基于國際評級經驗的國內永續債條款分析及信用評價方法

摘要：永續債條款設計較為復雜，對其信用資質進行判斷的方式有別于普通高級債券。本文首先介紹了國際評級機構在永續債等混合資本工具方面的評級方法及經驗，總結了國內永續債的條款特征，最后提出了國內永續債信用評價基本原則的相關建議。

關鍵詞：永續債 混合資本工具 股性 信用評價

永續債券是指沒有明確到期日或到期日非常長的債券。由于永續債在條款設計方面與普通高級債券存在差異，且兼具部分股權特征，因而如何評價同一發行人發行的永續債與一般高級債在信用資質方面的差異就逐漸成為投資者關心的問題。為此，本文將結合國際評級機構在永續債等混合資本工具方面的評級經驗，以及國內永續債條款的特征，來探討國內永續債信用評價的基本原則。

國際評級經驗

（一）國際評級機構針對混合資本工具的評級方法簡介

混合資本工具是介于普通優先級債務與普通股之間的全部資本工具的統稱，通常兼具債務和股權兩種特性。但由于具體條款設置不同，有的混合資本工具股性強一些，有的則債性強一些。廣義地看，混合資本工具包括次級債、永續債、優先股、可轉債等產品。

對于混合資本工具，國際評級機構的研究主要集中在兩個方面：一是混合資本工具的發行對于發行人主體信用資質的影響；二是混合資本工具本身的評級。而這兩個問題的基礎都是對混合資本工具股性強弱的判斷。假設發行人發行了一個股性很強的混合資本工具，相當于增強了發行人的資本實力，因此有利于增強其主體信用資質。但就該混合資本工具本身的債項資質而言，其較強的股性意味著更長的期限和更靠后的償還順序，對于持有該工具的投資者是不利的。

所謂股性，是指類似普通股的特征，包括無明確到期日、無持續支付要求、破產時的次級受償權。混合資本工具通常會在一定程度上滿足上述三個股性特征的部分或全部，評級公司會根據該工具滿足上述條件的程度和數量來判斷其股性強弱，并將其分檔。針對混合資本工具股性的分析，國際三大主要評級機構穆迪（Moody’s）、惠譽（Fitch）和標普（SP）都有過很多研究，并根據研究結果對混合資本工具的股性強弱進行了分檔。SP和Fitch大致將混合資本工具的股性分為強、中、弱三檔，而moody’s則將其細化為A～E五檔（對應0～100%，每25%算一檔，A為0%股性，E為100%股性）。股性強弱的分類結果一方面會影響評級公司對混合資本工具本身的評級，即視股性的強弱在主體評級基礎上決定是否調降以及調降幅度；另一方面也會影響評級公司對發行人評級時各項財務指標的計算，即將混合資本工具中的多少比例調整為股權，多少比例調整至債權，從而會影響到評級公司對發行人主體資質的判斷。

（二）影響評級機構對混合資本工具股性強弱認定的因素

需要注意的是，以下分析都是在其他因素不變的基礎上進行的。

1.到期日（maturity）

盡管混合資本工具的期限可能很長，但通常會有個期限，這是混合資本工具相比于普通股在股性上的一個較大劣勢。不過，如果混合資本工具的期限足夠長，也會被認定為具有較強的股性。實踐中，在其余條款滿足相應要求的前提下，SP認為剩余期限在20年以上的混合資本工具，至少可以達到“中等股性”；如果發行企業主體評級為BB，則該期限標準降低至15年；如果主體評級為B，則進一步降低至10年。之所以對主體評級低的混合資本工具股性認定要求期限短，是因為SP認為主體資質差的企業存續期本身就比較短，且其融資大都以短期為主。相比之下，Fitch對期限的要求相對寬松，認為只要剩余期限超過5年即擁有股性；而Moody’s則最為嚴格，超過30年的才能被認定為具有股性，在其分類中只有完全不設置到期日的工具才有可能被認定為100%股性。

有些特殊條款會限制混合資本工具的剩余期限，從而削弱其股性，典型的如贖回權。SP認為，判斷發行人是否選擇行使贖回權對于混合資本工具的股性影響巨大，而影響發行人是否行使贖回權最重要的因素有三個：

（1）贖回日期的設置，贖回日晚的股性強。如果第一個贖回日設置在發行后5年內，SP認為發行人行使贖回權的動機很強，最多給予其“弱股性”。當然，如果發行人有其他充足的將該工具鎖定在權益中的合理理由，如滿足監管特殊要求、節稅以降低整體融資成本等，則可放松對這一點的要求。

