底線思維 等待破局

當前中國宏觀經濟的主要核心矛盾與基本判斷

（一）經濟轉型在攻堅期，經濟需求不足

中國經濟自上一輪大規模刺激之后，逐漸走上了資本回報率下行之路，自2012年開始，經濟面臨嚴重的去產能去杠桿壓力，時至今日，周期性行業去產能去杠桿的壓力遠未釋放完畢，過剩產能出清仍處于攻堅階段。

在轉變經濟發展方式的背景下，地方官員的考核機制還沒有明確的界定。在過去很長一段時間，官員晉升都曾倚重GDP政績，在經過多年高耗能粗放式的增長之后，隨著社會對于地方政府債務問題、環境問題的擔憂增加，這些因素也逐漸成為增長之外的一些考量。面對目前的債務負擔和污染問題，某些地方政府可能會存在“做多錯多”的心理，因此這種“無為而治”可能也是投資增速下降的一個重要影響因素。

今年地產3·30新政以來，一線城市房價回暖曾一度拉動投資端數據回升，然而自7月開始，房地產開發投資增速開始趨緩，8月投資當月同比開始轉負，9月也延續負值。實際上房地產業去庫存仍然路漫漫。今年9月末，全國商品房待售面積相比2012年同期增長了104%，即過去三年間，全國樓市庫存已翻倍。同時房地產市場的區域分化嚴重，部分二線城市及三四線城市的商品房庫存更為嚴重，如大連、沈陽等二線城市的去化周期已超過20個月。隨著銷售的降溫，商品房去庫存周期將進一步拉長，這也會導致開工的持續負增長。

近年來，由于人工成本上升，不少世界大型企業已將外包服務從中國撤離，中國的低端制造業面臨向東南亞、墨西哥等地轉移的局面。自2009年金融海嘯以來，盡管基本面逐漸走弱，但人民幣一路堅挺，人民幣對一籃子貨幣升值了近30%，尤其是在過去短短一年內升值了14%，已顯著抑制了我國出口的增長。國內經濟結構調整，投資增速下降，出口不振，也將制造業帶入一個更低的景氣周期之中，整個制造業的利潤增速已經從過去的約15%下降到目前的5%，尤其是設備制造與汽車制造業的利潤在不斷下滑，目前利潤增速已為負值。

（二）微觀活力不足

1.傳統產業衰退，新興產業體量不夠，整體需求不足

一方面，傳統產業的市場需求不足，產品銷售不暢，傳統周期性行業產能過剩嚴重。盡管經過了3年的調整期，但傳統制造業、大宗商品等周期性行業仍未迎來供需關系的拐點。另一方面，新興產業雖然近年來被提到了國家戰略的高度，投入加大、產值快速增長，但目前其在國民經濟中的體量總體還不夠（戰略性新興產業在GDP中的比重不足8%）。大部分新興產業在市場占有、出口、就業、技術成熟、需求、效益、增長性等方面尚未形成鮮明的特征。

2.中小企業融資成本仍偏高，企業稅負仍偏重

從2014年開始，債券市場長短端利率、商業銀行的同業拆借利率，以及加權貸款利率均開始下行，但是不同類型企業之間的融資成本仍有顯著差異。中小企業融資成本仍偏高，融資渠道較少；民間貸款利率與擔保費率依舊居高難下。另外，中國的宏觀稅負偏高，企業稅負偏重。

3.金融業面臨資產荒

一方面，國內企業利潤下降、違約風險增加，資產質量下降，“標準化”產品供給不足，“非標準化”產品風險難以厘清；利率市場化的最后一步在形式上已經走完，商業銀行負債端成本可能居高難下，商業銀行面臨利差收窄、利潤壓縮的局面。而另一方面，我國貨幣環境相對偏寬裕，M2同比增速仍然維持在13%以上，M2/GDP的值還在不斷上升，目前已超過190%，即接近2倍。所以在流動性寬裕的環境下，“資產荒”就會對金融機構形成更大的配置壓力，資金逐利性或使得金融機構風險偏好被迫增加，進而導致未來的潛在風險增加。

（三）經濟尾部風險增加

一些低效率的政府投資可能會不斷擠出高效率的私人投資，也使得債務負擔不斷增加。這種模式已難以為繼，但經濟結構轉型又非一蹴而就，市場出清的速度也受制于改革的速度。中國經濟的尾部風險在增加。

