市IPO對貨幣市場利率的影響

作為其他影響貨幣市場因素的代表，股市IPO尤其是大盤股IPO將凍結巨量資金，顯著影響貨幣市場的短期資金供求關系。研究股市IPO對貨幣市場利率的影響，對于提高對貨幣市場利率短期波動的預判能力具有顯著意義。

為更好進行歷史回顧，本文選取了3家2007首發上市和2家2015年首發上市的大盤股進行影響效果對比。表7展示了5家大盤股發行日前后ShiO/N的5日均值變動情況（發行前均值為發行日前1周ShiO/N的5日均值，發行后均值為發行日后2日ShiO/N的5日均值）。單從2007年的數據來看，發行資金量越大，發行后Shibor的變動幅度越大，且Shi1W變動幅度會略高于ShiO/N。對比2007年和2015年數據來看，在發行資金量相差不大的情況下，2015年大盤股首發日前后Shibor變動幅度要遠小于2007年的變動幅度。比較2007年和2015年可以發現：2007年貨幣政策適度偏緊，而2015年貨幣政策注重寬松適度，在兩種不同貨幣政策背景下，IPO產生的短期資金需求邊際效應顯著不同。資金面寬松狀態下，IPO對資金面的短期影響較為有限。

（八）貨幣市場利率走勢分析框架

以上歸因分析及實證研究表明：以Shibor為代表的貨幣市場利率走勢主要受到經濟周期和央行貨幣政策工具的影響，其中：法定存款準備金率和一年期存貸款基準利率的調整對短期和中期的貨幣市場利率均起到正向引導作用；央行傳統公開市場操作和調節流動性的創新工具對貨幣市場利率的影響期限相對較短，且央行正、逆回購利率，SLO等投放利率會為短期貨幣市場利率走勢提供參考。

根據前文的定性和定量分析結果，本文總結出以下分析框架：

1.經濟運行周期很大程度影響了貨幣市場利率的長期走勢和均衡水平，反映宏觀經濟周期的PMI指數、價格指數以及經濟增速等指標是分析貨幣市場利率走勢的重要基礎性指標；

2.在某一經濟期內，貨幣市場利率走勢主要受央行貨幣政策引導，具體包括法定存款準備金率、存貸款基準利率調整；同時，央行通過搭配使用公開市場正、逆回購，創新流動性工具等影響貨幣市場利率變動；

3.此外，股市IPO、時點因素、國際利率、匯率水平等因素均會對貨幣市場利率造成短期波動性影響，也應重點監測。

貨幣市場利率未來走勢分析及展望

前文通過梳理2007年以來宏觀經濟、貨幣政策周期和貨幣市場利率的歷史數據，從歸因分析角度分別探討了歷史上不同影響因素對貨幣市場利率走勢的影響作用。在此基礎上，下文擬針對當前各因素情況對其他影響因素進行細化分析，并對貨幣市場利率未來走勢進行展望。

（一）主要影響因素分析

目前，在世界經濟調整分化、中國經濟“新常態”的背景下，中國經濟正處在新舊產業和發展動能轉換的接續關鍵期，短期看經濟運行中的矛盾和問題依然突出，經濟面臨結構性調整的壓力。但總體經濟穩中向好，運行處于合理區間。由于新的經濟增長動力正在形成之中，需要繼續堅持穩中求進的政策總基調，以促進實現中長期可持續增長。

今年以來，中國人民銀行三季度例會對未來貨幣政策走向作出說明時指出會繼續實施穩健的貨幣政策，保持適度的流動性；因此從政策取向上分析，貨幣政策仍處于總體穩健同時松緊適度的周期，尚未出現明顯的周期轉折點信號。預計今后三個月貨幣政策將延續2015年下半年的總體政策基調。

（二）其他影響因素分析

1.股市IPO

經過四個月的IPO暫停期，2015年11月6日證監會宣布將重啟股票IPO。之前累積的等待上市的企業將陸續上市，受此影響，市場預期、風險偏好及銀行間貨幣市場的資金面都會受到一定影響。但是，新股發行改為中簽后繳款的新機制，同時資金供給預計會較為寬松，所以大盤股上市對資金面的影響可能比以往時有所緩解。另外，證券法正處于修改進程中，未來可能在某一時點推出注冊制。注冊制的推出對A股市場會有一定的沖擊，貨幣市場利率屆時可能也會出現相應的波動。

