“十二五”債券市場發展與中國經濟

編者按

由中國經濟導報社、中國發展網主辦，中央結算公司《債券》雜志及廣州證券特別支持的“2015中國債券發展論壇”于6月17日在京舉行。業界專家學者、發行人、券商、投資機構等匯聚一堂，總結了“十二五”債市發展經驗，并對“十三五”債市發展趨勢進行了展望，重點就中國債券市場產品創新、風險防控等議題展開了討論。

主 持 人：廣發證券債券部董事總經理 李茂年

特邀嘉賓：國家發展改革委宏觀經濟研究院投資所副所長 楊萍

中咨公司研究中心主任 李開孟

鵬元資信評估有限公司副總裁 張忠紅

申萬菱信基金固定收益總經理 陳國輝

廣州證券股份有限公司副總裁 凌富華

招商證券固定收益研究主管 孫彬彬

廣發證券債券部董事總經理李茂年：發展債券市場需要政府與市場機制的緊密配合

發展債券市場最核心的是加強基礎設施建設，只有加強基礎設施建設，才能夠在做大做強的同時，解決所謂的多部門監管、市場分割的情況。發展債券市場既要發揮政府的作用，也要充分發揮市場配置資源的決定性作用，兩者要緊密結合。在政府層面，就是要從規則透明度、競爭公平性和監管到位等方面加強和改善市場監管。在市場機制層面，就是要發揮市場機制的作用，使得信息公開、投資者保護、產品多樣化成為可能。

國家發展改革委宏觀經濟研究院投資所副所長楊萍：我國債券市場改革開放步伐加快

我國債券市場發展到今天，改革步伐非常大。一是債券發行交易管理不斷規范，債券品種日益增多。隨著新《預算法》的頒布實施，地方政府債的品種增多，不僅有一般債券，也有專項債券。2014年銀行間債券市場推出了項目收益票據，迎合了投融資領域及債券市場發展改革的需求。二是債券市場改革開放的步伐加快。今年已出臺政策允許符合條件的私募投資基金進入銀行間債券市場。三是應對經濟下行壓力，政策層面推陳出新，解決實體經濟融資問題。比如在企業債券管理方面，發改委發布了《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》，來保證經濟平穩快速發展。另外，為順應投融資體制改革的需要，四大領域專項債相關政策也出臺了。從這個角度來看，我國債券市場的發展也是正逢其時。

但我國債券市場也存在品種不夠、深度不夠的問題，相信隨著制度的不斷完善以及資本市場基礎設施建設的加快，這些問題會逐步得到解決。從總體上來講，債券市場發展前景向好。

中咨公司研究中心主任李開孟：明確地方政府是否具有獨立信用主體資格至關重要

隨著新《預算法》的發布以及國務院相關文件的出臺，地方政府已經可以陽光發債了。從理論上說，發債必須有獨立的信用基礎。那么地方政府是否有獨立的信用基礎？是否具備獨立的信用主體資格？我覺得這是發債必須要面對的非常重要的問題。如果這些問題不明確，一旦地方政府陽光發債的口子敞開了，接下來就會引出一系列操作層面的問題，包括：地方政府是否應該編制獨立的資產負債表？一旦出現信用問題、破產了，該如何進行救濟、如何防范信用風險？等等。

我國在信用理論及方法體系方面的研究已有20余年，與國際上的相關交流也較多，而且國外主權信用等級評價的方法體系都非常成熟。但這些方法的應用必須有一個前提，就是明確地方政府是否具備信用主體資格，這可能涉及法律修改甚至國家修憲的問題。今天提出這個問題，希望引起大家的思考和探討。

鵬元資信評估有限公司副總裁張忠紅：城投債整體風險基本可控，需客觀看待債券違約風險

首先，談談城投債的風險問題。城投公司實際上是地方的投融資平臺，除了承擔地方政府融資職能以外，還具有項目管理的職能。從經我們公司評級的600多家城投公司來看，95%以上的評級都是AA或AA+的，總體資質不錯。根據調查，現在評級公司以及其他一些業內專業人士都認為城投債整體風險基本可控，可以關注一下個別地區和個券的風險。

