銀行間債市2015年上半年回顧與下半年展望

▲ 預計下半年7天回購利率中樞仍將維持在低位，在2.0%～3.0%之間。

▲預計下半年利率債供給總量將達到35000億元，較上半年增加約5000億元；1年期國債收益率中樞為1.4%～1.8%， 10年期國債收益率中樞為3.3%～3.6%。

▲預計下半年高等級信用債信用利差有望收窄，中低等級信用債在半年報行情下，隨著評級頻繁下調，會出現階段性的利差拓寬，不過短期內并不存在頻繁的信用違約風險。

2015年上半年回顧

（一）資金面趨于寬松

今年上半年，資金利率整體呈現下行趨勢，僅在春節前和6月末半年考核時有明顯上行。由于央行兩次普遍降準共計1.5個百分點并搭配3次定向降準，三次降息共計75bps，再加上短期流動性調節工具（SLO）投放和中期借貸便利（MLF）續作，市場流動性較為充裕， 有效補充了因階段性外匯占款下降而減少的流動性，滿足了新股IPO導致的旺盛資金需求，同時也為地方政府萬億存量債券置換提供了充足的流動性，避免了融資成本的快速上升。上半年7天回購利率中樞為3.42%，較去年下半年下行15bps（見圖1）。

圖1 銀行間市場貨幣利率與央行貨幣政策

數據來源：Wind資訊、中國建設銀行金融市場部

（二）利率債供給大幅增加，收益率曲線陡峭化下行

1.一級市場：利率債供給大幅增加

上半年，利率債供給大幅增加。利率債（國債+地方政府債+政策性銀行債）總發行約32537億元，較去年下半年大幅增加約10017億元；扣除到期量后，凈供給18728億元，較去年下半年增加約7828億元。

分券種看，國債供給明顯減少，上半年共發行8574億元，凈供給為3185億元，較去年下半年分別減少1519億和3624億元；但地方政府債和政策性銀行債供給大幅增加。由于推行地方政府萬億存量債務置換，地方政府債券上半年發行量共計8683億元，凈供給8325億元，較去年下半年分別大幅增加6051億和6685億元。地方政府債券公開招標發行的利率多為二級市場相應期限的國債收益率前5日平均值，定向發行置換銀行貸款的利率稍高，較前5日國債收益率均值上浮15%左右，整體上地方政府債務的利息負擔有明顯降低。政策性銀行債供給大幅增加，上半年共發行15281億元，比去年下半年大幅增加5475億元左右；凈供給為7218億元，比去年下半年增加4169億元。

2.二級市場：利率債收益率曲線陡峭化下行

受經濟增長乏力、央行貨幣政策偏松、資金面寬松、配置交易需求旺盛等多因素影響，上半年國債收益率曲線較去年末陡峭化下行。6月30日，國債收益率中短端1年、3年和5年期較去年末分別大幅下行了152bps、47bps和30bps，長端7年和10年期利率也下行了2～7bps，下行幅度較短端小得多（見圖2）。

圖2 上半年國債收益率曲線陡峭化下行

數據來源：Wind資訊、中國建設銀行金融市場部

從走勢看，可分為四個階段：第一階段為1—2月，國債收益率曲線平坦化下行。在此階段，資金面偏寬松，利率債凈供給減少，央行不斷推出寬松措施，包括投放SLO、重啟逆回購、續作MLF、降準50bps、降息25bps，強化市場的寬松預期，再加上配置需求旺盛，推動國債收益率曲線平坦化下行。

第二階段為3月至4月上旬，國債收益率曲線平坦化上行。雖然期間資金面趨于寬松、配置需求較強，但由于利率債供給明顯增加，且投資者認為短期內降準、降息政策的相繼出臺使政策將面臨較長的空窗期，加上央行公開市場操作持續謹慎，部分機構選擇獲利了結，推動國債收益率平坦化上行。