（2）是否伴有利率（或股息率）跳升機制以及跳升幅度，跳升幅度小的股性強。利率跳升是一種懲罰性措施，具有鼓勵企業贖回該工具的作用。SP認為不伴有利率跳升的贖回日并非有效到期日，而且利率跳升幅度對企業是否行使贖回權影響巨大。對于投資級企業，SP將利率跳升閥值確定在25bp和100bp：如果利率跳升低于25bp，則該贖回日并非有效到期日，相應股性較強；而如果利率跳升超過100bp，則認為該贖回日為有效到期日。如果該有效到期日距發行日短于5年，SP最多給予其“弱股性”。對于投機級企業，SP的閥值確定為25bp和200bp。之所以投機級企業高股性設定的利率跳升幅度更高，主要原因在于投機級企業本身再融資成本較高。Fitch將跳升利率閥值設定在100bp，但并非針對首個贖回日，而是引入“累計跳升幅度”概念，例如每個贖回日如不行使贖回權都跳升25bp，則第4個贖回日確定為有效到期日。

（3）是否綁定了重置資本契約（Replacement Capital Covenants，RCC），即贖回舊工具后是否需新發一個工具以及RCC是否具有懲罰性。如果有很大可能重發且不具有強懲罰條款的，那么認為其股性強。SP認為，如果發行人必須或有較大可能發行新的、股性接近或更強的工具來替代舊有混合資本工具，則該贖回日并非一個有效到期日。尤其是對于利率跳升在25bp～100bp（投機級在25bp～200bp）之間的情況，由于RCC抵消了利率跳升造成的企業行使贖回權的動機，維持了該工具的永續性，因此會被SP定位為“中”或“強”股性。當然，如果RCC新工具的融資利率較被替代工具利率高100bp，或新工具利率需根據企業當時的資質來確定，或舊工具利率為固定利率而新工具為浮動利率等，這些都屬于懲罰措施，這種情況下即使有RCC，也不可給予其“強股性”。

2.利息（股息）遞延（deferral）

與普通股權不同，大部分混合資本工具有確定的股息率或利息率，也有相應的支付日期安排。不過與普通債權不同的是，如果未能在約定期限支付混合資本工具的股息或利息并不構成違約。

SP首先假定，只有在確實面臨財務困境或者約定的強制遞延條件出現時，混合資本工具利息、股息才會被實際遞延。出于避免企業名譽受損及資本市場負面反應的考慮，管理層并不愿意降低或取消任何融資的利息或股息；而且相對于降低或取消普通股分紅，管理層更不愿意延遲或取消支付混合資本工具的利息或股利。根據遞延支付的觸發條件，可分為選擇性遞延（optional deferral，管理層擁有遞延或取消支付的權利）和強制性遞延（mandatory deferral，當某些規定情形發生時必須遞延或取消支付）。

對于選擇性遞延，股性的強弱主要取決于遞延支付的年限、條款限制、遞延支付部分是否可累計以及其他懲罰措施設計。

（1）根據條款約定，混合資本工具可以遞延支付的年限越長，股性越強。實踐中SP和Fitch均將該年限確定為5年，其原因在于，評級公司認為如果企業財務狀況在5年后還沒有改善，那么在很大概率上將永遠也不會有改善，甚至可能喪失償還能力。

（2）遞延支付的限制越少，股性越強。在實踐中，遞延支付的限制主要采用限制向普通股東分紅的方式。SP認為，設置停止向普通股東分紅限制的混合資本工具股性并不強，因為這一限制會降低發行人執行遞延選擇權的意愿。此外遞延支付限制條件還有更為嚴格的，即只有當發行人已連續一定時間停止向普通股東分紅后，方可遞延支付混合資本工具利息或股利，這一條款被定義為look-back。Look-back則在更大程度上降低了發行人行使遞延選擇權的可能性，從而進一步削弱其股性，而且look-back期限越長，股性越弱。如果look-back期限超過1年，則該混合資本工具不可獲得“高股性”，如果發行人為投機級企業，則將進一步限制為6個月。