一方面，中國商業銀行的不良貸款不斷上升，截至2015年二季度末，中國商業銀行不良貸款余額為1.09萬億元，同比增長57.2%，不良貸款率為1.5%，日趨接近銀行業風險2%的警戒線。另一方面，中國信用債市場上的“剛兌”神話始終未實質性打破，同一個發行主體在海內外的發債利率差異不斷擴大，甚至有2倍之巨。但在經濟下行背景下，近期陸續發生的信用事件并非孤立現象，前期積累的風險被不斷延后，一旦鏈條斷裂引爆信用風險，可能將對資本市場和經濟形成沖擊。

從匯率層面看，在央行的干預下，短期內人民幣貶值預期和資本外流壓力已減緩。但資本市場往往反映的是對經濟前景的預期，在長期趨勢中難免不斷有干擾項出現。目前，就是資金在選擇過程中的一次反思和博弈——2008年后，新興市場是否會隨著國際格局的動蕩而重新“洗牌”？中國的相對優勢是否會就此終結？這些問題可能會反復出現并干擾市場情緒。人民幣匯率會否再度被沖擊，不僅取決于國際環境給中國留出的時間與空間，更取決于中國深化改革的進程。

中國宏觀經濟的發展優勢及改革趨勢

（一）經濟總量大，目前經濟增速與潛在經濟增速基本吻合，就業壓力不大

毫無疑問，全球各新興經濟體各自面臨著結構性問題，如政治制度缺陷較突出，債務結構失衡是普遍現象，產品存在同質化缺乏競爭優勢，需要進一步提高技術水平和人力資本積累。但是毋庸置疑，新興市場同時也是全球資產配置中更有增長潛力的市場群體。特別是中國，整個政治體制、金融體制與市場結構在新興市場中是相對最完善的，且經濟總量巨大。世界第二的經濟大國，非小國政治與經濟體系所能類比。由于勞動年齡人口下降，儲蓄率下降，資本積累速度下降，全要素生產率對GDP增速的貢獻下降，中國潛在經濟增速處于下降過程中。但目前經濟增速與潛在經濟增速基本吻合，就業壓力不大。

（二）消費轉型有天然的基礎

1.人均GDP水平夯實消費基礎

中國人口總量龐大，2014年人均GDP已超過7000美元，經濟結構向著消費社會轉型具有天然基礎。十多年來，中國的城鄉居民可支配收入實際增速一直維持在6.5%以上的高水平，收入水平的持續提高將驅動居民消費結構升級。同時，中國資本勞動比不斷上升，未來收入分配結構將向著有利于居民的方向發展。可以預見，今后在居民消費結構中，食品、衣著、家庭設備用品、居住等在消費支出中的占比將下降，交通通信、醫療保健、教育文化娛樂的占比有望上升。

2.人口總量、年齡結構形成特定消費特征

當前中國的人口結構已出現了老齡化特征，且總和生育率僅為1.4，遠低于實現人口平穩增長更替的2.1，非常接近國際上公認的1.3個這一“低生育率陷阱”。因此十八屆五中全會放開了生育二胎的政策。嬰兒的出生意味著奶粉、玩具、服裝、教育、醫療等消費的需求增加；老年人口的增加意味著醫療、旅游、保健品、養老產業等的需求將增加。“啞鈴型”的人口年齡結構變遷將帶給中國不一樣的消費特征與機會。

3.城鄉二元結構形成消費升級空間

在二元經濟結構下，我國農村居民的消費需求明顯低于城市居民的消費需求。盡管城鄉收入差距仍在擴大，但從增長速度而言，近年來農村居民人均收入增長快于城鎮，農村居民人均收入水平在總量上仍有明顯提高。此外，未來隨著農村在基礎設施建設、義務教育、基本醫療服務、社會保障等社會事業方面的改善，農村消費升級前景也將十分顯著，如耐用品消費的更新換代，家用汽車的逐漸普及，農村居民消費開始向旅游、娛樂等領域擴張也值得期待。