第三階段為4月中旬至5月中上旬，國債收益率曲線陡峭化下行。因經濟增長乏力，央行于4月19日降準1個百分點，大大超出市場預期，并且在5月10日宣布年內第二次降息，寬松措施頻出體現了政府穩增長的決心，資金面因此大幅寬松，令市場寬松預期得到提振，需求端明顯改善，再加上到期量較大導致利率債凈供給減少，國債收益率曲線快速陡峭化下行。

第四階段為5月中下旬至6月，國債收益率曲線短端下行，中長端上行。受益于資金面寬松，國債短端收益率仍震蕩下行，6月30日1年期國債收益率相對5月18日下行了64bps。中長端收益率雖有前面降準降息的護航，但受制于地方政府債券供給迅速增加而震蕩上行。5月18日江蘇地方政府債公開發行，拉開了首批1萬億元地方政府債券置換存量債務的序幕，在1個多月的時間里，僅地方政府債券的發行就高達8683億元左右，其中定向發行占比較低，公開發行比重高，造成利率債市場供給壓力快速上升。6月財政部又下達了第二批1萬億元地方債置換額度。由于發行的地方政府債券均是3～10年期，使得中長端收益率出現了明顯上行，越是長端的利率上行幅度越大，即使6月27日降息和定向降準雙管齊下，也未使中長端利率下跌。截至6月30日，7年和10年期國債收益率相對5月18日分別上行了18bps和19bps，5年期上行13bps，3年期上行8bps（見圖3）。

圖3 國債各期限品種收益率走勢

數據來源：Wind資訊、中國建設銀行金融市場部

上半年，政策性銀行債收益率曲線也陡峭化下行，下行幅度整體小于國債。截至6月30日，口行債和農行債1年、3年和5年期收益率分別下行120bps、42bps和19bps，長端7年和10年期利率下行幅度相對較小，為5～6bps。分季度看，收益率曲線呈現“一季度平坦化上行，二季度陡峭化下行”的特征（見圖4）。

圖4 上半年口行債和農發債收益率陡峭化下行

數據來源：Wind資訊、中國建設銀行金融市場部

（三）信用債品種差異大，信用利差整體收窄

1.債券供需：凈發行略增，品種之間差異大

2015年上半年廣義信用債發行量較去年下半年有所增加。廣義信用債（包括短融、中票、公司債、企業債、政府支持機構債、定向工具、ABS、一般金融債和同業存單）總發行量為5.59萬億元，凈融資額為2.55萬億元，兩者分別較去年下半年增加1.31萬億和2745億元。在資金面寬松的前提下，信用債上半年整體供給壓力不大。

但從品種上看，受《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱43號文）規定城投平臺逐步剝離融資功能的影響，以城投為融資主力的企業債和定向工具凈發行都大幅減少，狹義信用債（廣義信用債中剔除同業存單和一般金融債）凈融資額實際上比去年下半年減少3499億元。從信用級別來看，狹義信用債中低等級總供給和凈供給比例分別比去年整體下降2%和17%，如果再考慮新增的大量金融債和同業存單以高等級為主，高等級債整體供給壓力較大。

2.收益率曲線陡峭化下行，信用利差整體收窄

上半年，高等級信用債收益率曲線陡峭化下行（見圖5）。其下行主要受利率債收益率曲線下行帶動影響，其中因為資金面影響短端下行更多，長端因利率債供給過大下行幅度較小。由于利率債供給壓力更大，高等級信用債（相對政策性銀行債）的信用利差整體收窄，其中中長端收窄幅度更大。受益于城投類債券的短期流動性風險下降和供給減少，AAA級城投債信用利差收窄更明顯。