（3）遞延支付部分不可累積的股性較強。Fitch和Moody’s都認為，如果遞延支付的利息需累積，該工具對于發行人節約現金流的作用會降低，發行人行使該選擇權的意愿也會下降，從而可能導致該工具的股性被削弱，因此最多只給予其“中等股性”。不過SP認為遞延支付是否累積對股性的影響不大，因為不累積的遞延雖然能夠較大程度地節約發行人的現金流，但由于投資者的損失相應更大，往往伴隨著更嚴格的懲罰措施，使得發行人在行使該選擇權時也更加謹慎，并不會僅依據遞延支付部分是否積累來決定是否選擇行使遞延選擇權。

（4）其他懲罰措施設計：任何不鼓勵發行人行使遞延選擇權的條款對該工具的股性都是有傷害的。

與選擇性遞延相比，強制性遞延大大增強了企業遞延支付的可能性，因為遞延完全取決于客觀條件而非發行人的主觀意愿，但也需要結合具體的條款分析混合資本工具的股性強弱。強制性遞延的股性分析，不需要分析管理層在選擇遞延與否的自主性考慮因素，而主要著重分析強制遞延觸發條件是否容易達到，越容易達到的，越可能觸發遞延支付，股性越強。一般情況下，強制遞延觸發條件從評級或財務兩個角度設定。SP認為，評級條件為與目前相比變動小于3檔的（投機級企業適用的評級差更大），股性較強。在財務條件方面，例如連續10年現金凈流出，股性較弱。因為如果連續10年現金凈流出，企業很可能在觸發遞延支付前已破產，SP認為這種條件很難達到。

3.次級屬性

混合資本工具如果具有次級屬性，在償還順序上會劣后于高級債務，破產回收率可能會較低，從而具有一定的股性。但不同評級機構對于次級條款是否為認定股性的充分條件有著不同看法。SP認為次級對股性的認定并非充分條件，如果混合資本工具是優先受償的，但利息可遞延并且到期時間很長，也可認為它股性較強。如果某一工具具有次級屬性，但缺乏其他權益確認條件，也只會被認定為“類債務”。在Moody’s的分類中，單純具有次級特征的混合資本工具股性也未必很強，如次級債權只能獲得不到40%的股性，優先股對應60%～80%的股性，只有普通股才對應100%的股性。而Fitch認為，次級屬性是認定融資工具具有股性的充分條件。

由于混合資本工具具有股性，因此其發行可以有效增強發行人主體資質并提高同一發行人其他普通債權的回收率。混合資本工具對于發行人主體及其優先級債權的保護作用，主要體現在這類工具可以有效吸收發行人經營過程中或破產清算時的損失。但是，對于混合資本工具本身而言，股性很有可能導致其投資者遭受的損失比普通債權人更大，因此國際評級機構對于該工具債項給出的評級往往會在主體評級基礎上降低一定檔次，而且降低幅度與主體資質有關。同樣條款的混合資本工具如果是由投資級主體發行的，債項減檔的幅度要小于由投機級主體發行的情況。

需要強調的是，混合資本工具具有一定的股性，并不必然導致債項評級被下調，比如單純只是期限很長但沒有其他股性更強的條款時，并不會影響債項評級。SP、Fitch和Moody’s均認為期限對于判斷混合資本工具股性是有意義的，但在確定債項評級時不予考慮，即不會僅僅由于期限長而對資本工具的債項進行降級，還需要考慮是否同時具有其他股性條款。

一般而言，按照SP的評級方法，混合資本工具債項評級會根據具體條款和發行人資質的不同，在主體評級基礎上下調1～4檔不等。如表1所示，次級屬性下調檔數取決于發行人主體，投資級企業只下調1檔，投機級企業下調2檔。遞延條款則與發行人主體無關，選擇性遞延單獨下調1檔，強制性遞延單獨下調2檔。然后將次級屬性和遞延支付分別下調的檔數合計，即可得出混合資本工具債項評級相對主體評級下調幾檔。當然，以上為一般性原則，在實際操作中還需對每個混合資本工具條款逐一分析其股性強弱，如股性較弱，下調檔數相應減少，反之增加。

