基于Shibor的我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性實證研究

摘要：文章利用2006～2014年相關(guān)的經(jīng)濟(jì)金融季度數(shù)據(jù)，建立VAR模型對我國貨幣政策利率傳導(dǎo)途徑的運(yùn)作機(jī)制和傳導(dǎo)效果進(jìn)行實證研究。結(jié)果認(rèn)為：在我國存貸款利率尚未完全市場化的前提下，Shibor是很好的貨幣政策指標(biāo)，有望成為我國的基準(zhǔn)利率。Shibor與CPI存在長期均衡關(guān)系。并且存在雙向的因果關(guān)系。市場化的利率可以有效穩(wěn)定物價。

關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；利率渠道；Granger 因果檢驗；VAR模型

一、引言

貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道是否暢通對貨幣政策的有效調(diào)控至關(guān)重要。2005年，央行行長周小川就曾發(fā)言，隨著我國經(jīng)濟(jì)市場化，央行貨幣政策應(yīng)更多地加強(qiáng)對價格型工具的運(yùn)用，降低對數(shù)量型工具的依賴。這就要求央行更多地利用利率作為中介指標(biāo)，即更多地通過利率傳導(dǎo)渠道實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道是否通暢，決定了貨幣政策調(diào)控的有效性，決定了貨幣政策調(diào)控反應(yīng)的快慢，也是衡量利率市場化階段性成果的試金石。所以，在利率市場化背景下研究我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

2010年，人民銀行以Shibor報價行報價質(zhì)量考核為抓手，不斷促進(jìn)各報價行完善報價機(jī)制、提高報價質(zhì)量，增強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣市場的分析預(yù)判能力，使Shibor報價既能充分反映各報價行對貨幣的定價需求，又能切實反映貨幣市場資金供求關(guān)系和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展方向。總體來看，Shibor走勢較為明確地反映了宏觀調(diào)控政策的實施效果，同時Shibor與貨幣市場其他利率的相關(guān)程度也在不斷提高，Shibor在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性進(jìn)一步得以體現(xiàn)。

二、相關(guān)理論與文獻(xiàn)回顧

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的理論基礎(chǔ)是基于凱恩斯的貨幣理論和IS-LM模型。凱恩斯關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制先后提出過兩種不同的見解。他在1930年發(fā)表的《國富論》中的傳導(dǎo)過程可以表示為：貨幣政策（增加貨幣供給量）→市場利率下降→儲蓄和投資增加→經(jīng)濟(jì)發(fā)展和物價水平上升。但他在1936年的《就業(yè)、利息和貨幣通論》中所描述的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制為：貨幣政策（增加貨幣供給量）一彌補(bǔ)財政赤字、利率下降一有效需求擴(kuò)大一投資和國民收入增加、物價水平上升。而英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家希克斯（J.R.Hicks）和美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家漢森提出了IS-LM模型，該模型詮釋了商品市場和貨幣市場如何達(dá)到均衡水平并且決定國民收入和利率。他們的觀點可以概括為：貨幣供應(yīng)量增加→利率下降→投資增加→國民收入增加。

綜上所述，傳統(tǒng)理論都認(rèn)為通過貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道可以促進(jìn)國民收入的增加，而對于貨幣政策能否通過利率傳導(dǎo)渠道影響物價水平有不同意見。由于各國的利率市場化程度不同。以及較少有文獻(xiàn)研究Shibor與物價水平的關(guān)系，本文試選取合適的經(jīng)濟(jì)變量，運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗確定他們之間的關(guān)系。

三、變量選擇

本文在研究我國利率傳導(dǎo)渠道時。沒有選用債券利率、銀行存貸款利率指標(biāo)，主要是因為這些利率市場化程度還不高，不能真實地反映貨幣市場的波動。所以。本文選取Shibor作為利率水平的衡量指標(biāo)，使得實證研究的變量選取更加合理。

在選取其他幾個變量時，貨幣供應(yīng)量的常用指標(biāo)有M0、M1和M2。我國從1996年起正式確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)，M0和M2為觀測目標(biāo)。因此本文選擇M1作為反映貨幣供給量的指標(biāo)。對于經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)，本文選用GDP作為經(jīng)濟(jì)增長的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。而對于物價穩(wěn)定的指標(biāo)，本文選取CPI作為物價穩(wěn)定指標(biāo)。綜上所述，本文選取GDP和CPI作為最終經(jīng)濟(jì)變量經(jīng)濟(jì)增長和物價水平的代理變量，選取M1和Shibor作為貨幣供給量和利率的代理變量。本文所用數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行網(wǎng)站和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

四、數(shù)據(jù)處理與檢驗

（一）單位根檢驗

分析以上四個變量的ADF檢驗的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：Shibor、M1、GDP和CPI這4個經(jīng)濟(jì)變量的ADF統(tǒng)計量均大于臨界值。所以不能拒絕序列中存在單位根的原假設(shè)，證明這4個經(jīng)濟(jì)變量序列均是非平穩(wěn)的序列；一階差分后的Shibor、M1、GDP和CPI的ADF檢驗值都小于臨界值。證明這4個變量的一階差分序列是平穩(wěn)時間序列，因此其為一階單整。下面對Shibor和上述3個經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗。

（二）Johansen協(xié)整檢驗

上文已經(jīng)證明出Shibor、M1、GDP和CPI這4個經(jīng)濟(jì)變量都是非平穩(wěn)序列而且都是一階單整的，Shibor、M1、GDP和CPI之間可能分別存在長期均衡關(guān)系，它們的線性組合可能是平穩(wěn)的。下面采用Johallsen協(xié)整檢驗對這4個經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗。