下半年降準概率大 可關注信用債投資機會

特邀專家：中國人民銀行調查統計司經濟分析處處長 閆先東

特邀專家：華創證券首席債券分析師 屈慶

特邀專家：華夏基金管理有限公司董事總經理 韓會永

特邀專家：北京萬安匯利投資有限責任公司 董事長 張永民

特邀專家：中央國債登記結算公司中債估值中心估值部負責人 趙凌

主持人：中央國債登記結算公司《債券》雜志執行主編 宗軍

宗軍：今年一季度在分析宏觀經濟形勢時，討論過走勢到底是V型、L型、U型還是W型，現在半程過后，各位專家對下半年是如何預測的？經濟發展的長期動力有哪些向好的方面，又存在什么樣的潛在風險？

閆先東：對于今年的宏觀經濟形勢，市場上有不同看法，還是要結合消費、投資、進出口來分析。

首先，從消費來看，受到經濟下行壓力的影響，今年有很多收入項目在放緩，有的甚至出現下滑，比如由于企業產能過剩、虧損，員工收入下降，甚至潛在失業壓力上升。如果經濟持續下行，就會對消費產生影響。

其次，我重點談談投資。我們通常把拉動經濟增長的重點放在投資上。投資可分為三部分，分別是制造業投資、房地產投資和基建投資。

從制造業投資來看，制造業普遍面臨產能過剩問題，不過剩的行業很少，總體來看該領域的投資比較謹慎，擴大產能意愿較低。制造業投資主要體現在環保和升級改造方面。從房地產投資來看，盡管隨著相關政策的調整，房地產市場成交量、銷售額都在回升，但這可能主要體現在以北上廣深為主的一、二線城市，三、四線城市房地產過剩現象仍然比較普遍。到目前為止，房地產投資走勢還是比年初多數人的預測要低，預計未來幾年內我國房地產市場仍將處于調整期。從基建投資來看，實際上還是與政府資金來源密切相關。在今年中央財政預算中安排了4776億元用于基建投資，比2014年增加200億元，并且政府期望通過PPP方式吸引社會資本的進入。

PPP方式對于我國經濟發展具有重要意義，但要成功推廣有賴于強有力的法律保障以及良好的機制建設。從目前情況來看，PPP方式在實施中還不夠理想，還有較長的路要走，面臨的挑戰主要表現在以下方面：第一是法律法規缺失。目前的法律法規主要體現在部門規范性文件層次上，比如像《特許經營法》還沒有出臺，沒有更高層次、更高效率的法律來統領、保障參與各方的權益。第二是出臺的相關文件還不夠健全、完善，個別還存在銜接不夠之處，在操作中面臨一定困難。第三是如何規避政策風險的問題。由于PPP方式時間跨度較長（甚至可達幾十年），社會上還存在著對政府信譽的擔憂，特別是地方比較普遍存在的“新官不理舊賬”現象，會對社會資本產生比較大的影響。當然，有的地方也采取了新辦法，比如城鎮化基金，但在總體上看是一種“明股實債”模式，不是真正的收益共享、風險共擔方式，在操作中也不太順利。

另外，需要關注國務院43號文出臺后，地方政府債務處理問題，尤其需要關注融資平臺的融資功能剝離之后，基建投資減速對于經濟增長的沖擊問題。雖然政策對在建項目貸款和平臺債券有所放松，但是新增項目還存在著融資問題。1—5月份新開工項目計劃總投資增長率只有0.5%；在建項目計劃總投資增長率為4.9%，這是2002年以來的次低點。由于固定資產投資完成額分別來自于新開工項目和在建項目，如果這兩部分投資增速都比較低，實際上就預示著我國未來投資增速仍是下行的。

再次，在進出口方面，今年的出口比較弱，預計今后也不會太理想。從更長遠的趨勢來看，靠進出口拉動經濟增長的模式可能已經不可持續了。從世界范圍來看，主要經濟體除美國情況稍好外，歐洲、日本等經濟增長都不樂觀，新興市場也不樂觀，外需疲弱，因此寄希望于進出口來拉動經濟增長并不現實。

總體來看，我對于未來經濟增長持比較謹慎的態度，我們可能還是低估了經濟下行的壓力，這種下行壓力可能會在未來一個較長時間內存在，并對我國債券市場、貨幣市場以及金融體系帶來長遠影響。

屈慶：首先，從經濟數據來看，GDP增速今年將呈現很平穩的走勢，去年走勢已經是一條很平的線，今年預計以7.0%為軸，上下波動0.1至0.2個百分點。在此前提下應該考慮哪些數據會有波動，因為沒有波動的數據對市場影響不大。

比較有彈性的，一是房地產數據，銷量和價格去年開始下降，如果環比穩定住，下半年走勢會回升；二是CPI，6月CPI同比增長1.4%，按趨勢未來會有所上升；三是金融領域的數據，如果銀行不發生大面積惜貸，下半年有望看到M2和社會融資總量指標上行。

其次，從生活感受來說，我覺得這兩年其實挺好。作為老百姓，不關注GDP增速是5%、6%還是7%，而是關注這樣的GDP數據會給自己帶來怎樣的壓力，比如經濟下滑是否導致收入下降了——絕大多數人收入是沒有下降的。從數據上看，過去30年中國GDP增長率平均在10%，財政收入平均增長則達到30%，居民收入平均增長12%。而GDP近幾年進入“7時代”，居民收入增長在9%左右，這個數字不能說特別好，但肯定沒有像財政收入的數據掉得那么快。另外就是就業的壓力。2008年GDP增速掉到7%時，確實出現了大量民工失業；現在似乎沒有出現類似情形。此外，不同行業感受不同，現在鋼鐵、煤炭、化工等產業情況比較差，但大量新興產業如互聯網行業情況則很好。應該好的行業在不斷變好，應該淘汰的行業確實在變差，這恰恰證明經濟確實出現了所期待的轉型。

當前分析經濟形勢，我覺得應該擴展思路，既然經濟要轉型、要靠消費來驅動，那么判斷經濟形勢時就要找一些更加微觀、更加適合轉型方面的指標。我自己關注百度的中小企業景氣指數，這個指數不僅包括上游、中游行業，也包括醫療服務、互聯網、消費等下游行業。從這個指數來看，3月是經濟最差的時期，這與匯豐PMI等指數反映出來的情況一致；但3月份以后，情況在慢慢改善。

今年在幾個方面可能出現改觀：

一是地方政府融資空間。去年國務院43號文出臺后，約束了地方政府融資行為。地方沒有信用擴張，肯定會對投資產生影響。我在調研中發現，很多銀行也不敢給地方政府貸款，怕地方政府違約。今年《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題的意見》出臺后，伴隨政策的放開，地方政府債務置換了2萬億元，實際上降低了地方政府信用風險，打開其再融資的窗口，地方很多的基建項目都可以開始建設，相關投資需求的釋放對經濟會有一定托底作用。

二是房地產行業。回想去年這個時候，幾乎沒人認為房地產市場能夠回暖，但是去年9月30日房地產新政之后情況改變了。現在大家已經不懷疑一、二線城市房地產的回暖。到明年，可能三、四線城市也會回暖，只是速度會慢一些。只要房地產投資不出現大幅下滑，就會看到很多數據企穩甚至拐頭向上。當然，和以前買房的剛性需求相比，目前的改善性需求會小一些。

三是人民幣匯率。今年以來人民幣相對堅挺，雖然有利于推進人民幣國際化、將人民幣納入IMF的SDR（特別提款權）籃子貨幣，但對經濟是有殺傷力的，畢竟我們的產品并不具有強大的競爭力。匯率一定要與國內經濟相匹配。未來人民幣匯率能否適度貶值，取決于政府對貶值所引發資金流出和帶來經濟好轉程度的權衡。