表1 SP混合資本債評級確定原則

資料來源：SP，中金公司研究

Fitch對于混合資本工具評級的主要原則是研究其條款及發行人資質決定的回收率，可能在主體評級基礎上下調1～3檔，甚至更多。基本原則是，分析混合資本工具是否具有持續經營損失吸收（going-concern loss absorption）特點，由于這類工具回收率很低，如具備該特點則直接在主體評級基礎上至少降低2檔；如果同時存在易于激活持續經營損失吸收特征的條款，那么在主體評級基礎上至少降低3檔。如果該混合資本工具吸收損失能力非常強，如在滿足一定條件下（如企業面臨財務困境）可永久注銷該混合資本工具，也就是說，即使發行人后續財務狀況扭轉時該混合資本工具也不復存在，則其評級在發行人主體評級基礎上直接至少降低3檔。此外，對于主體資質很強或很弱的發行人，其混合資本工具評級在以下基本原則基礎上進行調整：對于主體資質很強、回收率很高的發行人，如公用事業單位，其混合資本工具評級只較主體評級降低1檔即可；而對于主體資質很弱的發行人，如主體資質低于B+的，Fitch會進行專門的回收率分析，然后確定評級。另外，如某一工具只擁有遞延支付條款但不具有次級屬性，Fitch不認為其具備股性，但對其評級時會在其主體評級的基礎上下調1檔。

從實際評級案例來看，筆者注意到中國鐵建股份有限公司和中國電力建設集團有限公司曾分別為兩期永續債券提供擔保，而SP在分析擔保責任對擔保人資質影響的報告中說明了其對相關債券的評級原則。（1）債券為永續性質，設置贖回日，如首個贖回日發行人選擇不贖回，則票面利率上調500bp，因此SP認為債券擔保人具有很強的動機在首個贖回日促進債券贖回；（2）該期債券為優先級債券，與普通債券在發行人破產或清算時償付順序一致；（3）附有選擇性遞延支付條款。SP基于第（1）和第（2）點認為該債券股性很弱，在對發行人進行主體評級和指標計算時，將該債券全部記為債務，將持續支付金額全部記為利息支出。但基于第（3）點，SP認為如果對該債券債項進行評級，將按照擔保人的主體評級下調1檔確定。合理推斷，如果是擔保人自身發行相同條款的永續債，債項評級應該也是在主體評級基礎上下調1檔。

綜上所述，一個資本工具是否具有股性、債項評級是否要在主體評級的基礎上調降，并不直接由其名稱決定，也不單純取決于債券是否可續期，主要還要看其條款是否具有真正的股性特征，投資者在實際求償順序和面臨的損失方面是否存在實質弱于普通高級債券的可能。

國內永續債券條款特征

（一）期限方面

關于期限，國內永續債券一般是，除非發行人依照發行條款的約定贖回債券或選擇不續期，否則將長期存續，但如選擇不贖回或債券延續，都伴有較強的利率跳升懲罰機制。

1.無約定到期日或持續可續期

國內永續債發行文件關于期限的表述一般有如下兩種：一種是無約定到期日但在債券持續期間附有贖回選擇權，即除非發行人依照發行條款的約定贖回債券，否則將長期存續（絕大多數中票采用這種表述）；另一種是有約定到期日但賦予發行人延期選擇權（全部企業債和個別中票采用這種表述）。實際上這兩種方式只是表述不同，不行使贖回權和選擇延期在本質上是一樣的。

2.贖回權及利差跳升機制

（1）首個贖回日。發行人有權在債券發行后第N年的付息日當天贖回債券，此為首個贖回日設定，國內最常見的為3年、5年和7年。對于可續期債券而言，發行人在約定到期日時有選擇延期的權利，如果不延期就相當于贖回債券，即約定到期日相當于首個贖回日。

（2）后續贖回日。在首個贖回日后，還可在后續存續期內繼續設定更多的贖回日。后續贖回日有兩種形式，一種是首個贖回日后的每個付息日都有贖回權；另一種是每滿X年的第X年付息日都可以贖回債券，比如每隔5年可以贖回一次。

（3）不贖回的利率跳升機制。如果發行人不行使贖回權，則需要向上重置票面利率。國內目前永續債的上浮基點基本都為300bp，非常少的債券采用200bp、400bp或500bp。重置票面利率的機制有以下兩種形式，目前前一種形式占絕大多數：

一種是根據簿記結果確定首個N年票面利率，確定后票面利率減去當期基準利率就得到初始利差（該基準的選取及計算方法已在募集說明書中約定，目前實踐中作為基準的有國債收益率或Shibor）。后續票面利率重置公式為：當期票面利率=當期基準利率+初始利差+上浮基點。上浮基點數在募集說明書中約定，確定不變。由于上浮不是在上一期利率的基礎上累加，因此實際上只有第一個贖回日會受到利率跳升的影響，后續贖回日之后的票息只是跟隨基準利率浮動，不會繼續顯著提高。但由于定價具有浮息特征，第一個贖回日的利率跳升基本可以保證如果不贖回，永續債的財務成本會高于重新在市場上發行一期新的普通債券。

另一種是在首個贖回日前，票息確定不變，如在贖回權日不行使贖回權，則在下一個票面利率重置周期中，利率直接在前一期票面利率上上調約定的基點數量。由于是在前一期票面利率基礎上加點，而不是在首期票面利率基礎上加點，如果發行人連續多次不贖回，會累積以前幾次不贖回的加點，因此最終上浮幅度可能很高。

3.特殊情況下的贖回權

這種贖回權一般不是在事先約定的具體日期觸發，而是當某些政策變化導致發行人繼續保有該工具的成本明顯增加或補充資本的作用降低時，允許發行人贖回。例如：（1）發行人由于法律法規、司法解釋或應用的改變或修正而不得不為本期債券的存續支付額外稅費，且發行人在采取合理的審計方式后仍然不能避免該稅款繳納或補繳責任時，發行人有權在相關法律法規、司法解釋或應用變更后的首個付息日行使贖回權。（2）由于一般會計準則或任何其他會計準則的變更，使發行人在合并財務報表中將本次發行的債券計入權益時，發行人有權在會計政策變更后的首個付息日行使贖回權。

（二）利息遞延方面

國內永續債券基本都有選擇性利息遞延條款，但沒有強制性利息遞延條款，同時基本都設置了遞延支付利息的限制性條款。

1.遞延支付沒有遞延時間以及次數的限制，在極端情況下，發行人可以無限地推遲利息支付

國內永續債券均有確定的付息日，即債券存續期間每年的起息日當天。發行人在利息支付日前可自行選擇將全部或部分當期利息推遲至下一利息支付日支付，在此條款約定下的利息遞延不被視為違約行為。

2.遞延利息累積且會產生孳息

如發行人選擇遞延支付利息，已經遞延的利息需推遲至下一利息支付日支付，且按當期票面利率累計計息（復息）。如在下個利息支付日仍選擇延后支付，則上述遞延支付產生的復息也加入已經遞延的所有利息和孳息中繼續計算利息。發行人贖回價格包含債券面值、當期利息、遞延支付利息及孳息。甚至個別債券還規定了當發行人選擇利息遞延后，也需要向上重置票息。

3.在向普通股東分紅、減少注冊資本、先行償付順序劣后的證券等情景下，會對永續債券的利息遞延產生限制

主要包括兩條：（1）發行人在付息日前一定時間內（國內常見為1年內）如向普通股東分紅、減少注冊資本或向償付順序劣后于該永續債券的證券進行任何形式的償付，則不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息，即國際評級機構所稱的“look-back”。（2）如發行人選擇遞延支付利息，除非將已遞延利息及孳息全部清償完畢，否則不得向普通股東分紅、減少注冊資本或向償付順序劣后于該永續債券的證券進行任何形式的償付，即國際評級機構所稱的“common dividend stopper”。這兩個關于向普通股東分紅的限制條款在目前的永續債發行文件里非常常見，而且通常同時出現，但具體表述有一定區別。（三）次級屬性方面

在目前能觀察到的國內所有已發行永續債中，除13武漢地鐵可續期債未明確約定破產清算中的償還順序（即未明確該債券是否具有次級屬性）外，其余債券均明確約定永續債券在破產清算時的清償順序等同于發行人所有其他待償還債務融資工具（或負債），即在破產條件下并不具有次級屬性。

綜合來看已發行永續債的條款，中票條款相對一致性較強，不同債券只是在細節設置有一定差異。而企業債的條款個性較強，除上述常見條款外，還經常出現一些特例性的條款。比如武漢地鐵可續期債，可能是由于第一單創新產品的原因，條款設計非常簡單，只有每5年可續期一次的設置，未設置票息跳升機制，也沒有利息遞延條款，而且也沒有明確破產時是否具有次級屬性。

國內永續債評分原則的建議

（一）國內永續債股性特征較弱

從國內永續債基本條款及其與國際評級方法的對比中可以看出，目前國內發行的永續債股性特征都相對較弱。

首先，幾乎所有債券都明確破產時沒有次級屬性，在破產清償順序上等同于一般高級債。這說明在破產清算情形下，這些永續債并不具有在破產清算時吸收損失的作用，即在這一點上不具有股權特征。