如何控制城投債的風險？一是要控制增量，二是要盤活存量，因為還要應對流動性壓力。新《預算法》已明確允許地方政府舉債。相較于城投公司代表地方政府舉債，地方政府自身舉債會相對更加透明，也更容易采取控制手段。盤活存量相對比較難，主要通過大力推動資產證券化以及PPP等方式。今年我國地方政府短期債務壓力比較大，流動性壓力較為明顯。年初以來，我國已出臺了2萬億元地方政府債務置換方案，未來也有可能發布第三批置換額度。

其次，談談我對債券違約風險的看法。以前債券市場基本上是零違約狀態，其實債券市場出現違約并不可怕，反而是債券市場發展成熟的一種表現。由于城投債占整個融資規模的比例較低，并且舉債比較公開透明，信息披露較好，估計違約風險會更低一點。如果真正出現違約，市場各方主體也要客觀對待，不必恐慌，由各主體承擔起自身責任，體現出市場的成熟性。

申萬菱信基金固定收益總經理陳國輝：債券市場應加強投資者保護

債券市場多年來為國家經濟建設籌集了大量資金，對經濟結構轉型做出了積極貢獻，取得的成就令世界矚目。在肯定成績的同時，也需要關注投資者保護問題，具體體現在以下方面。

一是信息披露還不夠完整、及時。部分發行人信息披露意識很弱，甚至存在虛假信息披露的問題。二是債券持有人組織比較分散，觸發條件較為模糊。債券持有人大會形成的決議不具強制性，而且觸發條件是在發生違約之后才會召集持有人大會，這時銀行或者其他債權人早已進行資產保全了，也就是說發行主體已經沒有資產可用于資產保全了。因此，建議在債券持有人環節、持有人大會環節，一定要賦予其強制執行的權限，同時觸發條件一定要相對寬松，而不是說在實際發生違約了才會觸發。三是交叉違約條款缺失。我國在法律上有交叉違約和抗辯權的特征，但在債券市場上幾乎看不到交叉違約條款的設置。實務中有些債券募集說明書具有交叉違約的一些特征，但寫得并不是很明確，不利于對債券持有人的保護。因為如果在本期債務發生違約之后再采取其他措施（包括風險防護、追加擔保、持有人大會等）就已經晚了。四是缺乏違約債券退出機制。未來債券市場打破剛性兌付是必然的，但同時要加強高收益債券市場等基礎設施建設。未來我國高收益債券市場的投資者應是機構投資者，尤其私募會成為主體。

總之，還是要以改革為中心，大力加快債券市場基礎設施建設，強化市場約束和風險分擔機制建設，培育市場的商業信用體系，進一步提升市場透明度，為我國債券市場發展營造良好的制度環境。

廣州證券股份有限公司副總裁凌富華：債券市場的發展與完善

債券市場在“十二五”期間獲得了大發展，債券市場規模增長較快，債券品種增多，尤其信用債占比提升較大，體現出債券市場對實體經濟的支持力度加大，未來發展前景將更加廣闊。

債券市場也存在不足：一是市場同質現象比較突出。多以中高評級債券為主，低評級債券特別是垃圾債占比較小。而融資需求比較旺盛的又往往是那些信用等級比較低的中小企業。如何解決這個問題？做到既能防范風險，又能將支持實體經濟發展的要求落實好，是今后需要研究的。二是債券監管相關標準還不盡一致， 不利于互聯互通。目前主管部門已出臺了一些改革舉措，力度較大，也取得了一定成效，還需要繼續推動改革，尋求突破。三是債券評級方面還有待完善。四是信用風險沒有被打破。在不出現大面積行業性和區域性金融風險的情況下，適度允許違約事件發生，可能對債券市場發展有一定促進作用。

招商證券固定收益研究主管孫彬彬：管控好債券市場風險要從中國國情出發

如何管控好債券市場風險，我認為一是要從中國國情出發，了解宏觀調控的邏輯和背景，比如暢通機制、穩增長，通過創新來推動經濟平穩較快發展。在這樣的宏觀調控背景下，風險其實是在縮小的。二是理清穩增長、調結構、促改革三者的關系，改革創新是大方向，但穩增長的前提很重要。今年的投資策略就是短久期策略，控制好中長期風險。三是擴大投資范圍，投資多元化。要做大的固收配置，要有大視野、大格局，這樣才能知道潛在的風險。四是建議在發揮政府作用的同時，適度放權和授權，發揮市場機制在資源配置中的作用，讓市場自發地去尋找信用定價、收益定價，這可能也是最好的保護投資者的方法。