從全球主要經濟體資產負債表修復看未來大類資產走勢

摘要：全球主要經濟體資產負債表修復不同步構成了當前大類資產配置的主要邏輯。本文首先介紹了主要經濟體資產負債表的修復情況，總結了當前全球經濟面臨的主要風險因素，然后分析了大類資產未來走勢，最后指出在去杠桿進程中，中國需加大改革力度，以順利完成經濟轉型。

關鍵詞：資產負債表 大類資產 去杠桿

自美國退出量化寬松（QE）以來，全球資產出現了再定價及資本再平衡局面。事實上，自美聯儲退出QE預期不斷強化以來，依賴寬松流動性和高杠桿的新興市場及大宗商品均已出現了較大幅度調整，前期杠桿率急速膨脹的新興市場將繼續承壓。中國經濟去杠桿之下的需求疲軟也進一步給大宗商品和能源出口國帶來壓力。目前來看，全球經濟缺乏新的增長引擎，同時主要經濟體去杠桿的不同步、退出貨幣寬松的節奏差異以及長期低利率帶來的“金融過剩”，都構成了短期內市場急劇調整的風險因素。

主要經濟體資產負債表修復不同步

在本輪長債務周期1中，主要經濟體應對策略的差異以及其資產負債表核心要素的健康程度，使得其去杠桿的進程明顯分化。

（一）美國去杠桿進程已完成，再加杠桿周期尚未開啟

美國退出QE政策表明美國經濟已經出現了復蘇跡象，但總體依然較為疲軟，各項核心數據時好時壞。以杠桿率水平來看，整個國家的資產負債表得以修復，杠桿率降至金融危機前水平。特別是居民部門的杠桿率，2015年一季度末為77%，較2008年底降低了18%。但作為美國消費核心引擎的居民部門支出仍較為謹慎，居民部門并未開啟顯著的加杠桿周期（見圖1）。

從美國個人消費支出的實際同比增速來看，1986—2007年，除去20世紀90年代初經濟危機和21世紀初互聯網泡沫期間外，美國居民個人消費支出實際增速年均為3.4%。遭受2008年金融危機的巨大沖擊后，居民消費支出較之最差時雖有所恢復，但增速已然下了一個臺階，平均僅為2.1%（見圖2）。

（二）歐洲去杠桿進程處在關鍵階段

2011年11月，歐央行宣布購買2000億歐元政府和私人部門證券，開啟了歐洲去杠桿周期。歐洲企業回購債券、居民儲蓄率上升均是去杠桿進行中的顯著跡象。2015年以來，歐元疲軟、油價下跌以及信貸增長令歐洲經濟復蘇的曙光有所顯現；同時，西班牙等邊緣國家經歷了痛苦出清后復蘇跡象較為明顯，歐洲去杠桿進程正處在關鍵階段。

（三）日本去杠桿仍面臨不確定性

1990—2013年的去杠桿進程中，由于持續通縮，日本實際上停留在加杠桿階段，杠桿率反而上升了180%。其中，最顯著的是政府部門為了對沖私人投資意愿的下降，杠桿率持續快速攀升（見圖3）。自2014年10月底日本啟動加碼量寬及質寬（QQE）政策以來，企業“負債最小化”傾向有所好轉，非金融企業負債/GDP明顯上升。QQE政策帶來的日元大幅度貶值及股市上漲的確增強了日本走出債務危機的可能性。但作為一個高度外向型的經濟體，日本能否走出債務囧境在很大程度上仍有賴于全球經濟的復蘇。從近期公布的數據來看，這種不確定性在增大，日本9月CPI同比為0%，核心CPI同比為-0.1%，預期三季度GDP可能為負增長。

（四）中國去杠桿進程已開啟

2008年全球金融危機爆發后，中國通過加杠桿進行逆周期對沖，政府部門和居民部門的杠桿率加速上升，2010年以來企業杠桿率更是出現了兩次跳升（見圖4）。目前，杠桿率已顯示出被動上行的特征，這往往是去杠桿初期的表現，可以說中國去杠桿進程已經開啟，但受到穩增長約束，去產能去杠桿進展將較為緩慢。

全球經濟進入不確定時代

（一）新增長引擎的缺失

當前，由于歐美等發達經濟體復蘇動力不足，新興經濟體承受下滑壓力，全球經濟增長引擎處于空檔。IMF最新的預測報告已把全球2015年的經濟增速調至3.3%，較2014年低0.1個百分點，全球經濟增速至今仍未恢復至金融危機前水平（見圖5）。向前看，全球經濟資本快速積累的時代漸進退去，全球化告一段落；人力資本也正經歷著勞動人口峰值的到來；而技術進步似乎短期內也難以成為新的增長引擎。

圖5 全球實際經濟增長率

（二）政策不同調的風險

主要經濟體去杠桿的不同步、退出貨幣寬松的節奏不同步，導致全球風險在某些時刻會急劇上升。美聯儲退出QE和加息預期增強檢驗全球的風險偏好，有恐慌指數之稱的VIX指數在2015年8月以后就急劇上升（見圖6）。

大類資產面臨重新定價

主要經濟體杠桿率回落和上升的承啟，是長債務周期中決定全球大類資產表現的核心因素。美聯儲退出QE即已開啟了全球資產重新定價的過程。

（一）強美元：貌合神離

中期來看，美元走強較為明確，但與歷次強美元周期（見圖7）相比，當前美國基本面恢復緩慢、全球經濟缺乏亮點，強美元恐怕形似而神不似。

資料來源：Wind資訊，華創證券

（二）黃金等避險品種：機會猶存

在杠桿率回落和上升的承啟之間，全球經濟面臨的風險始終如影隨形，但美聯儲加息對新興市場最后沖擊時刻的來臨可能會推升黃金的表現，因此黃金作為避險資產在某些時點上仍會具備配置價值。

（三）大宗商品：雙重打擊

美聯儲退出QE，美元流動性出現邊際拐點，依靠流動性和高杠桿催生的大宗商品牛市宣告終結。而來自中國需求的疲軟則進一步給大宗商品市場帶來壓力。相應地，大宗商品出口國不可避免會陷入蕭條。

（四）新興市場：內部分化

歷史地從美元周期看，新興市場股票的投資機會往往在美元指數見頂之后才會出現（見圖8）。相比而言，這一次新興市場內部分化將會更為顯著，前期杠桿率急速膨脹的新興市場將繼續承壓，而杠桿率上升幅度有限的新興市場相對表現會更加穩健。

圖8 美元指數與新興市場股市表現（1997年1月1日=100）

未來中國需加大改革力度

美歐風險資產的吸引力會隨著其加杠桿進程的開啟而增強。在美歐杠桿率相繼調整后，中國的去杠桿進程已經不可避免。中國能否通過加大改革力度而非僅僅是注入流動性來加速去杠桿，是中國匯率及中國相關資產價格企穩的核心變量。樂觀的情景是：貨幣寬松+財政積極+改革推進。“僅僅打開水龍頭是遠遠不夠的”，在維持低利率的同時，需要政府承接杠桿，并加快財稅、國企等領域的實質性改革，股債雙牛的格局才有可能出現。

作者：中央財經大學

責任編輯：羅邦敏 孫惠玲