整體來看，我認為在經濟轉型期，有些挑戰是必須要承受的，比如經濟下滑。經濟增長是由勞動力水平、資源稟賦、資金狀況等決定的，當各方面因素不能支撐這么龐大經濟體每年8%增長的時候，對適度下滑應更樂觀地去看待。只要下滑速度政府能夠控制，百姓能夠適應，與其透支去維持8%，不如維持在6%、7%更適合經濟發展的水平。就如投資中有一句話：復利是世界上最強大的武器。每年經濟不需要增長太高，只要保持一定的幅度，持續時間更長一些，中國會更加強盛。

韓會永：目前我國經濟增速正處在換擋期，新的增長亮點還沒有出來，所以經濟增速整體水平勢有所下降。

在出口方面，當前美元相對強勢，而人民幣盯美元比較緊，加之在國際上我國出口占比已較高，因此出口拉動經濟增長的動能還是較弱。

在消費方面，隨著投資和出口變差，居民收入預期下降，對消費形成負面影響。

在投資方面，制造業整體來說不是太好，新型行業發展得相對較慢，沒有太多亮點。基建投資方面，政府在盡量增加投資，但目前地方投資不像過去那么積極了。房地產方面，一二線城市成交量有明顯改善，但短期來看庫存量比較大，新增開工量還不太樂觀，為經濟提供動能仍需要時間；從長期來看，對于房地產在經濟增長中的作用預期不應太高。

整體而言，經濟動能還比較缺乏。國務院正加大保增長的政策力度，央行也進行了貨幣政策的放松，相信這些措施短期還是能發揮一定作用的。

從經濟數據來看，后兩個季度經濟增速會比較平穩，可能在7%左右。需關注一下數字背后的原因，第三季度經濟增速比較平穩，可能是因為今年前兩個季度保增長的政策在發揮作用；第四季度仍在7%左右，其原因是去年數據較低即基數的問題，前期政策在第四季度的效果可能沒有那么強，經濟有走弱的跡象。在分析債市基本面時，除同比數據之外，還應關注環比增長的動能是否隨著時間的推移在第四季度會有所衰減。

在分析經濟增長動能時，社會融資規模也是一個重要的領先指標，如果商業銀行放貸更積極，投資又加快了，經濟增長動能就會強一點。但目前來看，商業銀行比較謹慎，沒有太多好的投向，雖然政府融資項目比較有保障，但是地方政府投資的意愿又不強。所以整體來說，經濟基本面還是以偏弱的格局為主導。

張永民：我分兩個要點說。

第一是GDP，債券市場人士關注GDP，其實就是關注整個社會的資金余量，也就是剩余流動性，因為它對債券投資的周期影響很大。我個人認為，對于本輪GDP增速的調整和下滑，實體經濟的脆弱是客觀基礎，商業銀行的不良貸款也是一個重要因素，但最主要的還是因為政府調控。本屆政府對于地方人員的考核不再以GDP為主導，但同時還要對重大投資項目進行追責，這在實際中會導致地方人員在關鍵時刻出現互相“踢皮球”的情況，導致項目進展緩慢，我認為地方人員的顧慮對一二季度經濟下滑的作用可能已經抵消了國家在貨幣及財政政策方面的一些寬松因素。

未來支持GDP增長的因素，以及國家重大投資領域的可能方向，我認為一是在于決定中國未來30年的“一帶一路”；二是我國在海洋軍事方面的投資，包括海洋經濟和海洋工程這兩方面。歷史上，中國在海洋的話語權非常弱，而近一兩百年西方之所以發展快，根本上是因為控制了海權。中國未來必須要走高端制造路線。

關于“一帶一路”，我個人理解有三點：一是讓我國所謂的過剩產能走出去，使中國在陸權上有一定的話語權，同時積極推動國內相關集團整合，形成合力減少內耗，提高全球競爭力。二是從全球文化來看，“一帶一路”的布局實際上團結了東亞到中東的多種文化，可以不被西方主流思想所駕馭，從意識形態領域建立統一戰線，團結一切可以團結的力量。三是推進人民幣國際化，使得人民幣在全球金融板塊有一定話語權，促使接受我國投資的國家更為積極地購買人民幣資產，特別是主權債券。這對中國未來的證券市場發展影響會非常大，個人估計未來十年之內可能會回流10萬億美元體量的資金。而人民幣資產的定價標準就是中國國債收益率曲線，這也就解釋了十八大文件中提到健全國債收益率曲線的戰略意圖。

