淺析全球資產管理業流動性風險及應對

摘要： 本文基于全球金融市場結構的變化，綜合分析了資產管理業風險特征及管控效果，評估了資管業系統性風險的現狀及發展趨勢，認為資管業及其市場流動性風險正在上升，有可能在未來形成系統性風險并危及金融穩定，并且其主要風險因素在市場運作而非機構方面。

關鍵詞：資產管理 流動性風險 金融穩定

全球金融危機后，金融監管方面的改革集中針對銀行業特別是信貸市場，導致信貸的融資功能下降，而證券市場特別是資產管理業逐漸成為融資主渠道，醞釀了更多金融風險。其中，集合投資基金特別是開放式共同基金增長最快，其資產的市場流動性風險及對金融穩定的影響，引起了市場及主要監管者的高度關注。

全球金融市場及其風險結構發生改變

（一）融資向證券市場傾斜

由于銀行業和信貸市場在全球金融危機后受到空前嚴格的監管，全球融資向證券市場傾斜。2008年至2014年，美國的證券融資在全部融資中所占比例從60%上升至78%。在證券融資中，發行公司債券是增速最快的融資方式之一，2005年至2014年，全球的公司債券發行量增長了2.4倍。而在期限結構上，長端的超低利率吸引公司發行更多長期債券，期限最長達40年。美國公司債券的平均期限從20年前的10.7年延長至2015年的16.4年。此外，公司開始發行更多非投資級債券，債券質量和流動性下降。

（二）投資向高風險、低流動性資產傾斜

資產管理公司作為證券市場投資主力，規模迅速膨脹。2008年至2013年底，全球資管公司管理的資產從50余萬億美元上升到76萬億美元的水平，相當于全球GDP之和，并且根據PwC的預測，其在未來幾年還將以年均約6%的速度增長。其中，集合投資基金自2008年至2013年底增長了76%，達43萬億美元，而開放式共同基金占其中的63%。在美國，共同基金和ETF上升最快，而公司債券在共同基金資產中的占比也快速上升，從2005年的9%上升至2014年的15%，達25000億美元。

低利率也驅使投資者向高風險、低流動性的資產傾斜。在共同基金和ETF中，總量及占比增長最快的正是這類債券，包括發達市場的高收益公司債券和新興市場的政府、公司債券。共同基金目前已擁有全球高收益債券的27%。在美國，共同基金和ETF管理的這類債券也從危機時期不足2000億美元上升到2014年的14000億美元，占比從1.2%上升到8%左右。

（三）銀行做市商功能弱化，風險偏好降低

危機后，銀行作為最主要的證券經紀商，受到嚴格的監管。巴塞爾Ⅲ大幅提高了銀行持有公司債券的風險權重。預計到2017年，銀行的公司債券交易每創造一個單位收入所需資本將比危機前增長4～6倍。奧巴馬政府于2010年提出的沃爾克規則雖允許銀行以自有賬戶從事做市商交易，但要求其提供詳細的交易意圖數據，這一規則大幅增加了交易成本和管理難度。此外，監管方要求銀行將公司債券做市活動從場外轉移到中央交易對手方（CCP）集中清算，也大幅提高了交易成本。

這一系列壓力使全球銀行用于做市交易的資產縮減20%，預計未來兩年還會再縮減10%～15%。其中，用于公司債券做市交易的資產已縮減了30%，使公司債券交易在全部債券交易中的占比下降到不足1%。全球經紀商所持公司債券與全球公司債券余額之比從危機前的超2.5%萎縮到不足1%。危機前，美國銀行業持有公司債券凈頭寸的高點為2800億美元，共同基金持有4590億美元；到2015年，銀行凈頭寸下降到不足270億美元，而共同基金持有量已超過20000億美元（見圖1）。此外，銀行持倉集中在高質量公司債券，回避低質量債券，使得最易被拋售的高收益債券的流動性渠道變得更窄。

圖1 美國經紀商的公司債券凈頭寸和交易額（單位：百萬美元）

注：公司債券含商業票據、投資級別、非投資級別債券，2013年4月之后的數據不含商業票據

資料來源：紐約聯儲銀行，作者整理

隨著市場可贖回類債券基金快速增長，需要經紀商擴大做市業務以維持二級市場容量和暢通。然而，經紀商卻更多站在交易環鏈之外，采取訂單驅動、基于流量的代理模式完成交易，做市交易量從危機前的每周2600多億美元縮減到1000億美元左右。加之，經紀商對客戶更挑剔，更傾向于基于整體客戶關系決定是否提供做市服務及定價，使二級市場容量進一步縮小、渠道更窄。而在市場動蕩時，做市商功能缺失會加劇市場動蕩，例如在2008年全球金融危機中，美國的大型銀行拒絕作為做市商參與ETF交易，使該交易的80%無法完成，加劇投資者拋售。

