中美國債收益率相關性淺析

摘要：近年來，中美國債收益率相關性有所增強。本文通過實證方法，分析了近年來中美國債收益率相關性變化特點，解釋了其中的原因，并對未來中美國債收益率相關性變化趨勢進行了預測。

關鍵詞：利率市場化 國債收益率 利率調控機制 匯率彈性

近年來中國國債收益率與美國國債收益率的相關度在不斷上升。當前這種相關度到底有多大？出現這種現象的原因是什么？本文將借助實證分析，對此進行簡要探討。

實證分析

（一）變量選取和數據說明

本文選取2012年1月—2015年9月中美兩國不同期限國債收益率月度數據進行分析。變量選取如下：

1.美國國債利率（RUn）：美國1年、3年、5年、7年、10年、20年、30年期限國債收益率。

2.中國國國債利率（RCn）：中國1年、3年、5年、7年、10年、20年、30年期限國債收益率。

其中，n代表期限（n=1、3、5、7、10、20、30）。本文以收益率月度均值代表當月收益率水平。DRCn和DRUn分別代表RCn和RUn的一階差分。

（二）收益率相關性分析

2002年，中美不同期限國債收益率的相關性大體呈現較為一致的表現，即二者相關性均較弱（見表1）。2008年以后，中美3年期及以上國債收益率相關性由負轉正。2012年之后，中美國債收益率相關性顯著增強，尤其7年期以上國債收益率的相關性超過了0.75。

2008年美國次貸危機爆發之后，各國經濟、金融等領域關聯性大大增強。在CPI方面，2008年至2011年，中美CPI間的關聯性增大（相關系數由0.34提高到0.86），于2012年至2015年減弱（相關系數由0.86降為0.67）。從基本面方面似乎僅能解釋2008年之后中美國債收益率的相關性由負轉正，卻難以解釋2012年至今中美國債收益率之間的相關關系。

（三）格蘭杰因果檢驗

筆者通過單位根檢驗發現，所有期限國債收益率時間序列均為一階單整，不過相同期限國債收益率之間均不具有協整關系，因此對相同期限收益率的一階差分進行格蘭杰因果檢驗（見表2）。檢驗結果表明，中國國債收益率變動均不是對應期限美國國債收益率變動的格蘭杰原因，而1年期、7年期、10年期、20年期、30年期美國國債收益率變動在5%的顯著性水平上分別是對應期限中國國債收益率變動的格蘭杰原因。

簡而言之，各期限中國國債收益率變動對于相應期限美國國債收益率的變動均沒有顯著影響，而美國國債收益率的長期變動對于中國國債收益率的變動具有顯著影響。因此，本文認為，可以通過跟蹤美國中長期國債收益率的變化來判斷中國國債收益率的變化。

中美國債收益率相關性增大的原因

（一）利率市場化改革的深化

經過20年左右的利率市場化改革，我國貨幣市場、債券市場的利率管制已基本放開。而在未深入推進利率市場化改革之前，銀行負債端以存款為主，存款利率存在上限，在一定程度上壓低了銀行負債成本，債券利率也會受到一定影響。

而近幾年，我國銀行理財產品發展迅速，其規模已從2009年的1.70萬億元增長到2014年的15.02萬億元。總體來看，我國理財產品的預期收益遠高于銀行存款利息收入。理財產品規模占比、收益率的變動均對銀行負債成本產生一定影響。

2015年8月26日，中國人民銀行放開金融機構一年期以上（不含一年期）定期存款利率浮動上限。10月24日，中國人民銀行放開商業銀行和農村金融機構等活期及一年期（含）以內定期存款利率的上限。存款利率上限的放開，標志著我國的利率管制已經基本取消，利率市場化邁出了非常關鍵的一步。隨著利率市場化的推進，金融機構的市場化定價能力不斷提高，債券利率的波動能夠更加充分地反映資金供求關系的變化。但由于剛性兌付未能充分打破，國內無風險利率和風險利率的邊界仍不明晰，這也是2013年中國國債收益率創出新高的一個重要原因。

（二）金融市場開放提速與人民幣匯率形成機制改革推進

2010年8月，中國人民銀行允許境外央行、貨幣當局、港澳人民幣業務清算行和跨境貿易人民幣結算境外參加行進入銀行間債券市場開展投資試點，開啟了境外機構進入中國銀行間債券市場的大門。2010年至今，又先后允許RQFII和QFII進入銀行間債券市場，投資額度和投資范圍不斷擴大。據統計，截至2015年9月，共有288家境外機構獲準進入銀行間市場，境外機構債券持倉總量超過6000億元。2012年以來，隨著我國外匯市場開放加快，人民幣單邊升值預期被打破，人民幣匯率雙邊波動幅度加大，套匯策略不再有確定性的收益，國內金融市場的定價越來越受到海外因素的影響。2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價形成機制，人民幣匯率雙向浮動彈性繼續增大，提高了市場主體的參與偏好，由此增大了國內外市場的聯動性。

（三）國際收支形勢及國內經濟環境的變化

自2010年以來，產能過剩、地方政府債務風險等問題逐漸得到重視，再通過大規模貨幣投放來拉動經濟增速已不可能。同時，外匯占款流入放緩，原來的被動投放基礎貨幣的方式已發生改變，也標志著中央銀行貨幣政策調控的主動權在增大。2012年至今，M2增速與年度預期目標水平偏差很小（見圖1）。

對未來中美國債收益率相關性的判斷

（一）貨幣政策調控方式轉變的因素

隨著我國金融改革的推進，未來貨幣政策將由“數量型”為主向“價格型”為主轉變，主要是向利率調控轉變，中央銀行的利率調控和傳導將更為重要。下一階段，我國將轉向建立健全與市場相適應的利率形成和調控機制。在此背景下，美國利率變化帶來的沖擊可能將更多地通過國內貨幣供給變化來吸收，而對國內利率的沖擊將會減小，因此可能會在一定程度上減弱中美收益率走勢的相關性。

（二）人民幣匯率機制改革的影響

筆者認為，“8.11”人民幣匯率中間價形成機制改革是繼2005年“7.21”匯改之后的一次極其重要的改革。在此次匯改之后，國內人民幣匯率中間價的形成更加參考外匯市場總體供求關系，匯率中間價的市場化程度明顯提高，有利于從機制上防止中間價與市場匯率的持續大幅偏離，提高了中間價報價的合理性，也有利于促進國際收支平衡。從長期來看，人民幣匯率形成機制改革將有利于增強我國抵御外部風險的能力，也有利于減少國外利率變化對國內利率的沖擊程度，減弱中美收益率走勢的相關性。

作者單位：孫同堯 英大保險資產管理有限公司

常甜甜 上海對外經貿大學

責任編輯：牛玉銳 印穎