2.國外利率水平變動

隨著世界經濟一體化和我國金融自由化改革的推進，國內外金融市場間的相互聯系愈發密切，如果國內外利率存在利差，會促進資金跨境流動，使得國外利率的波動對國內利率產生一定影響。由于目前美元走勢較強，美聯儲主席耶倫近期表示可能在年底加息，聯邦基金利率可能面臨近十年來的首次上調。因此，2015年末需要重點關注美聯儲的調息動態。如果今年年內美聯儲宣布加息，則會對熱錢流向和匯率產生影響，央行可能會為了維持匯率穩定推出一系列應對政策。綜合市場預期的作用，貨幣市場利率屆時可能會面臨上行的壓力。

3.債券供給量

貨幣市場利率是資金供給和資金需求雙方作用的結果，債券供給量增加會對貨幣市場利率產生供給壓力，對貨幣市場利率產生波動性影響。目前，財政部已將地方政府債置換額度調高為3.2萬億元，當前應重點監測地方債務置換的相關進程。雖然目前已將地方政府債券納入銀行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍，但短期流動性可能還會受到擾動，貨幣市場利率可能會承受一些壓力。

4.匯率市場波動

目前，人民幣國際化和匯率市場化改革均在推進過程中，匯率市場波動成為市場關注的重點。8月11日，央行完善和優化了人民幣匯率中間價報價機制，將人民幣兌美元匯率中間價回調近2%。8月11日—13日，人民幣兌美元中間價累計下調近3000個基點，總調整幅度超過4%，達到2011年8月19日以來新低點。

短期內匯率的較大波動對資金面和市場預期產生了一定影響，然而貨幣市場利率并未出現明顯大幅波動。8月11日—13日，R001和R007定盤利率日均上行約2-3BP，與之前的日均變動幅度相差不大。

參考以上市場情況，預計未來磨合期內，隨著新報價機制帶動匯率出現階段性調整，資金流動和供給可能受到一定影響，貨幣市場利率可能會呈現波動的態勢。鑒于央行表示將密切監測市場以穩定市場預期，所以預計貨幣政策將更傾向于使用數量型工具以對沖貶值后短暫的流動性影響，如定向投放流動性、降準等。同時，改革后更加市場化和有彈性的匯率制度可能會增加央行貨幣政策的獨立性、自主性和調控的空間。所以，雖然短期內貨幣市場利率可能會受到匯率波動的影響，但是具體走勢變動還需要綜合考慮央行未來的貨幣政策來判斷。

（三）未來三個月貨幣市場利率展望

近期，央行通過公開市場操作及調整貨幣政策來影響貨幣市場利率的走勢，間歇投放SLO和SLF以平抑貨幣市場利率的短期波動。其中，調降存款準備金率主要為了對沖外匯占款減少導致的基礎貨幣供給缺口，逆回購用于調節短期流動性和預防波動，發起利率較低的逆回購有助于保持銀行體系內流動性的合理充裕，促使短端利率保持低位或下行。在10月23日“雙降”后，央行公開市場操作的逆回購利率下調10BP至2.25%，對貨幣市場利率具有明顯的引導作用，同時三季度貨幣貨幣政策執行報告首次提出“不能過度放水、妨礙市場的有效出清”。

目前，銀行間市場Shi1W基本保持在2.28～2.30%，ShiO/N基本保持在1.78～1.80%。未來三個月，在貨幣政策延續三季度穩健基調的背景下，需要密切關注美聯儲首次加息、重啟股票IPO、地方政府債務置換、匯率市場波動等因素對資金供給需求的各種影響。綜合上文對各類因素的分析，預計未來三個月貨幣市場利率的Shi1W將在2.25～2.50%范圍內振蕩，ShiO/N將在1.75～1.90%范圍內振蕩；同時應密切關注意外事件的沖擊效應。

責任編輯：劉穎 鹿寧寧