第二看CPI。CPI和油價高度相關，中國所有的生產、交通基本上還是以燃油作為基礎動力，也有部分氣電。我認為本輪油價下跌從根本上講是受新能源的沖擊，因此我對油價的看法并不很樂觀。CPI在短期內起不來，只有匯率波動，即人民幣貶值會促使央行加息。看人民幣匯率首先要看美元匯率，根據歷史經驗，如果下一屆美國政府順利換為共和黨，意味著從2016年到2024年這8年，美元的匯率會以貶值為主，對油價可能有一定支撐，但是支撐力度不會像原來那么強勁。從短期看，我覺得沒有加息的壓力，對于債券投資者來講，就意味著其投資的某一個品種的價格波動幅度是有限的。

趙凌：提到收益率曲線對宏觀經濟的預測作用，人民銀行調查統計司在2013年的課題研究成果表明，“我國銀行間市場10年期與2年期國債收益率之間的利差對宏觀經濟景氣一致指數具有先行作用，先行期達12個月，可以為貨幣政策提供有價值的參考。”在此基礎上，我們做了進一步分析，基于國債收益率曲線和宏觀經濟景氣一致指數的歷史數據建立了擬合效果較理想的回歸方程。從預測結果看，2015年經濟增長整體維持低位，到今年三季度至明年一季度才會出現弱勢復蘇，形成新的平衡點。中債—新綜合凈價指數與CPI有較高的即時相關性，二者負相關系數達到0.7以上。通過協整檢驗，兩者具有長期穩定的均衡關系。據此，我們預測CPI在2015年上半年持續回落，下半年開始企穩回升，通縮可能成為今年經濟運行的風險點之一。

二季度以來，中央政府的政策重心開始轉向積極的財政政策，已經批準實施兩輪各1萬億元的地方政府債務置換。截至6月底，今年地方政府債已經發行169只，發行量9512.12億元。目前，中債地方政府債收益率曲線（AAA）與國債的利差在40～50BP。我們也在研究地方政府評價模型，準備進一步豐富地方政府債曲線體系。

宗軍：上半年我國貨幣政策工具頻繁使用，市場對貨幣政策的預期也非常強烈。各位專家對三季度及下半年貨幣政策工具的應用有哪些預測？

閆先東：關于今年下半年的貨幣政策取向，個人認為要依據對未來經濟增長和物價走勢的判斷。今年經濟下行壓力比較大，下半年物價會有所回升，但從全年來看，物價還是比較低的，可能會在1.5%左右。6月的PPI數據繼續下行，表明企業承受能力在下降，實際利率在上升。

在貨幣政策操作方面，今年人民銀行出臺了很多政策，包括利率政策、存款準備金政策等，政策調整也比較頻繁，但實際上穩健的貨幣政策取向并沒有變化。當然貨幣市場利率出現一些波動，今后在操作上需要進一步完善。從下半年的情況來看，應該說政策空間還是有的，最根本的要取決于我國經濟增長狀況。

從利率政策來看，雖然1年期定期存款基準利率是2%，銀行根據政策在執行中會有一些上浮，1年期存款利率可能達到2.4%～2.5%，這樣的利率水平與全年物價預測值之間是有缺口的，表明還有政策空間。從存款準備金政策來看，與國際同業相比，目前我國銀行的法定存款準備金率仍比較高。如果從長期趨勢分析，隨著我國外匯占款減少，基礎貨幣投放渠道會發生很大變化，今后人民銀行可能會更多地采取主動投放基礎貨幣的方式，但最終采取什么樣的投放方式，取決于對這些貨幣政策工具優缺點的比較和權衡。我們面臨的基礎貨幣缺口將長期存在，也就是說我國缺少的是長期流動性而不是短期流動性。因此，從流動性的角度看，未來必然會通過靈活運用各種工具的組合來滿足經濟發展對貨幣供應量、基礎貨幣的需求，保持流動性松緊適度。