銀行業作為支持資管業及證券市場正常運轉的重要基礎，可作為應對低質量資產大量被拋售壓力的緩沖，其做市商功能弱化會使證券市場的抗風險能力下降，二級市場交易更易形成羊群效應，特別是在市場突然轉向、出現波動時，更易發生流動性短缺。

資產管理業的特征、風險及管控效果

受監管加強的影響，銀行信貸業的融資功能相對減弱，證券融資和資產管理業作用加強，資產規模膨脹。把握資產管理業的最新發展特征，認識存在的風險并強化管控，對確保金融市場穩定非常重要。

（一）資管業的特征及風險

與銀行業相比，資管業的結構具有以下特征：其一，資管公司的資金及其投資的資產均不在其資產負債表上，公司只作信托代理，管理投資者資產。例如，全球最大資管公司的自有資產僅占其管理資產的2%～12%。其二，由于以上原因，資管業的杠桿率遠低于銀行業。其三，資管業不具有顯性的期限轉換功能，資管公司的資金主要是個人投資者的退休金等長期資產。其四，投資者主要依靠資管公司管理其資產，對市場變化的敏感性較低。其五，集合投資基金通常允許投資者每日按市價贖回資產，但基金的來源較持續，在資金流出的同時通常會有資金流入。其六，最終由投資者承擔投資收益和損失，資管公司不擔保本息。

以上特征決定，資管公司的運營損失通常不會像銀行那樣大，更不會致其倒閉，系統性風險也相對有限，其面臨的主要風險是流動性風險。與銀行業不同，資管業的流動性風險主要源于資產端而非負債端，即在面對贖回壓力時，難以在資本市場出售所持證券以滿足贖回要求。因此，分析資管業的風險應從資本市場流動性入手，防控其風險向系統性風險延伸的關鍵是建立和維持暢通的二級市場交易機制，保障其流動性。

（二）資管業風險管控措施及風險隱患

一般來說，資管業被認為屬于透明度低、監管有限的影子銀行。事實上，在如美國等發達市場，對資管業特別是其中的集合投資基金來源及投向、市場活動及產品等方面，已有完備嚴格的法規監管。美國1940年頒布的《投資公司法》規定，共同基金所投資產的85%必須是能夠在7日內按市價出售的高流動性資產；各基金應分離管理，基金間、基金與管理機構間應進行資產隔離，保證其中之一發生的損失不會向其他部分擴散；基金的債務資產比不得超過1/3。

除法規監管外，保障資管業市場流動性的另一重要機制是二級市場證券經紀商的做市商結構。一般來說，證券經紀商有兩類經紀方式：一是作為代理撮合買賣雙方，收取傭金，不承擔市場風險；二是作為做市商以交易對手方身份，成為交易鏈條上的一環，采用自有賬戶及資產負債從事交易，收取價差，承擔市場風險。

由于公司債券種類和信用等級非常多，每種債券的交易量通常有限，其買賣主要通過做市商在場外（OTC）完成。特別是在特定證券供求失衡，經紀商一時無法找到適當買/賣家的情況下，做市商則成為保障即時交易和市場通暢，避免價格扭曲，防止市場堵塞和大幅波動的重要條件。這種結構決定了做市商必須在自有賬戶持有一定量的證券為交易接盤，并且愿意和有能力承擔市場風險。在美國，大部分公司債券交易都通過大型銀行的附屬機構作為做市商完成。在很長的時間內，銀行持有的公司債券與債券發行量同步增長，保障著債券市場的深度和流動性。

這一套機制雖不完美但一直正常作用。在資管公司特別是共同基金在美國產生的70多年來，每年都有基金或資管公司退市，但一般都較有序、可預期。即使在市場動蕩例如2008年金融危機中也很少有因基金擠兌而嚴重影響資產價格，引發系統性危機的事件發生。相應地，資管業的風險一直不是市場和監管方的關注焦點。然而，資管體系及其風險的固有結構又確實具有脆弱性，為形成系統性風險留下了隱患。

首先，對集合投資基金來說，雖然投資者最終不能要求其還本付息，但卻可隨時出售資產贖回資金。只要這一渠道存在，就有可能發生系統性贖回。而基金經理選擇的資產可能不具相應的流動性，當其面對集中贖回壓力時，可能不得不動用現金或出售其他更具流動性的資產來應對。