其次，不贖回的懲罰都較強，因此債券實際有效期限并不長。雖然國內永續債一般都未約定到期日或者具有可續期性，但如果發行人選擇續期或者不贖回，均有較強的利率跳升懲罰措施（一般都高于200bp，甚至有多次累加條款）。對于融資渠道相對暢通的發行人來說，主動選擇續期或不贖回的可能性較低。按照SP的經驗，假設認定贖回懲罰機制有效，即發行人實際選擇續期的可能性不大，那么贖回日基本可以認定為有效到期日。目前國內永續債的首個贖回日基本都在7年以內，而且多數都在首個贖回日設有較高的利率跳升機制，因此實際有效期限并沒有明顯長于普通企業債券。

最后，出于成本、條款限制、資本市場形象等角度考慮，發行人主動選擇利息遞延的可能性較低。雖然永續債都賦予了發行人遞延利息支付的權利，但目前均為選擇性遞延、不涉及強制性遞延。而且遞延利息均累計并產生孳息，部分發行人還設置了較高的利率跳升懲罰性措施。此外，向普通股東分紅、減少注冊資本、破產清算、先行償付順序劣后證券等情形都會對永續債券的利息遞延產生限制。特別是對于有分紅承諾的上市公司，除非確實面臨經營惡化、資金緊張的情況，不分紅的可能性較低，從而不支付永續債利息的可能性也很小。特別是在中國資本市場上，發行人對于資本市場形象非常看重，因為一旦出現利息未支付的情況，可能會對其聲譽及再融資便利度產生很大影響。從這個角度考慮，發行人在有能力償付的情況下，主動選擇遞延支付利息的可能性也很低。

（二）評分原則的建議

正如前文所分析，永續債的發行會同時對發行人主體評級和永續債債項評級產生影響。基于國內永續債股性偏弱的判斷，目前對永續債發行人主體和債項進行評分時，可以參考如下基本原則：

1.主體評分方面：由于目前國內永續債整體股性較弱，且發行規模較小，對于發行人主體資質的影響有限，因此可以暫不因永續債的發行而調整發行人主體評分

如前所述，如果永續債股性較強，在進行財務分析時，可以將發行額的一部分甚至全部計入凈資產，從而有可能改善發行人的償債指標。但由于國內永續債股性特征普遍較弱，對于吸收發行人經營過程中或破產清算情況時損失的能力很有限，因此從信用分析角度看，能夠計入股權的比例較低。加上目前發行規模不大，對于增強發行人資本實力，從而增強其償債能力的作用有限。鑒于此，可以暫不因永續債的發行而調整發行人的主體評分。如果未來出現股性明顯較強的案例，且永續債余額對于提升公司償債指標作用明顯，可再考慮適當調升。

2.債項評分方面：由于不具有次級屬性，且本金和利息遞延條款懲罰機制較強，債項評分可在主體評分基礎上下調0～1檔

雖然永續債的條款賦予了發行人贖回本金和延期支付利息的權利，但由于不具有次級屬性，如果套用SP的評級方法，債項相比主體最多調降1～2級，不會達到4級之多。再加上目前我國永續債的條款對于本金和利息的延期都設置了較強的限制條件或懲罰性措施，特別是不存在強制性遞延的設置，因此債項評分可在主體評分的基礎上下調0～1檔。

考慮到資質較弱的發行人再融資渠道相對狹窄，選擇本金或利息延期的可能性更高，因此主體評分為4-及以下的永續債債項評分可在主體基礎上調降一小檔；而對于主體評分為4及以上的發行人，由于其再融資渠道相對暢通、流動性周轉壓力不大且對于再融資成本敏感性相對較高，選擇本金續期或利息遞延支付的可能性較低，因此債項評分一般以主體評分為準，不再調降。

如果未來出現永續債股性較強的案例，可酌情擴大債項調降幅度。例如：（1）期限條款中利息調升幅度低且固定的，如果在贖回日（或可續期日），重新發行債券的融資成本高于將該永續債續期的成本，可能會導致發行人贖回意愿下降，因此期限延長的可能性會有所提高；（2）投機級發行人遞延支付利息的限制條款較弱，如非上市公司只限制向普通股分紅，且公司并無分紅慣例或壓力，這可能使得發行人選擇遞延付息的可能性增加；（3）出現次級屬性條款；等等。

作者單位：中國國際金融有限公司

責任編輯：羅邦敏 印穎