屈慶：應該說貨幣政策在中國的傳導機制，與教科書上寫的和發達國家的情況都不太一樣。比如美國是以直接融資為主的市場，如果引導10年期國債收益率下降，融資成本就會降下來。但在中國，我問過很多銀行領導，做貸款定價時會不會參考10年國債收益率？他們說不會。

7月份降息降準后，實際利率并沒有降下來。從負債端來看，銀行的負債產品有一般存款、同業存款等，伴隨著存款利率的下降，存款占比也在下降，說明對銀行而言便宜的存款越來越少，負債成本反而在上升。從資產端來看，銀行的理財產品參與到新股市場可以獲得幾乎無風險的高收益，有了高收益資產的支持，就可以提供高收益的理財產品和表外產品，這也一定程度上阻礙了貨幣政策的傳導。

由此我也在思考，中國的基準利率到底是什么？應該說不同的資產和負債，其參考利率是不一樣的。這些利率不一定完全有相關性，有的可能同向，有的可能反向。研究清楚這個問題，才能判斷應該通過什么方式去降低實體經濟融資成本。現在貸款利率之所以很難下降，不是因為基準利率太高，而是因為銀行擔心企業出現信用風險。

今年下半年，貨幣政策有寬松空間，應該會降準，因為基礎貨幣有缺口。但寬松貨幣政策受到一些因素的制約。一是股票市場現在可以加杠桿，貨幣市場未來一定會影響到股市。我畫圖研究過，當回購利率從4%跌到2%時，上證指數會有明顯上漲。如果希望股市慢牛，那么貨幣市場利率不能降得太快太低。二是房地產市場會分流資金。大量基礎貨幣很難在短期內把經濟拉上來，但相對容易積聚在局部，使得局部資產價格出現膨脹，比如促使房地產市場價格明顯上漲。三是匯率的制約。如果美聯儲加息了，匯率與利率需要重新平衡，對寬松貨幣政策也會形成約束。

韓會永：央行實施貨幣政策，主要關注經濟增長、物價變化、資產價格、貨幣信貸目標達成情況以及國際經濟形勢等。預計下半年，經濟增速同比會比較平穩，CPI受豬周期和去年基數較低的影響，同比可能會往上走一點。現在1年定期存款基準利率是2%，即便上浮50%，對儲戶來講也不算太高，后面是否還有降息可能呢？如果美聯儲加息，對我國將是一個制約。如果下半年我國利率政策有調整的話，可能更需關注貸款利率的下調，因為實際貸款利率還是偏高，有降息的要求；從存款利率來看，CPI往上走可能到2%左右，實際利率不太高了，因此存款利率下調的空間有所下降。

如果后期經濟動能進一步下降，那么可能會有貨幣政策放寬的需求。存款利率下調空間縮小，可能更多通過降準備金率、公開市場操作等來放松貨幣政策。在外匯占款顯著減少后，調降準備金率已經成為央行的日常工具，即隨著時間的推移，為滿足商業銀行正常的貨幣信貸投放，央行必須要給商業銀行補充流動性。調降準備金率是必然的，只不過是快慢的問題，一個是根據需要進行正常補充，另一個是提供額外的流動性。這還要看經濟形勢是否會進一步惡化，第四季度貨幣政策需要更寬松一些。

最后來看資產價格對貨幣政策的影響。原來一般認為貨幣政策決策與資產價格關系不大，在美國次貸危機后，大家意識到貨幣政策也需要關注資產價格。今年二季度，我國股票價格漲得太快，出現了一些泡沫跡象。自去年下半年以來，積累的場內外融資規模達到了三四萬億元，融資利率高達15%～20%，并且影響了貨幣政策的傳導。

