控制權(quán)私有收益、銀行貸款對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響研究

摘 要：本文針對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題與控制權(quán)私有收益進(jìn)行了研究。以委托代理理論、控制權(quán)理論、以及預(yù)算軟約束理論為基礎(chǔ)，結(jié)合我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制和產(chǎn)權(quán)差異，分析控制權(quán)私有收益、銀行貸款與過(guò)度投資之間的聯(lián)系。控制權(quán)私有收益加劇企業(yè)過(guò)度投資程度，這一促進(jìn)作用在國(guó)有控股上市公司表現(xiàn)尤為明顯。銀行貸款作為負(fù)債融資對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的治理作用失效，整體上表現(xiàn)為促進(jìn)作用，其中長(zhǎng)期貸款與過(guò)度投資表現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)私有收益；銀行貸款；代理沖突；過(guò)度投資

投資決策是公司三大核心財(cái)務(wù)決策之一，高效、科學(xué)的投資決策能夠推動(dòng)公司的成長(zhǎng)和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)具有重大牽引作用。特別是2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，政府出臺(tái)“4萬(wàn)億”投資計(jì)劃，以對(duì)抗全球金融危機(jī)，保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。近期備受?chē)?guó)內(nèi)外關(guān)注的“一帶一路”戰(zhàn)略可能掀起國(guó)內(nèi)第四次投資浪潮，可能成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。過(guò)度投資問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。La Porta等（1999）指出大股東控制已成為常見(jiàn)的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)，我國(guó)資本市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，是典型的“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)。控股股東會(huì)利用控制權(quán)獲取不為中小股東分享的控制權(quán)私有收益，侵占中小股東利益，引發(fā)控股股東和中小股東間的代理沖突。擴(kuò)大控制性資源是大股東對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵占的重要途徑之一，控股股東會(huì)出于自身利益最大化的目的而擴(kuò)大控制性資源的規(guī)模。可見(jiàn)，大小股東間代理沖突引起的控制權(quán)私有收益是導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資行為的重要因素。在控股股東和中小股東的代理沖突下，控制權(quán)私有收益、銀行貸款等因素對(duì)企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資有著重要的影響作用。企業(yè)控股股東的自利目的和投資偏好是影響企業(yè)投資行為的內(nèi)在條件，而銀行貸款是影響企業(yè)投資行為的外在條件。本文旨在從控制權(quán)私有收益和銀行貸款的角度出發(fā)，研究企業(yè)過(guò)度投資存在普遍性的內(nèi)在和外在動(dòng)因。

一、控制權(quán)私有收益的內(nèi)涵

控制權(quán)私有收益（Private Benefits of Control，簡(jiǎn)稱PBC）這一概念最早由Grossman和Hart（1988）提出。他們認(rèn)為控制權(quán)收益由兩部分組成，一部分是由全部股東享有的現(xiàn)金流價(jià)值，即共享收益（Public Benefits），主要表現(xiàn)為企業(yè)利潤(rùn)等；另一部分是大股東通過(guò)其擁有的投票權(quán)轉(zhuǎn)移或獲取公司資源，所形成的小股東無(wú)法分享的額外收益，他們稱其為控制權(quán)私有收益。我國(guó)眾多學(xué)者也對(duì)控制權(quán)私有收益的概念進(jìn)行了研究，并取得了豐碩的研究成果。唐宗明和蔣位（2002）首先對(duì)控制權(quán)私有收益進(jìn)行定義：控股股東為了追求個(gè)人利益最大化，通常會(huì)利用控制權(quán)獲取與其股權(quán)比例不相稱的、不為其他股東分享的額外收益。這部分額外收益通常是控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段侵害公司和其他股東利益所得，因此可以用來(lái)衡量上市公司控股股東對(duì)中小股東權(quán)益的剝削和侵害程度。