4.互聯網蓬勃發展帶來消費趨勢新方向

網絡時代的到來，使人們的信息交流方式和消費行為模式都發生了顛覆性的變化。互聯網+、工業4.0、人工智能、大數據等正在改變社會生活。如今，網上銷售正在逐漸部分取代線下銷售。2015年網上零售額一直保持30%以上的高速增長，網上購物正成為人們生活中很重要的一部分。科技進步改變了人類生產和生活方式，這種產品供給的改變猶如“破壞式的創新”，使人類的工作生活更加高效率、便捷化，相關的產業也會進入高速增長期，從而帶動經濟社會的發展。

5.基礎設施建設的完善為消費升級與轉型提供基礎

改革開放三十多年來我國在基礎設施建設上的成就，有助于未來消費進一步升級和轉型。交通、通訊工具的建設與普及是城市化的一種表征，這種承載媒介的推廣使城市的生活方式、消費習慣得以迅速傳遞到更廣的范圍，也為人口的自由流動提供了更為便捷的工具。同時，基礎設施的完善也是電子商務發展的基礎。經濟高速增長導致的消費社會形成，不僅需要收入的增加，也需要一個普及率廣泛的媒介——通過大眾傳播將有關城市生活的知識、信息向全社會擴散。消費升級的表現特征，將從家用電器類耐用消費品的更替率增加轉向汽車消費的升級；從周邊旅游、基礎服務類的消費需求向海外旅游及高端服務類的消費逐漸轉型。

（三）擁有改革的決心及戰略部署的優勢

本屆政府的改革決心十分堅定，“調結構”的綱領也非常清晰，即通過市場化方向的深度改革和對過去增長模式的逐步轉變，來達到生產效率的提升和經濟增長引擎的重構。盡管仍然有“穩增長”的訴求，但“穩增長”更多是防范系統性風險，平抑經濟的過度波動，維持經濟增速在潛在增速附近，不產生過大的失業壓力。由此推出的扶植性經濟政策也是結構性、局部的，對于經濟總量可以形成向上支撐，但程度有限。比如今年前9個月全國一般公共預算支出比上年同期增長16.4%，比去年同期進度加快2.7個百分點。而具體來看，在與基建相關的支出中，重點在城鄉社區、農林水支出、節能環保、交通運輸等領域的支出有大幅增長。

目前金融體系改革初見成效，貨幣政策新框架的構建頗有章法：以貨幣市場、債券市場為代表的市場利率已經明顯下降，央行“利率走廊”調控模式已有明確效果，金融體系已經從2012年、2013年與地方融資平臺、房地產業務的捆綁風險中逐步抽身。政策性金融工具發揮了巨大作用，國開行的國家信用背書以及負債的流動性已經被國內市場認可。這可以為未來地方政府債務置換、專項金融債的發行，以及類似棚改資產證券化等一系列創新型融資手段提供良好的解決平臺，央行也在從更高層面上為資產證券化的合理定價提供基礎。

“一帶一路”戰略涉及亞歐非65個國家（含中國）44億人口，其戰略周邊國家的基礎設施普遍較為薄弱，未來中國的產能輸出效應將逐漸顯現。而“一帶一路”戰略也將為中國的制造業升級、貿易結構改善提供良好基礎。同時，“一帶一路”周邊國家之間的資源稟賦和產業結構具有巨大互補性。絲路基金、亞洲投資銀行等順利建立，已為這一戰略的推行建立了良好的開端。

未來，隨著深化改革的推進，某些重要領域將釋放出新的活力，提高生產率：隨著國企改革的進一步深入，行業準入“天花板”被逐個打破，由此將帶來巨大的增長空間；財稅體制改革過程中所引發的地方增長新活力也值得期待；生態環境保護已上升到基本國策的高度，環保產業發展勢必加快，也將形成技術性突破與產業空間。

對宏觀經濟和債券市場的基本判斷

（一）對經濟中短期的判斷

為發揮財政對穩增長的支撐作用，財政部采取了一系列措施，包括設立1800億元的PPP模式融資支持基金，加大對重點建設項目的資金支持等。此外，還有購車稅收優惠與新能源汽車相關優惠政策，以及住房按揭便利政策。這些強有力的措施無疑會對未來幾個季度的經濟發揮一定提振作用，改善各項經濟數據的環比增速，進而也會對市場預期形成影響。

