2014年銀行間債券市場機構行為分析

2014年，銀行間債券市場繼續穩步發展，機構投資者數量小幅增加，市場交易量同比微降，各類型機構投資者債券持有量不斷增長，商業銀行、保險公司、證券公司和基金等不同類型機構投資者的風險偏好均呈下降趨勢，投資者持有期限和券種結構微幅調整。

機構規模小幅增長

2014年，銀行間債券市場機構投資者數量小幅增長。截至12月末，銀行間債券市場參與機構數共計6462家，當年新增607家，同比增加10.4%。其中，境內法人類參與機構為1848家，境內非法人機構投資者為4434家。新增投資者仍主要來源于包括證券投資基金、企業年金和保險產品等在內的非法人機構，分別新增403家、240家和50家，同時由于產品到期和賬戶清理，基金公司特定客戶資管組合、證券公司資管計劃和信托產品分別減少90家、53家和52家。

截至2014年末，共有211家包括境外中央銀行或貨幣當局、國際金融機構、主權財富基金、人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加行、境外保險機構、RQFII和QFII等在內的境外機構獲準進入銀行間債券市場，較上年末增加73家，其中已有180家境外機構入市交易。

交易概況

（一）交易總量結構變化情況1

2014年，銀行間債券市場現券累計交易金額為80.7萬億元，同比減少3.0%。全市場換手率平均水平為1.32。

1.機構交易總量排名

城市商業銀行累計現券交易金額21.57萬億元，同比增加2.72萬億元，上升幅度14.4%，占全市場交易量比例高達26.7%，繼續保持交易量排名第一。交易量排名第二和第三位的仍是證券公司和股份制商業銀行，交易金額分別為15.72萬億和11.07萬億元，市場占比19.5%和13.7%。

2.交易規模變動幅度排名

農村商業銀行和農村合作銀行2014年債券交易量為7.9萬億元，規模較2013年大幅下降了2.8萬億元，規模下降最多，降幅為26.1%。交易規模同比降幅最大的是政策性銀行，交易量同比下降1.6萬億元，但降幅達到84.0%。證券公司、大型商業銀行、信用社和外資銀行交易規模也均有不同程度下降。在交易規模同比上升的機構中，城市商業銀行交易量上升最多；非法人機構交易量上升1.8萬億元排名第二；非金融機構盡管交易量只增加了5.0億元，但同比增幅達219.0%，增幅排名第一。村鎮銀行、境外機構和保險機構交易量同比增幅均較高，分別上升了180.5%、58.3%和49.7%。

3.機構交易活躍度排名

證券公司和外資銀行的債券交易量同比分別下降了10.6%和4.7%，但以交易量與持有量比重考察，證券公司和外資銀行全年交易換手率分別約為26.62和9.73，與上年基本持平，依然是市場上最為活躍的機構。而非金融機構、政策性銀行和保險機構，全年換手率分別僅為0.03、0.08和0.10，繼續秉承買入持有風格。

（二）交易券種結構變化情況

1.交易標的券種向政府信用債和短期債聚攏

2014年，從全市場交易券種來看，銀行間債券市場成交排名前三位的券種為政策性金融債、國債和中期票據，成交量分別為33.3萬億、11.5萬億和10.3萬億元，市場占比分別為41.2%、14.3%和12.8%。三者合計占市場規模達68.3%。政策性金融債交易量市場占比提升最多，同比提升了10.9個百分點；超短期融資券和證券公司短期融資券等短期債券交易量分別增加2.6萬億和1.1萬億元，市場占比提高3.3個和1.4個百分點；中期票據和企業債等信用品種交易占比下降，成交量分別下降5.7萬億和4.8萬億元，市場占比分別下降6.4個和5.5個百分點。同業存單和二級資本工具作為債券市場創新產品，2014年交易量分別為4441.4億和417.0億元，而2013年交易量僅為0.6億和8.1億元；汽車金融公司債券交易量也從2013年的5.1億元猛增至1087.7億元。

2.企業信用類債券換手率較高

從換手率來看，企業債與中期票據流動性排名靠前，年度換手率分別為2.69和1.72；非銀行金融機構債、政策性銀行債和資產支持證券與上年相比交易更為活躍，年度換手率分別增加113.82個、17.06個和0.78個百分點；其余各類券種換手率相較2013年均有不同程度的下降，降幅排在前三位的分別為企業債券、央行票據和中期票據，其年度換手率分別下降404.37個、162.57個和152.23個百分點。

3.銀行類機構交易集中于低風險、短期限品種

大型商業銀行交易主要集中于政策性金融債，且其比例不斷提高，達到51.0%，同比上升11.1個百分點；超短期融資券交易占比上升7.8個百分點至15.2%，成為僅次于政策性金融債的品種；國債以10.8%的交易占比排名第三；短期融資券和中期票據交易占比則分別下滑17.5個和11.1個百分點。政策性銀行也主要偏好政策性金融債和超短期融資券，交易量占比分別提升了10.5個和13.4個百分點至26.7%和23.8%；而政府支持債券和中期票據交易占比都下降了19個百分點，分別至1.0%和9.6%，國債、短期融資券和中期票據交易占比均在10%左右。股份制商業銀行在政策性金融債和中期票據上的交易出現“蹺蹺板”效應，兩類債券分別占其交易總量的46.9%和15.4%，但前者占比上升了12.8個百分點，后者占比則下降了11.8個百分點。城市商業銀行在政策性金融債、國債和中期票據上的交易占其交易總量的44.0%、19.3%和12.0%，企業債占比下降最多至9.6%。農村商業銀行和農村合作銀行交易政策性金融債最多，占比上升19.7個百分點至48.7%、中期票據和企業債占比都在15%左右，短期融資券占比下降最厲害，下降7.4個百分點，占比僅為2.7%。村鎮銀行28.2%的交易量集中于中期票據，短期融資券和超短期融資券占比19.6%和16.6%，而企業債占比同比大幅下降了66.2個百分點；外資銀行的交易比較集中，政策性金融債和國債的交易分別占比59.4%和29.0%；境外投資者交易模式類同于外資銀行，兩類債券交易占比分別為39.3%和37.8%。

4.非銀行金融機構和非法人機構交易總體偏好信用類債券

證券公司和保險公司交易偏好前三位均為企業債、政策性金融債和中期票據，合計交易量占比分別為71.9%和62.4%，其他非銀行金融機構對短期融資券、企業債及中期票據的交易量分別占其交易總量的30.3%、27.1%和22.2%，政策性金融債、央行票據和國債三類政府信用債券共計交易占比則僅為12.0%；基金等非法人機構67.9%的交易集中于企業信用類債券，單個券種占比最高的是企業債券，為28.6%，中期票據和短期融資券分別占比18.9%和17.4%。

（三）交易方向變化情況

1.基金等非法人機構為最大買家

基金等非法人機構、境外投資者、外資銀行、大型商業銀行和政策性銀行、保險機構等表現為現券凈買入，其中基金等非法人機構是最主要的凈買入方，凈買入9416.7億元，境外投資者、外資銀行和大型商業銀行分別凈買入4494.1億、1763.7億和984.8億元（見圖1）。買入債券仍主要出于資產配置要求。村鎮銀行由2013年的凈賣出變為凈買入，凈買入量為1.0億。

2.六類機構維持凈賣出

城市商業銀行、證券公司、股份制商業銀行、農村商業銀行和農村合作銀行、信用社及非金融機構在2014年繼續賣出債券，凈賣出量分別為7934.1億元、4361.3億元、2018.8億元、1373.3億元、826.2億元及7.4億元。

圖1 2013—2014年銀行間債券市場主要投資者現券凈買入量 （單位：億元）

數據來源：同業拆借中心

3.外資銀行、境外機構投資者和非法人機構大量配置準政府信用類債券

分券種看，政策性金融債的凈買入主要來自于基金等非法人機構和境外機構投資者，分別為1801.1億元和1699.7億元，凈賣出則來自于城市商業銀行和證券公司，分別為2839.0億元和874.8億元。