二季度末以來，股市下調得比較快，場外配資和場內融資都有較大幅度下降。后期還要繼續觀察，如果股票市場再上漲，融資額會不會又上漲？如果變成加杠桿，而且加杠桿的速度還比較快，那么說明原來的雷沒有排掉，可能對貨幣政策取向產生影響。我認為，應該改進管理，使得凈融資不致于增長太快，主要是規范場外融資及將融資和融券匹配起來。

張永民：我個人理解，目前的貨幣政策很有中國特色，同時借鑒了英國央行、歐洲央行以及美聯儲的經驗。英國央行擅長定向貸款，歐洲銀行擅長長期資本注入，而美聯儲擅長短期利率調控。人民銀行去年下半年以來的貨幣政策操作，綜合了全球主要央行的操作模式。展望下半年，我覺得降準的可能性大，降息空間有限。

降準可能性大，是因為根據中國目前經濟增長和預期的情況，以及將來對外投資回報的情況，可以判斷進出口和外匯占款的大趨勢是下降的，這種下降趨勢可能在短期甚至三年以內都很難改觀。降準可以應對外匯占款的減少，所以存款準備金率逐步回歸到歷史均值13%的概率會逐漸加大。

為什么說降息的可能性下降了？大家可以對比一下，現在美國10年期國債利率是2.5%左右，中國是3.6%左右，如果美聯儲進入加息周期，這個息差會收窄。兩國相比，美國必定是全球投資的主要市場，中國雖然有“一帶一路”，但是想讓國外大資金進來投中國國債，還需要一個過程。

趙凌：今年以來，央行先后三次下調金融機構人民幣存貸款基準利率，兩次全面下調金融機構法定存款準備金率，但降息降準效果并不十分理想。從收益率曲線看，1年期國債曲線下行152BP，3～5年期國債曲線下行30～50BP，而10年期僅下行2BP，曲線出現明顯陡峭化。一方面，股市單邊上漲吸引了各類資金瘋狂涌入，無形中推高了無風險利率，債券資產吸引力大幅降低；另一方面，地方政府債大量發行對長端利率下行也形成很大制約。個人認為，下半年貨幣政策會關注如何引導長端利率下行，建議采取有針對性的降準來消化地方政府債的供給壓力。

此外，近期股市大幅波動對金融市場和實體經濟造成了比較嚴重的傷害。長期來看，應該更加重視債券市場的發展。首先，人民幣要實現國際化，最重要的是要有體量足夠大、市場機制完善的金融市場，而債券市場的穩定性和流動性是股票市場無法替代的。其次，隨著利率市場化進程的加快，商業銀行面臨一個非常現實的問題，即如何給存貸款利率定價。債券市場是金融市場的重要組成部分，由此形成的國債收益率曲線是一國市場化金融體系運行的基礎性必要條件，是其他各類金融資產定價的基準。因此，商業銀行可以盯住國債收益率曲線，參考信用溢價和流動性溢價等作為存貸款利率定價的基準。債券市場的大力發展將更有利于債券收益率曲線的形成，而收益率曲線不斷的完善，也會對利率市場化提供強有力的支持。

宗軍：剛才分析貨幣政策，幾位專家也談到了資金面情況。對于下半年的流動性，各位還有哪些預測？

閆先東：從市場流動性來看，今年我國廣義貨幣（M2）的增速目標是12%，6月份M2實際增速為11.8%。從全年來看，要實現12%的增速目標難度不小。我們可以綜合考慮影響貨幣供應量的幾個因素：一是外匯占款情況，從上半年來看還是負增長，即使下半年有一些回升，恐怕對貨幣供應量的影響也微乎其微；二是信貸，包括存款性公司的債券投資；三是通過銀行同業投放了多少貨幣。綜合來看，對未來貨幣供應量增速不宜高估，而且這將是個大趨勢。為什么這么說？從美國經濟發展史來看，美國的貨幣流通速度就經歷了一個從下行到平穩、最后上升的過程。今年一季度我國GDP增速只有7%，隨著債券市場、股票市場的發展，實際上不需要過多貨幣創造，或者不需過多依賴信貸投放就可以支持實體經濟的發展，因此，貨幣供應量增速將會下行。我們曾經做過預測，以后貨幣供應量增速會與GDP增速相當。

