控制權私有收益、銀行貸款對企業過度投資的影響研究

摘 要：本文針對我國經濟高速發展過程中出現的企業過度投資問題與控制權私有收益進行了研究。以委托代理理論、控制權理論、以及預算軟約束理論為基礎，結合我國特殊的經濟體制和產權差異，分析控制權私有收益、銀行貸款與過度投資之間的聯系。控制權私有收益加劇企業過度投資程度，這一促進作用在國有控股上市公司表現尤為明顯。銀行貸款作為負債融資對企業過度投資的治理作用失效，整體上表現為促進作用，其中長期貸款與過度投資表現出顯著的相關關系。

關鍵詞：控制權私有收益；銀行貸款；代理沖突；過度投資

投資決策是公司三大核心財務決策之一，高效、科學的投資決策能夠推動公司的成長和利潤的增長，對中國經濟持續增長具有重大牽引作用。特別是2008年金融危機爆發后，政府出臺“4萬億”投資計劃，以對抗全球金融危機，保持國內經濟增長。近期備受國內外關注的“一帶一路”戰略可能掀起國內第四次投資浪潮，可能成為中國經濟的重大轉折點。過度投資問題一直是學術界研究的熱點。La Porta等（1999）指出大股東控制已成為常見的企業所有權結構，我國資本市場屬于新興市場，是典型的“一股獨大”股權結構。控股股東會利用控制權獲取不為中小股東分享的控制權私有收益，侵占中小股東利益，引發控股股東和中小股東間的代理沖突。擴大控制性資源是大股東對中小股東進行利益侵占的重要途徑之一，控股股東會出于自身利益最大化的目的而擴大控制性資源的規模。可見，大小股東間代理沖突引起的控制權私有收益是導致企業過度投資行為的重要因素。在控股股東和中小股東的代理沖突下，控制權私有收益、銀行貸款等因素對企業出現過度投資有著重要的影響作用。企業控股股東的自利目的和投資偏好是影響企業投資行為的內在條件，而銀行貸款是影響企業投資行為的外在條件。本文旨在從控制權私有收益和銀行貸款的角度出發，研究企業過度投資存在普遍性的內在和外在動因。

一、控制權私有收益的內涵

控制權私有收益（Private Benefits of Control，簡稱PBC）這一概念最早由Grossman和Hart（1988）提出。他們認為控制權收益由兩部分組成，一部分是由全部股東享有的現金流價值，即共享收益（Public Benefits），主要表現為企業利潤等；另一部分是大股東通過其擁有的投票權轉移或獲取公司資源，所形成的小股東無法分享的額外收益，他們稱其為控制權私有收益。我國眾多學者也對控制權私有收益的概念進行了研究，并取得了豐碩的研究成果。唐宗明和蔣位（2002）首先對控制權私有收益進行定義：控股股東為了追求個人利益最大化，通常會利用控制權獲取與其股權比例不相稱的、不為其他股東分享的額外收益。這部分額外收益通常是控股股東通過關聯交易、資產轉移等手段侵害公司和其他股東利益所得，因此可以用來衡量上市公司控股股東對中小股東權益的剝削和侵害程度。

二、控制權私有收益與企業過度投資

1.控股股東—中小股東的代理沖突

隨著時間的推移和研究的深入，各國學者發現世界范圍內已普遍存在股權集中的現象，大股東控制成為常見的所有權結構形態（La Porta et al.1997）。我國上市公司的股權結構屬于典型的“一股獨大”，集中股權結構在一定程度上緩解了因股權分散所產生的股東—經理人間代理沖突，卻帶來了控股股東和中小股東間的代理沖突，即“第二類委托代理沖突”。黃晶等（2011）認為“第二類委托代理沖突”有可能導致控股股東出于追求自身的控制權私有收益而作出過度投資行為。企業部分利潤的創造是由控股股東努力經營所致，這部分經營成果由全體股東分享，而經營成本以及獲取控制權的成本卻由控股股東一人承擔，這必然會引發控股股東通過其他渠道來彌補自己的“利益虧損”。且因中小股東無法對控股股東實施有效的監督與約束，控股股東在共享公司現金流價值之外，還會通過資產轉移、關聯交易等手段侵占其他中小股東的利益，為自己謀取私利。擴大控制性資源是大股東對中小股東進行利益侵占的重要途徑之一，控制性資源也是組成控制權私有收益的主要組成部分，控股股東會出于自身利益最大化而非全體股東價值最大化的目的而擴大控制性資源的規模。可見，大小股東間代理沖突引起的控制權私有收益是導致企業過度投資行為的重要因素。

2.控制權理論

公司的控制權是可以給公司實際控制人帶來收益的。基于所有權分散的研究框架下，公司控制權實際上落到管理者手中，有學者指出掌握控制權的公司管理者有權限為實現自身利益最大化而將公司財富轉換為個人私利，例如將公司資源用于管理者在職消費、過度薪酬以及“帝國構建”等。在獲取公司控制權后基于“經理帝國主義”的觀念以及對控制權收益的追求，管理者會致力于擴大企業規模，構建自己的企業帝國，從而傾向于過度投資。

隨著公司股權集中與公司治理核心問題的轉變，基于所有權集中的研究框架下，Grossman和Hart（1988）從控股股東的角度正式提出控制權收益這一概念。他們認為控制權收益由兩部分組成，一部分是由全部股東享有的現金流價值，即共享收益，主要表現為企業價值的提高等；另一部分是大股東通過其擁有的投票權轉移或獲取公司資源，所形成的小股東無法分享的額外收益，稱之為控制權私有收益。控制權私有收益實質就是控股股東利用手中的控制權進行自利性交易行為而對中小股東造成的利益侵害。可見，控制權私有收益與控制權是緊密相連，目前學術界普遍認為，攫取控制權私有收益是控股股東奪取控制權的主要目的。

3.控制權私有收益對企業形成過度投資的影響分析

為了獲取更多不為中小股東享有的控制權私有收益，控股股東會更傾向于增加資本投入即資源性擴張投資，形成僅為控股股東掌握的控制性資產。在控制權私有收益的驅動下，控股股東會利用其掌握的公司項目決策權消耗自由現金流等資源，扭曲公司投資行為，最終造成過度投資現象（黃晶等，2011）。項目投資在一定程度上為控股股東攫取控制權私有收益提供了機會，控股股東基于自身利益考慮，能夠獲取的控制權私利越多，對項目進行投資的沖動就強烈。這顯然會導致控股股東濫用公司資金擴大投資支出，進而惡化企業的過度投資行為。

4.基于產權性質的控制權私有收益與過度投資

所有權性質會對企業決策行為產生重大影響（徐莉萍等，2006）。不同股權性質的上市公司其控股股東對控制權私有收益的攫取能力存在一定程度的差異，由控制權私有收益引發的企業過度投資在不同產權性的上市公司中也表現出不同的特征。按照股權性質的不同，可以將我國上市公司分為國有控股上市公司和非國有控股上市公司。

國有控股上市公司其所有權屬性并不明確，所有者缺位狀態以及中小股東更強烈的搭便車動機，使得控股股東受到的內部監督力度十分有限，另外，中國資本市場的不完善導致資本市場對國有控股公司的外部監督機制也難以發揮作用，這必然加大國有企業控股股東的機會主義行為，使其有更大的權利和動機牟取更多的控制權私利。同時，國有企業在一定程度上承擔政府的政策負擔受到政府干預，例如通過高投資維持GDP增長、擴大企業規模以解決就業問題等重任，而較少考慮公司的發展前景，由此導致國有企業的大股東出于政績以及政治晉升的目的，往往采取低效率的過度投資決策。由此可見，國有控股上市公司中，以過度投資為特征的道德風險和逆向選擇更為嚴重。

較之于國有控股上市公司，產權界定更明晰、利益動機更單純的非國有控股公司其控股股東在攫取控制權私有收益的決策中更加注重成本和風險的權衡。私有產權性質的公司需要自主經營、自負盈虧，不存在政企不分的現象，企業投資結果往往需要自己承擔，因投資不當而進行破產的威懾作用對非國有企業的控股股東更大。

三、銀行貸款與企業過度投資

1.預算軟約束理論

預算軟約束這一概念最早由Komai（1980）首次提出，他認為企業在政府干預下，企業管理者合理預期能夠得到政府援助，企業資金運用超過當期預期收益范圍，出現企業的財務預算約束軟化現象。裘益政（2014）認為在政治關系影響下的預算軟約束，使得銀行債務不僅沒有發揮債務相機治理作用，反而進一步加劇企業的過度投資程度。預算軟約束的存在會導致本身由政府控制的國有企業以及擁有政治關聯的民營企業的控股股東，預期在投資失敗處于經營困境后，能受到政府幫助，持續得到銀行貸款以及稅收優惠等。正是存在政府援助的理性預期加重控股股東的道德風險，使其做出更多自利性決策，擴大企業規模，獲取更多控制性資源，進而引發過度投資。

預算軟約束會降低負債融資的約束性，致使負債的治理作用失效。政府干預會間接影響銀行的貸款決策，銀行貸款出校無效率，作為債權人的銀行由于企業存在政府隱性擔保，會減弱對企業投資行為的監督力度，債務的治理作用失效。當無法定期償還銀行貸款的本金和利息時，企業也不會面臨清算或破產風險，使得負債無法產生破產威脅效應。

2.銀行貸款對企業形成過度投資行為的影響分析

基于信息不對稱理論和預算軟約束理論，獲得銀行貸款之后導致企業過度投資的原因主要在于企業控股股東較高的的道德風險，具體表現為：控股股東出于獲取控制權私有收益的動機，偏好控制性資源，過度消耗企業自由現金流，最終導致企業過度投資；股東和經理人偏好高風險項目，造成“資產替代”，損害銀行的利益。

銀行貸款使企業存在定期還本付息的壓力，減少了決策者可用支配的現金流，負債的增加也是的控股股東面臨更多的監控以及破產清算的威脅，因而能夠對企業的過度投資行為起到約束作用。西方學者研究負債對企業投資決策的影響一般是以成熟市場經濟體系為背景，從而得到負債融資能夠發揮良好的相機治理作用的結論，但是我國特殊的制度背景以及政府對企業的干預是不容忽視的。我國上市公司中普遍承擔了“政策性負擔”，引發的預算軟約束問題加重了企業決策者的道德風險，加劇企業的過度投資程度，預算軟約束也使得負債的約束作用在整體上表現出失效特征。上市公司通過銀行獲得的融資規模越大，可供支配和占用的資金就越多，就越有可能發生過度投資（梨來芳等，2012）。

根據期限結構的長短，可以將銀行貸款分為短期貸款和長期貸款，雖然上文假設銀行貸款總體上對過度投資有促進作用，但是不同期限結構的銀行貸款對過度投資行為產生不同的影響。短期負債主要減少了股東和債權人的代理沖突，能夠抑制管理者的過度投資動機。短期貸款具有還本付息時間短的特點，有利于較少決策者自由支配的現金流并且增加公司破產概率，從而緩解了企業管理者為擴大企業規模而投資凈現值小于零的項目的過度投資傾向。長期貸款具有還款期限長、近期無還本付息壓力等特點，當公司擁有大量的長期貸款時，意味著公司擁有充足的時間來調整資源配置模式。相比于短期貸款，長期貸款的還款條件更為寬松且銀行對企業的監督成本更高，因而易成為企業進行過度投資決策的資金來源。

從商業銀行的角度來說，商業銀行對不同產權性質的上市公司存在一定程度的信貸偏好。俞鴻林（2012）指出由于國有企業與國有商業銀行之間存在“同源性”以及存在政府隱形擔保，一般情況下，兩者均承擔一定的政策負擔，這導致商業銀行傾向于將貸款優先貸給國有企業。國有上市公司由于與政府之間存在良好的政企關系，能夠以較低的利率得到銀行貸款。由此可見，國有控股公司比非國有控股股東能夠得到更多、利率更低的銀行貸款，且國有企業存在國家信用后盾，銀行對國企的監督力度并沒有隨著貸款增加而提高，形成監管漏洞。因而在資金充裕、監管弱化的情況下，國有上市公司的過度投資行為更容易發生。

四、政策建議

1.首先，站在中小股東的角度要清楚當公司控股股東謀取控制權私有收益的情況下，上市公司很可能存在過度投資的問題。相應的，如果中小股東發現公司存在嚴重的過度投資問題時，控股股東很可能在攫取私人利益而侵占中小股東的利益。因此，發揮公司內部治理機制的監督制衡功能變得至關重要，其他中小股東要合理利用現在有的投票權，加強對控股股東的監督，積極參與到公司治理的過程中。形成合理的股權結構，需要提高其他中小股東的持股比例，形成有效的股權制衡。強化董事會對公司治理的干預，加強監事會的監督管理力度，嚴格審查決策程序，加大控股股東作出過度投資決策的成本。必要時，要形成多個大股東制衡局面，減少“一股獨大”的局面，降低控股股東對中小股東的侵害程度以及進行過度投資的可能性。

2.減少政府干預，強化預算約束。本文表明國有控股的上市公司其過度投資更為嚴重，這與存在政府干預密不可分。正因為國有企業是地方政府官員追求政績的載體，承擔政策性目標，而能獲得更多的政策性貸款，導致銀行貸款難以發揮對過度投資行為的約束功能。政府需要擺正自己在市場經濟中的位置，避免對企業進行過多的政治性干預，應該在法律法規的范圍內加大對企業的金融協助，將“有形之手”轉化為“無形之手”。對不同產權性質的上市公司一視同仁，減少預算軟約束和政府隱形擔保的情形，創造一個有益于企業投資發展的良性環境，降低預算軟約束預期。

參考文獻：

[1] La Porta R，Lopez-de-Sailnes F，Shleufer A. “Corporate ownership around the world”[J].Journal of Finance，1995，54（2）.

[2] Grossman S.J，Hart O.D.“One Share-One Vote and the Market for Corporate Control”[J]. Journal of Financial Economics.1988，20（1）.

[3]唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J].經濟研究，

2002（4）：44-50.

[4]黃晶，陳工孟，包文卿，陳崢嶸.股權分置改革能抑制控股股東過度投資行為嗎[J].財經研究，2011（37）：26-36.

[5]徐麗萍，辛宇，陳工孟.股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響[J].經濟研究，2006（1）：90-100.

[6]裘益政.政治關系預算軟約束與過度投資——基于民營上市公司的經驗證據[J].商業經濟與管理，2014（3）：88-96.