圖5上半年高評級信用債收益率曲線陡峭化下行

數據來源：Wind資訊、建行金融市場部

2015年以來，發生了多起信用事件，整體體現出從民營企業蔓延到國有企業、從私募領域蔓延到公募領域、從直接債務蔓延到或有債務的特點，但信用債市場并未反映出風險溢價。原因在于：第一，牛市時資金成本通常處于相對低位，機構有動力加杠桿以賺取票息，增加對債券尤其高票息率債券的購買。第二，目前經濟基本面不好，整體經濟處在去杠桿的大背景下，尤其是地方政府債置換政策，使得市場認為政府不會允許大面積的債務違約發生。

2015年下半年展望

（一）資金面仍寬松

1.央行仍將實施寬松的貨幣政策，降準空間較大，降息次數有限

由于我國經濟下行壓力仍然長期存在，且前期股市快速下跌需要救市護盤，預計下半年央行仍會維持相對寬松的貨幣政策，以穩增長和降低實體經濟融資利率。預計下半年降準和降息政策仍將出臺。對于降準時機的判斷，需更多關注股市維穩情況、外匯占款是否明顯減少而導致銀行間市場資金面緊張，尤其需要注意美聯儲是否開啟加息周期。由于當前銀行準備金率高達18.5%，降準仍有較大空間。受制于下半年CPI的趨勢上行，年末CPI可能升至2%左右，以及美聯儲可能加息使得中美利差收窄，降息空間較為有限，次數可能只有1次。

2.地方政府債券置換萬億規模存量債務的順利進行，有賴于相對寬松的資金面

上半年地方政府已獲批兩個1萬億元地方政府債券置換債務額度，第三批額度可能正在醞釀中。由于地方政府債券收益率水平過低，機構拿債意愿低。因此，要保障如此大規模地方政府債券置換的順利進行，避免債券市場收益率快速上升導致融資成本升高，以及流動性急劇緊張，客觀上需要央行維持銀行間市場寬松的貨幣環境。

3.銀行被允許發行面向企業和個人的大額存單，有助于銀行穩定存款

6月2日，央行正式出臺《大額存單管理暫行辦法》，明確推出面向非金融機構投資人發行的記賬式大額存款憑證。銀行面向個人和企業發行大額存單，利率將低于理財產品、高于存款利率。由于存單可以使部分存款回流銀行，因此有利于銀行進行主動負債管理，穩定資金來源。

4.銀行取消存貸比，沖存款壓力減輕，對資金的季末需求將減少

6月24日，國務院常務會議通過《商業銀行法修正案（草案）》，刪除存貸比不超過75%的規定，將存貸比從法定監管指標轉為流動性監測指標。取消存貸比，將有利于減輕銀行拉存款的壓力，改變以往銀行為降低存貸比而讓信貸資產表外理財化的行為，銀行理財產品的收益率將趨勢下降。

5.繳準、繳稅、外匯占款變化和IPO等因素將可能引起資金面階段性緊張

下半年，有些因素可能引起資金面階段性緊張，具體包括：一是例行的繳準、繳稅等因素。二是新增外匯占款變化存在較大不確定性。由于美國經濟復蘇，美聯儲可能在下半年開啟加息進程，目前較為可能的加息時點是9月和12月。與此同時，中國降息、降準的貨幣政策以及股市調整，增加了人民幣貶值預期，可能將導致資金流出，外匯占款重回負增長，若央行沒有及時補充流動性，將導致資金利率階段性上行。三是股市IPO。下半年隨著股市的逐步企穩，IPO或將重啟，如果有新的大盤股發行，凍結資金仍會使短期資金面趨緊。

總體上，預計下半年資金面仍會保持寬松，降準仍有較大空間，但降息可能只有一次，且由于新增外匯占款等因素的不確定性，資金波動會加大。預計下半年7天回購利率中樞仍將維持在低位，在2.0%～3.0%之間。

（二）債券牛市格局不變

筆者認為，下半年債券牛市格局不會變，邏輯在于：

一是中國經濟長期增長前景不佳，仍需維持寬松貨幣政策。

二是降低社會融資成本，不僅有利于促進創業、降低企業的資金成本，也有利于地方政府通過債券置換和發債，替換融資成本高的債務，降低總體的債務負擔，因此央行會采取寬松措施，以避免債市收益率大幅反彈。