屈慶：流動性方面要關注股市大幅波動的影響。如果央行今年基礎貨幣投放總量是基于對宏觀經濟的判斷得出的，那么股市的短期波動只要沒有影響到宏觀經濟，貨幣投放量就不應改變。如果央行給證金公司做再貸款、投放基礎貨幣，是否意味著其他渠道的投放要減少？如果是額外投放，證金公司買股票就會創造M2。另外，證金公司已經發行800億元短融，總量資金是恒定的，債市供給加大，會不會導致債市缺錢？這是要考慮的。

宗軍：各位對三季度債券市場走勢是如何判斷的？對于不同類型的投資機構，應該采取怎樣的投資策略？

屈慶：今年債券市場有個很明顯的特征：收益率下行很快，但是下到一定程度馬上就彈起來。一季度10年期國開債下到約3.6%，7月上旬下到約3.7%，底部在不斷抬高；頂部則基本沒有變。但如果美聯儲要加息，就要警惕。

要關注銀行的負債成本。既然配置供給壓力大，就應該從配置的角度思考問題。配置戶的資金成本決定了利率波動水平的中樞不能太低。

另外，再提示一個風險：地方債發行帶來的供給壓力。我在拜訪地方銀行時發現，一方面地方債發行已經影響到了銀行正常的投資行為，它們每天都在忙碌地方債招標；另一方面由于地方債目前利率太低，又必須要拿，對配債額度形成剛性擠占。地方債已經置換了兩個1萬億元，未來這些銀行是否還愿意接受？值得關注。而且，發行情況好就意味著央行可能不會再為地方債保駕護航。

下半年利率債我覺得投資機會相當有限。雖然收益率曲線很陡，但不能因此就認為長端有價值——如果債券市場沒有供給，確實可以買長端，只要短期資金穩定可以不斷做杠桿。但現在是有供給的。我估算了一下，今年二、三、四季度每周平均利率債供給大概有2000億至3000億元，在如此大供給下做交易，要關注兩點：一是尋求安全邊際，也就是配置戶認可的收益率水平，因為券最終要賣給配置戶；二是尋求事件沖擊帶來的投資機會，但這很難。對于利率債，還是建議配置短端，不會有太大風險。

對信用債我相對樂觀，不管股市怎樣波動，當它慢慢平復后，多數人的風險偏好都會回落，至少銀行理財資金可能會從打新股里面撤出來，做債券投資，一些中高等級信用債將有穩定的需求。

韓會永：雖然今年經歷了多次貨幣政策放松，但長期利率債一直處于牛皮市狀態。第一個原因是地方債供應的增加分流了銀行增加的流動性，尤其是股份制銀行或更小的銀行本身資金就不多或創新業務資金占用多，購買地方債之后就沒有錢再購買其他利率債了。供應增加的同時也放松了貨幣政策，所以供需相對比較匹配，受階段性政策或者事件的影響，利率債有一些交易性機會，但總體來說比較平穩。第二個原因是保增長的預期導致大家持債心態不穩定。第三個原因是股市上漲，新股申購和兩融分流了很多債市資金。

后續這些因素會怎么變呢？首先，第二批地方債能在第三季度發完，第三季度后半段的供應量壓力可能會有所緩和。但不確定的是后面是否還有第三批？如果還有的話，這個供應量壓力還是存在的。其次，后期需看經濟基本面的刺激政策是否會整體轉弱一些，從而對債市形成支撐。最后，股市和兩融的快速上漲已經被證明會導致資產價格泡沫，并帶來其他嚴重后果，政府不會再讓其瘋狂增長了，估計后面應該是一個有序的增長，因此股市對債市資金的分流會好一些。綜合來看，如果下半年地方債供應減少，經濟動能減弱，股市分流資金減少，利率債還是有投資機會的。

相對來說，信用債的需求比較強，由于流動性比較充裕，一些穩健的資金仍在配置信用債。第三季度信用債供給會增加，可以配置一些高等級信用債，重點投資財政實力比較強的地方發行的城投債以及經營穩健、前景比較好的產業債。