1.工業與投資

工業增加值與固定資產投資猶如鏡子的兩面，倒映著生產與擴大投資兩大方向。實體經濟增速下行，大宗商品價格屢破底線，尤其是2015年三季度以來，在各行業工業增加值增速放緩的背景下，上下游行業仍然呈現出分化加劇的局面。這其中部分反映了經濟結構轉型帶來的變化。盡管一些工業原料（水泥等）的月度環比跌幅在收窄，但預計短期內需求疲弱的趨勢不會有很大逆轉，各層面信息都不支持明年二季度以前工業增加值會有顯著回暖。預計2016年工業增加值的同比增速在4%～6%的區間里波動。

2015年以來，我國固定資產投資從年初累計同比增速14%逐步滑落，直至三季度累計同比增速降至10.3%。這是經濟結構調整以及整體經濟下臺階所帶來的變化。預計2016年固定資產投資增速將呈先降后升的趨勢，但帶動其回升的主要因素可能不是實體經濟的投資需求回暖，而是由于2015年相對較低的基數。

2.制造業與出口

制造業總體產值從年初至今略微放緩，電氣機械、計算機和電子設備、紡織業始終維持較高增速，新興產業發展較快；但由于銷售積壓等原因，子行業中的汽車制造業在7月份一度出現了當月同比負增長。

今年的進出口數據遠遜于往年。影響出口的核心要素可以分為外部需求和我國出口制造業競爭力兩部分。中國制造業的升級關鍵在于突破技術瓶頸，因而還有待時日；從中短期而言，外需的相對改善可能是更主要的影響因素：歐美經濟緩慢恢復，以及“一帶一路”戰略下形成的新出口需求。進口的弱勢將會繼續延續，但預計2016年進口同比增速的收縮幅度將趨緩，之后進口會隨著經濟的企穩出現好轉。

3.消費與通脹

預計2016年中國經濟增速仍將放緩，需求依然疲軟，貨幣政策會保持“適度寬松”，因此，通脹水平仍然會維持在低位，不會有大的反彈。造成2015年CPI漲幅低于2%的一個重要原因是能源價格的同比下跌，由于未來能源價格進一步下跌的空間在縮小，加之2015年低基數因素，2016年能源的同比跌幅會收窄。預計2016年CPI漲幅在1.8%～2.0%，略高于2015年。

從消費來看，高端消費降溫的影響在逐漸遞減，餐飲消費收入會對消費增速形成一定支撐；在偏寬松的貨幣環境下，利率降低也會對耐用品消費形成一定促進作用。同時，物價略升也會抬高消費的名義增速。不過考慮基數因素，預計明年消費增速與今年基本一致。

（二）對債券市場風險與機會的判斷

1.短期的風險與機會

風險：前期市場的風險偏好下降，而貨幣政策會支持流動性短期充裕，后續降息降準盡管仍有空間，但邊際效應會減弱；利率市場化仍對商業銀行的負債成本有影響，長端國債以10年期國債為例，其收益率跌破3%之后必然面臨糾結；同時，經濟下行風險較大，對信用市場的“保護”暫難打破，信用利差短期也難以提升。

機會：相比收益率曲線長端，短端收益率仍有下行空間；由于地方債在進行置換，部分城投債將來可能會逐步變成準利率債。目前性價比較高的可能是部分中部地區三線城市的城投債。

2.中長期的風險與機會

風險：當前財政支出加大，由政策發力所帶來的經濟環比數據的改善可能會對債市有所影響。此外，若IPO重啟也將影響債券市場。而首先受到影響的，可能是當前受青睞、流動性最好的品種，如短端利率債和短融。此外，信用債的風險被不斷延后，這就意味著后期累積的風險可能會更大，過去一年的信用利差收窄狀態將不可持續。由于同一個發行主體在海內外的發債利率差異不斷擴大，不排除未來有雙方向中間收益率回歸的過程。

機會：一是經濟增速下臺階，企業邊際投資回報下降，長債利率中樞下移，10年期國債收益率可能較長時間停留在3%以內；二是若人民幣匯率未來再出現貶值壓力，可能會再度帶來部分時間段無風險收益率整體下行的機會；三是信用債超調之后可帶來行業性、結構性機會。

責任編輯：劉穎 印穎