二、控制權(quán)私有收益與企業(yè)過(guò)度投資

1.控股股東—中小股東的代理沖突

隨著時(shí)間的推移和研究的深入，各國(guó)學(xué)者發(fā)現(xiàn)世界范圍內(nèi)已普遍存在股權(quán)集中的現(xiàn)象，大股東控制成為常見(jiàn)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)（La Porta et al.1997）。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于典型的“一股獨(dú)大”，集中股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上緩解了因股權(quán)分散所產(chǎn)生的股東—經(jīng)理人間代理沖突，卻帶來(lái)了控股股東和中小股東間的代理沖突，即“第二類委托代理沖突”。黃晶等（2011）認(rèn)為“第二類委托代理沖突”有可能導(dǎo)致控股股東出于追求自身的控制權(quán)私有收益而作出過(guò)度投資行為。企業(yè)部分利潤(rùn)的創(chuàng)造是由控股股東努力經(jīng)營(yíng)所致，這部分經(jīng)營(yíng)成果由全體股東分享，而經(jīng)營(yíng)成本以及獲取控制權(quán)的成本卻由控股股東一人承擔(dān)，這必然會(huì)引發(fā)控股股東通過(guò)其他渠道來(lái)彌補(bǔ)自己的“利益虧損”。且因中小股東無(wú)法對(duì)控股股東實(shí)施有效的監(jiān)督與約束，控股股東在共享公司現(xiàn)金流價(jià)值之外，還會(huì)通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易等手段侵占其他中小股東的利益，為自己謀取私利。擴(kuò)大控制性資源是大股東對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵占的重要途徑之一，控制性資源也是組成控制權(quán)私有收益的主要組成部分，控股股東會(huì)出于自身利益最大化而非全體股東價(jià)值最大化的目的而擴(kuò)大控制性資源的規(guī)模。可見(jiàn)，大小股東間代理沖突引起的控制權(quán)私有收益是導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資行為的重要因素。

2.控制權(quán)理論

公司的控制權(quán)是可以給公司實(shí)際控制人帶來(lái)收益的。基于所有權(quán)分散的研究框架下，公司控制權(quán)實(shí)際上落到管理者手中，有學(xué)者指出掌握控制權(quán)的公司管理者有權(quán)限為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而將公司財(cái)富轉(zhuǎn)換為個(gè)人私利，例如將公司資源用于管理者在職消費(fèi)、過(guò)度薪酬以及“帝國(guó)構(gòu)建”等。在獲取公司控制權(quán)后基于“經(jīng)理帝國(guó)主義”的觀念以及對(duì)控制權(quán)收益的追求，管理者會(huì)致力于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，構(gòu)建自己的企業(yè)帝國(guó)，從而傾向于過(guò)度投資。

隨著公司股權(quán)集中與公司治理核心問(wèn)題的轉(zhuǎn)變，基于所有權(quán)集中的研究框架下，Grossman和Hart（1988）從控股股東的角度正式提出控制權(quán)收益這一概念。他們認(rèn)為控制權(quán)收益由兩部分組成，一部分是由全部股東享有的現(xiàn)金流價(jià)值，即共享收益，主要表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的提高等；另一部分是大股東通過(guò)其擁有的投票權(quán)轉(zhuǎn)移或獲取公司資源，所形成的小股東無(wú)法分享的額外收益，稱之為控制權(quán)私有收益。控制權(quán)私有收益實(shí)質(zhì)就是控股股東利用手中的控制權(quán)進(jìn)行自利性交易行為而對(duì)中小股東造成的利益侵害。可見(jiàn)，控制權(quán)私有收益與控制權(quán)是緊密相連，目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，攫取控制權(quán)私有收益是控股股東奪取控制權(quán)的主要目的。

3.控制權(quán)私有收益對(duì)企業(yè)形成過(guò)度投資的影響分析

為了獲取更多不為中小股東享有的控制權(quán)私有收益，控股股東會(huì)更傾向于增加資本投入即資源性擴(kuò)張投資，形成僅為控股股東掌握的控制性資產(chǎn)。在控制權(quán)私有收益的驅(qū)動(dòng)下，控股股東會(huì)利用其掌握的公司項(xiàng)目決策權(quán)消耗自由現(xiàn)金流等資源，扭曲公司投資行為，最終造成過(guò)度投資現(xiàn)象（黃晶等，2011）。項(xiàng)目投資在一定程度上為控股股東攫取控制權(quán)私有收益提供了機(jī)會(huì)，控股股東基于自身利益考慮，能夠獲取的控制權(quán)私利越多，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資的沖動(dòng)就強(qiáng)烈。這顯然會(huì)導(dǎo)致控股股東濫用公司資金擴(kuò)大投資支出，進(jìn)而惡化企業(yè)的過(guò)度投資行為。

4.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的控制權(quán)私有收益與過(guò)度投資

所有權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)決策行為產(chǎn)生重大影響（徐莉萍等，2006）。不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司其控股股東對(duì)控制權(quán)私有收益的攫取能力存在一定程度的差異，由控制權(quán)私有收益引發(fā)的企業(yè)過(guò)度投資在不同產(chǎn)權(quán)性的上市公司中也表現(xiàn)出不同的特征。按照股權(quán)性質(zhì)的不同，可以將我國(guó)上市公司分為國(guó)有控股上市公司和非國(guó)有控股上市公司。