國債的主要配置機構來自于境外機構投資者和外資銀行，分別為1816.0億元和551.0億元，凈賣出則主要來自于城市商業銀行和非法人機構，分別為1612.3億元和170.8億元。

央行票據的主要凈買入機構與國債一致，分別為258.0億元和95.4億元，凈賣出則主要來自于大型商業銀行，為345.5億元。

企業債的凈買入主要來自于證券公司和股份制銀行，分別為942.3億元和291.7億元。凈賣出則來自于城市商業銀行、農村商業銀行和農村合作銀行，分別為706.4億元、398.0億元。

超短期融資券、短期融資券、中期票據及定向工具的配置結構保持了高度的一致性，凈買入均主要來自于基金等非法人機構，凈賣出則來自于城市商業銀行、股份制商業銀行和證券公司。

證券公司短期融資券的凈買入主要來自于非法人機構和大型商業銀行，分別為308.5億和300.9億元，凈賣出則來自于證券公司和城市商業銀行，分別為366.6億和348.8億元。

同業存單外資銀行凈買入最多，達314.3億元，凈賣出來自于城市商業銀行、股份制商業銀行和證券公司。

其他券種交易量較小，配置結構基本保持不變。

持有結構

（一）持有總量結構變化情況

1.商業銀行占比總體持平

2014年，各類商業銀行債券持有量總計達到市場存量的66.00%，比2013年末微降0.02個百分點。持有份額變化最顯著的是全國性商業銀行，占比下降3.29個百分點至53.26 %，但其仍然是市場最主要的投資者。城市商業銀行、農村商業銀行和農村合作銀行、外資銀行市場占比依次為7.25%、4.07%、1.41%，占比均微升。

2.基金等非法人機構占比穩步上升

2014年，基金等非法人機構占比繼續上升，幅度為2.32個百分點，達到14.62%，仍然是銀行間市場持倉量僅次于全國性商業銀行的第二大主體。

（二）持有增（減）量結構變化情況

在銀行間債券市場存量增長4.68萬億元的情況下，各類機構倉位變化靈活，加減互現。

1.基金等非法人機構債券凈增量最多

基金等非法人機構持有債券余額為4.47萬億元，環比增加額為1.16萬億元，增量在各機構中排名第一2，占同期債券凈增量比重為31.73%。凈增量排名第二和第三位的分別是全國性商業銀行和城市商業銀行，凈增持債券1.06萬億和0.45萬億元，凈增量占比分別為29.05%和12.18%（見表1）。

2.境外機構環比債券增幅最大

2014年境外機構增持債券的幅度最大，達到72.15%，年末其持債余額為0.57萬億元。緊隨其后的是證券公司和外資銀行，同比增幅分別為57.11%和42.49%。

3.商業銀行繼續加倉

除村鎮銀行外，所有銀行類金融機構均表現為債券增持。全國性商業銀行債券持有量最大，為16.30萬億元，因此盡管增持規模較大，但同比增幅僅為6.98%；外資銀行是銀行中同比增幅最大的，全年凈增持債券0.13萬億元，持有量至0.43萬億元；農村商業銀行和農村合作銀行持有余額為1.25萬億元，全年增持了0.33萬億元，同比增幅為35.37%；與之相比，城市商業銀行同比增幅略小，為25.16%，2014年末持有余額為2.22萬億元；信用社增持幅度為17.52%，凈增持債券0.11萬億元；村鎮銀行債券持有量從2013年末的45.9億元減少到44.7億元，同比微降2.70%，是唯一一個減持債券的銀行類金融機構。

4.非金融機構持倉下降

持倉下降的投資者還有非金融機構，2014年末持有余額為136.3億元，同比減少25億元，降幅為15.51%。其他非銀行類金融機構持有余額為937.2億元，同比增加49.9億元，增幅5.63%。