三是資金面將長期保持較為寬松狀態，從歷史經驗看，這通常會對債市起到提振作用。

四是股市震蕩調整，風險加大，將促使避險資金從股市回流債市，交易型機構對債券的需求將增加。

五是銀行間市場引進更多投資者已成趨勢，將有利于提高債券需求。例如，5月26日《中國人民銀行公告﹝2015﹞第9號》發布，正式取消銀行間債券市場債券交易流通審批。投資者可進行以自發債券為標的的債券回購交易；資產管理人的自營賬戶與其資產管理賬戶可進行債券交易；投資者可與母公司或同一母公司下的其他子公司進行債券交易，只需事后披露，無需進行事前審批。這有利于提高市場的交易效率和頻率，市場交易更加活躍。同時，6月15日，人民銀行金融市場司已經發布了《關于私募投資基金進入銀行間債券市場有關事項的通知》，允許私募投資基金進入銀行間債券市場直接進行交易和結算，參與機構所需條件包括凈資產不得低于1000萬元人民幣。

（三）利率債供給壓力大、收益率下行空間有限

下半年，利率債供給壓力較上半年會明顯增加。預計下半年國債發行量在9000億元左右，政策性銀行債發行量在11000億元左右，地方政府債按每月2000億～3000億元發行量計算，總發行量折中約15000億元，因此利率債供給總量將達到35000億元，較上半年增加約5000億元。

從收益率歷史位置看，截至6月30日，1年期國債收益率的歷史位置最低，在歷史18%分位數附近；3～10年期收益率的歷史位置相對較高，在50%～62%分位數之間，還有一定下行空間。資金面保持寬松，將使短端收益率處于較低位置，但由于前期下行速度太快，后續下行空間相對有限，預計下半年1年期國債收益率中樞為1.4%～1.8%。即使下半年央行貨幣政策操作著力于降低中長端國債收益率，但CPI將上行，以及地方政府債券中長期品種供給增加，將限制長端收益率的跌幅，預計下半年10年期國債收益率中樞為3.3%～3.6%。

（四）信用債供給將小幅增加，信用利差和等級利差震蕩收窄

1.信用債供給將小幅增加，中低等級供給增幅更大

考慮到信用債收益率有所下行，加之發行機構放寬企業發債限制，推動和加快企業發債政策出臺，預計下半年信用債供給將小幅增加，其中中低等級供給壓力更大。從具體品種看：

（1）同業存單供給壓力將減小。上半年高等級的供給壓力主要源自同業存單。根據銀行對外公布的2015年度同業存單發行計劃，預計下半年凈發行量將較上半年減少2500億元左右。

（2）產業債將小幅增加。雖然企業投融資需求偏弱，但考慮到目前信用債收益率的下行幅度和相應期限貸款的成本（見表1），替換貸款的發債需求將增加。同時，今年初，證監會通過了《公司債券發行與交易管理辦法》，在發行主體、流通場所、限制條件、發行速度方面的改變有利于公司債的擴容，預計產業債供給將小幅增加。

表1 信用債收益率與貸款利率比較

2015-06-306個月1年3年5年10年

貸款基準利率（%）4.854.855.255.255.40

AAA級信用債收益率（%）3.423.434.074.424.77

AAA級信用債與貸款的基準利差（bps）-143-142-118-83-63

AAA級信用債與貸款利率下浮10%的利差（bps）-94-93-65-30-9

AA級信用債收益率（%）4.234.355.005.446.13

AA級信用債與貸款利率上浮20%的利差（bps）-159-147-130-86-35

數據來源：Wind資訊

（3）城投債增幅將更明顯。為了對沖43號文對城投債的影響，發改委出臺了《國家發展改革委辦公廳關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》及補充說明文件，適當調整了企業債券發行要求，放寬了企業債發行門檻和資金用途等。在不能新增政府債務而在建項目需要大量資金的背景下，城投公司尤其是條件放寬后的平臺公司，舉債意愿較強，加之目前城投債收益率已明顯下行，置換高融資成本負債優勢明顯，預計城投債、項目債、定向工具會有較為明顯的增幅，其中中低等級城投債供給壓力會更大。