國(guó)有控股上市公司其所有權(quán)屬性并不明確，所有者缺位狀態(tài)以及中小股東更強(qiáng)烈的搭便車(chē)動(dòng)機(jī)，使得控股股東受到的內(nèi)部監(jiān)督力度十分有限，另外，中國(guó)資本市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)有控股公司的外部監(jiān)督機(jī)制也難以發(fā)揮作用，這必然加大國(guó)有企業(yè)控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，使其有更大的權(quán)利和動(dòng)機(jī)牟取更多的控制權(quán)私利。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)在一定程度上承擔(dān)政府的政策負(fù)擔(dān)受到政府干預(yù)，例如通過(guò)高投資維持GDP增長(zhǎng)、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以解決就業(yè)問(wèn)題等重任，而較少考慮公司的發(fā)展前景，由此導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的大股東出于政績(jī)以及政治晉升的目的，往往采取低效率的過(guò)度投資決策。由此可見(jiàn)，國(guó)有控股上市公司中，以過(guò)度投資為特征的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇更為嚴(yán)重。

較之于國(guó)有控股上市公司，產(chǎn)權(quán)界定更明晰、利益動(dòng)機(jī)更單純的非國(guó)有控股公司其控股股東在攫取控制權(quán)私有收益的決策中更加注重成本和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。私有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司需要自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，不存在政企不分的現(xiàn)象，企業(yè)投資結(jié)果往往需要自己承擔(dān)，因投資不當(dāng)而進(jìn)行破產(chǎn)的威懾作用對(duì)非國(guó)有企業(yè)的控股股東更大。

三、銀行貸款與企業(yè)過(guò)度投資

1.預(yù)算軟約束理論

預(yù)算軟約束這一概念最早由Komai（1980）首次提出，他認(rèn)為企業(yè)在政府干預(yù)下，企業(yè)管理者合理預(yù)期能夠得到政府援助，企業(yè)資金運(yùn)用超過(guò)當(dāng)期預(yù)期收益范圍，出現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)算約束軟化現(xiàn)象。裘益政（2014）認(rèn)為在政治關(guān)系影響下的預(yù)算軟約束，使得銀行債務(wù)不僅沒(méi)有發(fā)揮債務(wù)相機(jī)治理作用，反而進(jìn)一步加劇企業(yè)的過(guò)度投資程度。預(yù)算軟約束的存在會(huì)導(dǎo)致本身由政府控制的國(guó)有企業(yè)以及擁有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)的控股股東，預(yù)期在投資失敗處于經(jīng)營(yíng)困境后，能受到政府幫助，持續(xù)得到銀行貸款以及稅收優(yōu)惠等。正是存在政府援助的理性預(yù)期加重控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，使其做出更多自利性決策，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，獲取更多控制性資源，進(jìn)而引發(fā)過(guò)度投資。

預(yù)算軟約束會(huì)降低負(fù)債融資的約束性，致使負(fù)債的治理作用失效。政府干預(yù)會(huì)間接影響銀行的貸款決策，銀行貸款出校無(wú)效率，作為債權(quán)人的銀行由于企業(yè)存在政府隱性擔(dān)保，會(huì)減弱對(duì)企業(yè)投資行為的監(jiān)督力度，債務(wù)的治理作用失效。當(dāng)無(wú)法定期償還銀行貸款的本金和利息時(shí)，企業(yè)也不會(huì)面臨清算或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使得負(fù)債無(wú)法產(chǎn)生破產(chǎn)威脅效應(yīng)。

2.銀行貸款對(duì)企業(yè)形成過(guò)度投資行為的影響分析

基于信息不對(duì)稱理論和預(yù)算軟約束理論，獲得銀行貸款之后導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資的原因主要在于企業(yè)控股股東較高的的道德風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為：控股股東出于獲取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)，偏好控制性資源，過(guò)度消耗企業(yè)自由現(xiàn)金流，最終導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資；股東和經(jīng)理人偏好高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，造成“資產(chǎn)替代”，損害銀行的利益。

銀行貸款使企業(yè)存在定期還本付息的壓力，減少了決策者可用支配的現(xiàn)金流，負(fù)債的增加也是的控股股東面臨更多的監(jiān)控以及破產(chǎn)清算的威脅，因而能夠?qū)ζ髽I(yè)的過(guò)度投資行為起到約束作用。西方學(xué)者研究負(fù)債對(duì)企業(yè)投資決策的影響一般是以成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系為背景，從而得到負(fù)債融資能夠發(fā)揮良好的相機(jī)治理作用的結(jié)論，但是我國(guó)特殊的制度背景以及政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)是不容忽視的。我國(guó)上市公司中普遍承擔(dān)了“政策性負(fù)擔(dān)”，引發(fā)的預(yù)算軟約束問(wèn)題加重了企業(yè)決策者的道德風(fēng)險(xiǎn)，加劇企業(yè)的過(guò)度投資程度，預(yù)算軟約束也使得負(fù)債的約束作用在整體上表現(xiàn)出失效特征。上市公司通過(guò)銀行獲得的融資規(guī)模越大，可供支配和占用的資金就越多，就越有可能發(fā)生過(guò)度投資（梨來(lái)芳等，2012）。

