債券投資組合最優杠桿融資策略分析

摘要：通過債券正回購融入資金進行杠桿套利，是券商自營以及銀行理財等資產管理產品債券投資中提高組合收益率的常用策略。本文分析了交易所競價交易、銀行間市場券款對付兩種不同結算模式下的債券組合最優杠桿融資策略，提出了銀行間市場券款對付結算模式下的最優杠桿融資策略模型，并給出了模型的求解方法以及具體實施過程中需注意的問題。

關鍵詞：結算制度 杠桿融資 交易所競價交易 券款對付

通過債券正回購融入資金進行杠桿套利，是券商自營以及銀行理財等資產管理產品債券投資中提高組合收益率的常用策略。若要杠桿套利策略能夠有效實施，首先是要保障不出現流動性風險和結算風險，其次是盡可能地降低融資成本。

目前我國債券市場主要分為銀行間債券市場和交易所債券市場1。銀行間市場為場外市場，債券交易由交易雙方點對點詢價成交，結算方式經歷了從可選擇非券款對付到只能券款對付的變化。交易所市場為場內市場，債券成交由競價交易系統自動撮合匹配完成。由于不同市場采用的結算模式不同，因此面臨的結算風險也可能不同，需運用不同的最優杠桿融資策略。本文力圖解決的核心問題就是在不同結算制度下如何構建最優杠桿融資策略。

交易所市場競價交易模式下的杠桿融資策略

《上海證券交易所債券交易實施細則》和《深圳證券交易所債券交易實施細則》都規定，當日通過競價交易方式買入的債券，當日可申報作為質押券進行融資；債券回購交易到期當日，融資方可以將相應標準券繼續用于債券回購交易。因此，當一筆正回購到期時，投資者只要重新發起一筆回購交易就能繼續保證流動性安全，而無需添加額外的質押券來融資解質押。通過交易所競價交易，僅利用隔夜正回購就能很方便地將杠桿倍數放大到足夠大。

銀行間市場券款對付結算模式下的杠桿融資策略

2014年之前，銀行間市場現券交易結算有券款對付、見券付款以及見款付券三種方式可供選擇。投資者通過合理運用見券付款和見款付券兩種方式，以現券交易配合債券回購交易，其杠桿倍數可以理解為無窮大。

2013年8月27日，人民銀行頒布第12號公告，明確規定全國銀行間債券市場參與者應當采用券款對付結算方式辦理債券結算和資金結算，自公告公布之日起的三個月為實施券款對付結算方式的過渡期。2014年以后，銀行間債券市場只能采用券款對付結算方式。因此，本文重點分析券款對付結算模式下的最優杠桿融資策略。為便于理解，本文將首先分析采用單一融資工具安全結算情況下的最大杠桿倍數，然后在此基礎上構建實際操作中會更多采用的不同期限融資工具組合策略。

（一）單一融資工具條件下的最大杠桿融資策略

由于銀行間市場有標準化期限的回購融資工具，因此以這些標準化的融資工具探討其理論2最大杠桿倍數應該比較符合投資實務。

以僅采用隔夜回購（R001）工具進行杠桿融資（即“滾隔夜”）為例，投資者以一個單位的自有本金買入一個單位的債券，假設通過隔夜正回購融入x單位資金并買入x單位債券。不考慮債券折算比例因素，第一天未質押債券（1-x+x）必須不小于第二天需要融入的隔夜資金（x），即x不大于1?！皾L隔夜”融資策略的最大杠桿倍數為2。

以僅采用7天回購（R007）工具進行杠桿融資（即“滾七天”）為例，若本周一以一個單位自有本金買入一個單位債券，融入一個單位7天資金再買入一個單位債券，周二以周一融資買入的債券質押融入7天資金再買一個單位的債券，類似操作一直做到周五。周五一共持倉六個單位債券，其中一個單位債券是未質押狀態。在下周一時，本周一融入的7天資金到期，剛好可用本周五未質押債券進行7天融資償還。下周二，本周二融入的7天資金到期，就用下周一到期回購解質押債券進行7天融資償還。以此類推，在不考慮正回購利息支付以及債券折算比例的條件下，僅利用R007進行杠桿融資能夠確保結算安全?！皾L七天”融資策略的最大杠桿倍數為6。3

采用類似分析方法可知，14天回購（R014）融資策略的最大杠桿倍數為11倍。這種融資策略的本質就是將相同期限的融資盡可能地進行均勻錯配分散，不要讓融資集中到期。雖然每天的融資規模和到期回購規模都是初始本金規模，但是由于通過拉長回購期限而重疊了存續期的回購，因此融資杠桿倍數得以顯著增加。

（二）不同期限融資工具組合條件下的最優杠桿融資策略

在實際債券投資組合管理中，10倍的杠桿倍數就比較高了，并且實際融資時也不可能僅采用單一期限融資工具。因此，本文利用R001、R007及R014三種融資工具的組合，構建券款對付結算模式下債券投資組合的最優杠桿融資策略。