2.股市降溫，資金回流，信用債整體需求將好于供給

對信用債需求影響比較大的是下半年股市走勢，因為信用債主要需求方是理財、保險和基金。從6月中旬以來的調整看，這輪股市行情已進入調整期，對于信用債的需求來說是利好。

從投資標的看，債券的避險價值提升。股市的火爆衍生出一些新的類固定收益產品，如打新和分級A。下半年，IPO暫停使得打新資金轉向，即使未來重啟，股市調整也會使投資者對新股漲幅存疑；分級A的回報雖然在股市降溫時有可能上升，但是股市波幅加大使得分級A價格波動大，經過這輪調整，之前將分級A理解為債券的機構和投資者會轉向更為穩健的品種，同時分級產品將隨著股市降溫縮量，其可能無法滿足保險、理財等機構的大體量需求。

從投資資金來說，股市降溫使得資金從股市重新回流理財市場，保證金存款也將由大行回流中小行；股票型基金數量會減少，而混合型、債券型基金會增加；保險資金的配置方向也會從權益類和類固定收益產品轉向債券市場。

3.信用風險：短期內違約仍將是個例，但評級下調會造成估值沖擊

短期內違約事件仍將是個例，尤其在公募市場，原因在于：一是今年上半年以來，企業債、公司債1都開始擴容，如果債券違約頻繁發生，那么債券各子市場的擴容速度將受到影響；二是政府致力于降低全社會融資利率，降低債券市場利率也是人民銀行和財政部尤為關注的，頻繁發生違約事件會對債券市場造成沖擊。預計“大而不倒”的原則在短期內仍能適用，對于債券進行甄選，仍要考量其背景。

盡管違約發生的概率較小，但評級下調的沖擊仍在。由于經濟不景氣，2015年一季度企業財務指標整體繼續惡化，非銀行石油石化類上市公司一季度總資產凈利率較去年末降低0.26%，經營活動現金流和公司經營效率仍在變差。產業債發行主體在盈利指標和償債指標不達標的情況下可能被下調評級，同時城投債受43號文的影響，在沒有地方政府背書的情況下，自身資質和財務數據將更被評級機構看重，從而可能引發評級下調。

4.信用利差和等級利差震蕩收窄，利差波動加劇

由于下半年利率債供給壓力更大，高等級信用債供給壓力還有可能縮小，因此從供需來說有利于信用利差收窄。而中低等級信用債在半年報行情下，隨著評級頻繁下調，會出現階段性的利差拓寬，不過短期內并不存在頻繁的信用違約風險，在政策利好、資金利率走低時，交易機構在杠桿和票息的驅動下，將重新收窄。

但下半年利差變化波動會加劇。一方面是因為交易性資金增加，另一方面緣于對政策的預期。中國信用利差的變化與資金利率相關性很強，與收益率的相關性也較強。下半年利率債供給受地方政府債券影響一直承壓，貨幣政策是否如預期放松成為收益率變化的關鍵，一旦貨幣政策放松不及預期，資金利率和利率債收益率容易向上抬升，因此下半年利率債牛市的程度和節奏存在較大不確定性，從而利差變化波動也會加大。

注：1. 2014年12月5日，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法（征求意見稿）》，2015年1月15日審議通過，取代2007年8月發布的《公司債券發行試點辦法》。新辦法對公司債發行進行了擴容和提速，如發行主體由上市公司擴展為除融資平臺以外的所有公司制法人等。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：羅邦敏 印穎