根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)短，可以將銀行貸款分為短期貸款和長(zhǎng)期貸款，雖然上文假設(shè)銀行貸款總體上對(duì)過(guò)度投資有促進(jìn)作用，但是不同期限結(jié)構(gòu)的銀行貸款對(duì)過(guò)度投資行為產(chǎn)生不同的影響。短期負(fù)債主要減少了股東和債權(quán)人的代理沖突，能夠抑制管理者的過(guò)度投資動(dòng)機(jī)。短期貸款具有還本付息時(shí)間短的特點(diǎn)，有利于較少?zèng)Q策者自由支配的現(xiàn)金流并且增加公司破產(chǎn)概率，從而緩解了企業(yè)管理者為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模而投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目的過(guò)度投資傾向。長(zhǎng)期貸款具有還款期限長(zhǎng)、近期無(wú)還本付息壓力等特點(diǎn)，當(dāng)公司擁有大量的長(zhǎng)期貸款時(shí)，意味著公司擁有充足的時(shí)間來(lái)調(diào)整資源配置模式。相比于短期貸款，長(zhǎng)期貸款的還款條件更為寬松且銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督成本更高，因而易成為企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資決策的資金來(lái)源。

從商業(yè)銀行的角度來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司存在一定程度的信貸偏好。俞鴻林（2012）指出由于國(guó)有企業(yè)與國(guó)有商業(yè)銀行之間存在“同源性”以及存在政府隱形擔(dān)保，一般情況下，兩者均承擔(dān)一定的政策負(fù)擔(dān)，這導(dǎo)致商業(yè)銀行傾向于將貸款優(yōu)先貸給國(guó)有企業(yè)。國(guó)有上市公司由于與政府之間存在良好的政企關(guān)系，能夠以較低的利率得到銀行貸款。由此可見(jiàn)，國(guó)有控股公司比非國(guó)有控股股東能夠得到更多、利率更低的銀行貸款，且國(guó)有企業(yè)存在國(guó)家信用后盾，銀行對(duì)國(guó)企的監(jiān)督力度并沒(méi)有隨著貸款增加而提高，形成監(jiān)管漏洞。因而在資金充裕、監(jiān)管弱化的情況下，國(guó)有上市公司的過(guò)度投資行為更容易發(fā)生。

四、政策建議

1.首先，站在中小股東的角度要清楚當(dāng)公司控股股東謀取控制權(quán)私有收益的情況下，上市公司很可能存在過(guò)度投資的問(wèn)題。相應(yīng)的，如果中小股東發(fā)現(xiàn)公司存在嚴(yán)重的過(guò)度投資問(wèn)題時(shí)，控股股東很可能在攫取私人利益而侵占中小股東的利益。因此，發(fā)揮公司內(nèi)部治理機(jī)制的監(jiān)督制衡功能變得至關(guān)重要，其他中小股東要合理利用現(xiàn)在有的投票權(quán)，加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)督，積極參與到公司治理的過(guò)程中。形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，需要提高其他中小股東的持股比例，形成有效的股權(quán)制衡。強(qiáng)化董事會(huì)對(duì)公司治理的干預(yù)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督管理力度，嚴(yán)格審查決策程序，加大控股股東作出過(guò)度投資決策的成本。必要時(shí)，要形成多個(gè)大股東制衡局面，減少“一股獨(dú)大”的局面，降低控股股東對(duì)中小股東的侵害程度以及進(jìn)行過(guò)度投資的可能性。

2.減少政府干預(yù)，強(qiáng)化預(yù)算約束。本文表明國(guó)有控股的上市公司其過(guò)度投資更為嚴(yán)重，這與存在政府干預(yù)密不可分。正因?yàn)閲?guó)有企業(yè)是地方政府官員追求政績(jī)的載體，承擔(dān)政策性目標(biāo)，而能獲得更多的政策性貸款，導(dǎo)致銀行貸款難以發(fā)揮對(duì)過(guò)度投資行為的約束功能。政府需要擺正自己在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的位置，避免對(duì)企業(yè)進(jìn)行過(guò)多的政治性干預(yù)，應(yīng)該在法律法規(guī)的范圍內(nèi)加大對(duì)企業(yè)的金融協(xié)助，將“有形之手”轉(zhuǎn)化為“無(wú)形之手”。對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司一視同仁，減少預(yù)算軟約束和政府隱形擔(dān)保的情形，創(chuàng)造一個(gè)有益于企業(yè)投資發(fā)展的良性環(huán)境，降低預(yù)算軟約束預(yù)期。

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