其次，雖然資管業基金投向的透明度高，但機構透明度低，市場與監管者對其風險及其對金融穩定的影響評估不足。

最后，資管業沒有存款保險和央行作最后支持，一旦發生擠兌，更易引發恐慌。

資管業的這些特征及脆弱性在一定條件下可能發展成系統性市場流動性風險。

資產管理業市場流動性風險綜合評估及預測

（一）美國債券二級市場流動性下降，風險上升

以下主要指標和事件可說明，金融市場的結構性變化已開始影響到美國債券市場流動性及風險。

1.主要衡量指標

首先，二級市場即時交易減少、交易周期延長。目前，基金經理在特定日周轉量條件下出清全部公司債券需30多天，出清高收益債券需50～60天，遠高于法律規定的7天現金付款期限，并有繼續上升趨勢（見圖2）。

圖2 美國共同基金/ETF基金經理出清債券資產所需天數

資料來源：IMF，2014/10

其次，500萬美元以上大額交易難度加大，其在每月交易中占比也因此從危機前的8%下降到3%。

最后，投資級別公司債券出/報價差指數BASI比危機前高一倍左右，并在最近幾個季度有上升趨勢。由于危機前做市商持有債券的種類相對廣泛，目前則基本集中在投資級別，資產基礎改變，因此該指數與危機前的可比性降低，目前的價差可能高估了其流動性（見圖3）。

圖3 美國投資級別公司債券出/報價差BASI

（編輯注：左軸上方標%）

資料來源：MarketAxess

2.主要事件

過去兩年，美國的兩次市場波動也揭示了債券二級市場的脆弱及出現系統性流動性短缺的可能性。

一是2013年年中，市場形成關于美聯儲將縮減QE3規模的預期，隨后，投資者在6至8月贖回1060億美元債券，導致公司債券利差上升，造成縮減激蕩（taper tantrum）。

二是2014年10月15日，面對意外的負面經濟數據，投資者開始大量拋售高風險公司債券，并購入政府債券。由于銀行做市商功能縮減，導致當日政府債券供應不足，即時交易減少，政府債券出現了類似股市的閃電崩盤（flash crash），收益率大幅波動，同時，公司債券市場遭遇賣壓，收益率上升。

雖然在上述波動事件中，公司債券贖回量有限，2013年年中波動事件中公司債券贖回僅占投資者資產的3%，尚不足以界定為系統性擠兌，但其間經紀商的公司債券交易額并未隨之上升，提示在市場壓力下，做市商未能起到相應托市功能，未來在面對更大面積公司債券拋售時，做市商能量可能更加不足（見圖4）。

圖4 2013年5至7月美國證券經紀商公司債券交易額

（單位：10億美元）

資料來源：紐約聯儲銀行，作者整理

（二）資產管理業市場流動性風險的軟肋在市場運作方面

總體來看，目前資管業及債券市場仍相對穩定。但引發債券市場系統性贖回的因素使得流動性風險有上升趨勢，動態地看，不能否認系統性市場流動性風險的存在。

1.債券回報率下降將至基金公司現金流減少

債券基金雖尚未出現系統性贖回，但美國的歷史數據證明，債券基金的現金流與其總回報率之間確實具有正相關關系，當回報下降時債券贖回增加，現金流減少。近年，隨著債券總回報率下降，凈現金流再次出現負增長（見圖5），進一步提示風險上升趨勢。

而近期債券估值過高則可能加劇這一過程。美銀美林2015年4月通過對基金經理考察發現，認為全球債券價值被高估的基金經理占比從2015年3月的75%上升到84%，達歷史最高點，而68%的人認為美國的債券估值最高。2015年5月初，美聯儲主席耶倫也罕見地公開指出債市估值過高，此后曾引發政府債券再次遭受拋售，收益率上升。筆者認為，未來隨著利率上升，債券價值下降，投資者很可能更多拋售政府債券及公司債券，特別是長期債券，這將造成基金公司現金流進一步減少。

圖5 美國債券基金總回報率及凈現金流/資產比

資料來源：Vanguard，2014

2.羊群效應提升加速市場間相關性，可能引發系統性贖回風險

系統性贖回風險通常發生在證券流動方向一致、市場間相關性提高之時。這種相關性可用羊群效應（herding）表示。IMF考察發現，羊群效應近幾年來在各類資產中均有上升趨勢，并且從實踐看，通常隨市場壓力一道上升，加速市場相關性和順周期性。從證券種類看，高收益債券、新興市場債券基金的羊群效應指數更高；從基金種類看，零售基金的羊群效應指數又高于機構基金（見圖6）。近幾年，這些種類的基金占比上升更提升了羊群效應。近幾個季度，全球被動型、指數型基金ETF快速增長，在2015年第一季度達2.9萬億美元，其中美國市場占了71.5%，由于ETF以同業和市場業績作基準，基金間相關性更高，其增長可能進一步提升羊群效應。