張永民：第一，我覺得作為中國資本市場的投資者，不管是投資股票還是債券，要時刻思考兩個問題：一是當今中國在全球戰略布局前（包括金融、經濟、軍事、民生等領域），中國的最優對策是什么？這將直接決定全球以及我們自己的投資行為，但這個問題我一直沒有找到很好的答案。二是對于債券投資者，整個債券市場投資的資金合流和分流渠道、政策背景、監管框架以及對應的金融產品是什么？說到底，債券投資最核心的是要把握利率拐點的變化。

第二，投資者需要計算三個數據，首先要算在整個市場中，能夠投資債券的資金總量是多少？這就涉及到具體的算法，我認為可以用剩余流動性的指標算大賬，即用M2增速-GDP增速-CPI增速。其次要算一下外資銀行、券商，或者外資投資企業，所投資的中國國債總金額占國債總發行量的比例，如果超過5%我覺得就需要提高警惕。最后需要算的是，整個債券市場真實的杠桿率到底是多少。

投資策略的選擇，我覺得首先要關注國債期貨市場。雖然很多機構無法進入國債期貨市場，但是國債期貨收益率相對現券收益率還是有一定前瞻性的。例如，去年當國債期貨收益率在4.2%的時候，現貨市場只有4.0%，國債期貨到4.5%的時候，現貨是4.2%，但是當現貨到4.7%的時候，國債期貨的收益率實際上已經下來了。另外，雖然銀行機構不能直接進入國債期貨市場，但可以投資券商發行的相關產品，做一些適當對沖也是有必要的。

至于具體的投資品種，我覺得應該把久期控制得短一些，利率品種可以少配置一些，信用品種可以適當多配。目前市場上最好的品種應該是上市公司的各類債券，具體標準是期限不超過3年、票面利率不低于7%、絕對收益率不低于6.3%。這些品種進可攻，退可守，關鍵要分析這些上市公司交叉控制上市公司的能力。

當前，債券市場的風險因素還是存在的。也許能夠促使債券市場杠桿坍塌的，就是某一只城投債或者高信用等別債券發生違約。近期一些城投債券被調低評級就是一些試探性的信號。希望監管部門提前摸底排查，莫讓評級調整成為債市踩踏的導火索。

總體來講，未來3個月債券市場投資需要謹慎，因為現在不確定因素太多，包括國家要推資本項下開放、利率市場化等。任何一個國家在利率市場化過程中，其債券市場的波動都是巨大的。我國通過逐步降低存貸款利率等方式，沒有引起債券市場的波瀾，這已經太不容易了。但依舊需要對潛在可能的風險保持警惕。

趙凌：隨著債券剛性兌付的打破，投資者對個券信用資質的判斷非常重視，在這里給大家推薦一個“排雷工具”，即中債的“市場隱含評級”。從定價角度，我們每天都要對發行人信用資質做出判斷，以作為估值的依據。這個判斷是結合市場價格、發行人財務及公司行為等信息推算而來，叫做“市場隱含評級”。市場隱含評級有三個方面的作用。一是為沒有公開外部評級的債券提供參考，如私募債、同業存單等。二是解決評級公司評級時效性的問題。由于評級公司的評級定期發布，無法及時反映企業信用資質的變化。市場隱含評級可以為投資者提供更多參考。截至6月中旬，今年上半年有27家發行人的外部債項評級或主體評級被下調，市場隱含評級對其中23家發行人評級提前進行了調整。三是發揮預警作用。對比存量的4289只中短期票據、企業債及公司債的外部評級與市場隱含評級，有1905只債券的市場隱含評級低于外部評級，其中相差3級以上的有88家發行人所發行的185只債券，需要投資者特別關注。市場隱含評級每日發布，可以通過中債數據下載通道、客戶端或授權信息商查詢。此外，我們每月發布信用債說明，對低于外部評級的債券作出解釋。

責任編輯：劉穎 印穎 羅邦敏 孫惠玲