設債券組合初始本金為1，分配到R001、R007及R014三種融資工具上的本金占比分別為w1、w2、w3，債券組合的目標杠桿倍數為L。利用R001、R007及R014三種融資工具做到的杠桿倍數分別為l1、l2、l3。假設各融資工具成本固定不變，最優杠桿融資策略模型是一個線性規劃問題，為：

式中，變量R001、R007及R014分別代表相應融資工具的成本。在正常市場行情下，應該有R001

最優杠桿融資策略模型中，l1、l2、l3應分別取多少？可以進行如下推導：假設l1上升到l1’，在不改變wi、L以及l3的條件下，經過筆者實踐總結，l2需要下降到l2’=l2-w1（l1’-l1）/w2，從而融資成本的變化為c’-c=w1（l1’-l1）（R001-R007）。因此，只要l1達不到2，就可以通過增加l1的同時降低l2達到降低杠桿融資成本的目的，就是把高成本R007上的杠桿加在低成本R001上，最終使l1達到模型理想值l1*=2。在已知l1*=2的情況下，假設l2上升到l2’，在不改變L以及假設w3為零的情況下，從而融資成本的變化為c’-c=（w1’-w1）（R001-R007）。而2w1+（1- w1）l2 = L，且l2>L>2。因此，l2上升導致w1上升。只要l2達不到6，就可以通過增加l2的同時增加w1達到降低融資成本目的，即通過降低高成本融資工具本金配置占比抵消高成本融資工具杠桿倍數上升對融資成本的影響，因此模型理想值l2*=6。在已知l1*=2、l2*=6的情況下，采用同樣的分析方法可以知l3*=11。直接的經濟學含義就是，將每一個融資工具的功能用足，提高融資效率就能降低融資成本。在確定li*后，即可根據上述最優杠桿融資策略模型求解出w i*。

（三）最優杠桿融資策略實施中需注意的問題

在具體實施過程中，最優杠桿融資策略還需要考慮一些更加復雜的現實因素。

1.模型中R001、R007及R014的取值可以考慮用最近一段時間內的均值進行替代。如果運行一段時間后市場收益率發生較大變化，可以采用最新的均值數據重新計算，并對最優杠桿融資策略進行動態調整。

2.模型沒有考慮交易結算工作量以及交易費用，如果交易結算工作量太大，可以考慮適當提高長期限融資工具的融資占比。

3.模型沒有考慮債券質押折算比例以及回購利息支付，在實際操作過程中，賬戶需要留有一定比例的債券和現金頭寸，以便應急使用。

4.在實際操作過程中還會遇到節假日，基本原則就是不要讓原計劃不在同一天到期的正回購在同一天到期。

5.債券組合的杠桿倍數是隨著債券資產的不斷買入逐步提升的。一般情況下，首先通過隔夜正回購融入資金加杠桿。在隔夜正回購加杠桿加足之后，再采用7天正回購融入資金加杠桿，此時可以將買入債券的數量在一周內進行盡可能均勻分配。

6.在債券組合具體杠桿融資交易安排過程中，投資者需特別關注如下變量關系4以保障賬戶流動性安全和結算安全：首先，要使新增正回購和到期正回購之后賬戶的頭寸為正數，以保障流動性安全。其次，前一天賬戶未凍結債券余額要足以滿足第二天融資需求（不能依賴于第二天解質押甚至新買入債券進行融資），以保障結算安全。其中計算賬戶未凍結債券余額時，要考慮當日新起息正回購凍結債券以及當日到期正回購解質押債券。

結論

結算制度及結算效率對債券組合最優杠桿融資策略有決定性影響。交易所競價交易模式下，由于可以直接用到期正回購質押券直接再融資，通過隔夜正回購就可以很方便地將杠桿倍數放到很大。券款對付結算模式下，理論上通過隔夜正回購也可以將杠桿倍數放到很大，但是結算風險很大，此時的最優杠桿融資策略是將不同期限回購融資工具進行組合滾動操作，在具體實施過程中還需考慮一些更加復雜的現實因素。

注：

1.同時還包括規模不大、交易不活躍的銀行柜臺債券市場。

2.這里僅僅是理論分析，因此不考慮質押券折算比例及正回購到期利息償還問題，也不考慮節假日因素對回購期限的影響。

3.僅利用R007也能夠實現3.3倍杠桿比例的融資策略，例如周一融入1倍初始本金，周三融入1倍初始本金，而周五融入0.3倍初始本金。

4.根據這些變量關系，投資者可以編寫EXCEL程序進行具體的杠桿操作交易安排。

作者單位：中銀國際證券資產管理部

責任編輯：羅邦敏 印穎