圖6 美國共同基金的羊群效應指數

注：左圖數據測算為四個季度平均值，右圖為證券平均值

資料來源：IMF，2015/4

另一方面，發達市場對新興市場債券投資增長，并且兩個市場間同步性、相關性上升，其中一個市場動蕩更易向其他市場傳導，引發系統性贖回（見圖7）。

3.債市避險工具缺乏，違約風險上升時投資者更敏感于價格波動

全球信用違約互換（CDS）市場從2008年的50萬億美元萎縮到2014年底不足1萬億美元。由于債券市場避險工具缺乏，在公司債券違約風險上升時，投資者可能更敏感于價格波動。

圖7 發達市場和新興市場證券價格相關性

資料來源：IMF，2014/10

概括而言，公司債券流動性風險的傳導渠道可能為，政府提升利率導致債券價格下跌，由于貨幣政策的影響具有普遍性，其結果可能引發各類債券投資者擠兌；做市商減少業務，債券供求調節的能量下降，投資者更可能降價拋售，導致惡性循環。當某種資產贖回壓力增加，價格下降時，基金經理可能選擇出售其他更流動的資產，結果可能導致其他資產價格下跌，流動性降低。據IMF估算，美國非銀行金融機構，如養老金、保險公司、共同基金、對沖基金等對系統性風險的邊際貢獻度目前達30%以上，高于銀行業，同時也高于歐元區和英國；該水平雖低于危機前，但其中共同基金、對沖基金風險有上升趨勢。

雖然在過去35年，美國共同基金公司持有的債券在最壞情景下的最大贖回率是5%，而目前共同基金的平均現金占比為4%～7%，尚能基本應對未來的贖回壓力，但潛在風險仍應警惕。

市場流動性風險的應對

全球監管機構在集中針對銀行和信貸市場進行監管改革之后，開始將注意力更多投向非銀行機構及資本市場。其中貨幣市場基金在系統性風險中的作用已得到公認，而資管業的作用尚不清晰，現在監管者開始更多關注資管業和基金市場。

鑒于資管業特征，對其系統性風險監管的關鍵主要不是針對個別大型機構或基金，而更多是針對市場、業務、資金投向的綜合監控。目前在這方面的監管改革仍不充分但已有初步行動。具體措施包括：加強對經紀商的資本充足要求，降低其杠桿率（總資產/股本比）；限制個別機構承擔過高風險，在投資組合層次管理風險，通過提供信息和報告增加透明度，增加現金儲備，規定贖回限額及收費，允許在特殊情況下延遲現金贖回等。未來還有可能對資管機構從事壓力測試并確定系統重要性機構。但其中有些措施，例如限制贖回等是否反而會加劇投資者提前贖回，仍待未來實踐的檢驗。

從市場基礎建設看，資管業正在開發類似股市交易平臺的公司債券集中電子交易平臺，以逐漸代替傳統的要求報價（RFQ）結構，并部分取代做市商功能，從而彌補做市商頭寸縮減造成的流動性短缺。然而，其現有作用仍十分有限，市場參與者估計，其在全部交易筆數中的占比不超過25%，并認為它即使能起到促進日常市場流動性的作用，也無法取代做市商在市場壓力下的流動性供給作用。

就金融機構而言，由于短期利率上升是大勢所趨，而中長期利率與短期利率的同步性越來越低，所以不僅應預測短期利率而且應分析其對中長期利率的影響，研究中長期利率決定因素的變化，預測其走勢。

基金經理則需為低流動性資產、波動性大的基金及零售客戶持有更多現金，并提高贖回費用，以應對擠兌和流動性風險。證券借貸市場和業務有可能被當作應對市場流動性壓力的手段而進一步發展。有些資管公司則嘗試將其交易部門轉換成基金間的內部做市商，滿足投資者流動性需求。

總之，隨著全球金融市場結構改變，資管業總量、機構規模、集中度均超過銀行業，市場流動性風險有可能在近中期形成新的系統性風險。主要監管機構將會就資管業風險管理出臺更多研究成果和建議，而全球風險管理和監管法規也可能發生新的變化。

作者單位：中國銀行紐約分行

責任編輯：孫惠玲 羅邦敏

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