5.特殊結算成員保持穩定

2014年末，主要構成為政策性銀行的特殊結算成員債券持有量為1.80萬億元，當年僅增持516.5億元，同比增加2.95%。

機構投資者行為變化特點分析

（一）債券配置意愿增強

2014年，我國宏觀經濟增速放緩，通脹趨勢走低，國民生產總值（GDP）同比增長7.4%，居民消費價格（CPI）同比上漲2.0%，顯示中國經濟正處于增速換檔、結構調整和前期政策消化三期疊加的“新常態”階段，市場機構對適度寬松政策預期進一步強化。因此，市場機構繼續加大配置債券產品的意愿仍然強烈。受此影響，2014年機構債券持有量總體增長，債券市場價格指數走高，收益率水平下移。

（二）交易行為平穩適度

總體上看，2014年我國金融體系流動性合理適度，年末廣義貨幣余額122.84萬億元，同比增長12.2%。為避免2013年年中銀行間市場整體流動性緊張且利率大幅波動局面再次出現，2014年人民銀行綜合運用貨幣政策工具，通過定向降準、引入常備借貸便利和質押再貸款等釋放政策微調信號，保證市場流動性合理適度，從而引導市場機構形成平穩預期。因此債券市場資金面波幅整體收窄，有利于市場機構減少過度交易行為，增強債券認購投資需求。此外，隨著市場中非法人機構和境外機構數量的增加，市場交易行為也逐漸多元化，相較于以前商業銀行占主導地位的市場格局，出現大部分機構趨同化交易從而導致市場單向大幅波動的概率有所下降。這也是市場交易平穩運行的重要原因。

（三）風險偏好有所下降

自2014年3月7日，上海超日太陽能科技股份有限公司發布公告稱無法按時全額支付2011年公司債券第二期利息，構成債券市場信用風險事件以來，2014年全年信用風險事件發生頻率有所提高，市場關注度不斷上升，影響范圍呈現擴散態勢。從市場影響來看，信用風險事件在短期內對市場風險偏好形成了沖擊。出于風險規避考慮，機構投資者傾向于持有高信用等級債券，并縮短久期。因此市場投資交易的活躍品種出現向政策性金融債等政府信用類債券和短期、超短融等短期品種集中的趨勢。但長期來看，對銀行間債券市場整體發行交易情況沖擊不大。出現信用風險事件更有利于市場參與各方正視風險事實，抑制非理性行為，提高履責意識及合作理念，各司其職，各負其責，重視并加快構建債券市場違約處置機制，從而有利于債券市場的長遠健康發展。

（四）對監管政策反應正向

2014年以來，銀行間債券市場機構交易行為的一個明顯特征，是商業銀行不斷加大債券特別是高等級債券的配置和交易力度。這應該視作市場主體對于監管政策的正向反應。2014年5月16日，人民銀行、銀監會、證監會、保監會及外匯局五部委聯合下發《關于規范金融機構同業業務的通知》，厘定同業業務類別，要求金融機構開展的以投融資為核心的同業業務，應當按照各項交易的業務實質歸入基本類型，并針對不同類型同業業務實施分類管理。同業業務監管政策的落地、同業業務的治理即非標收縮，有利于商業銀行類機構投資者增加對標準化債權工具——債券的配置。另一方面，近兩年人民銀行積極運用創新型貨幣政策工具——常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF），為符合宏觀審慎要求的商業銀行提供資金支持。這兩項工具一般以抵押方式釋放流動性資金，需要商業銀行提供國債、央行票據、政策性金融債等高信用等級債券或高評級信貸資產作為擔保物。由此，高信用等級債券成為中央銀行和商業銀行流動性管理工具的重要抵押物。同時，這類債券因其流動性強、價值波動相對較小，成為市場的主要擔保品，在回購、證券借貸中可以作為履約保證，也可以作為向中央對手方提供的清算備付金和保證金。因此，各類型機構投資者在債券的配置和交易行為中，更進一步表現出對高信用等級債券的青睞。

注：

1. 交易量均以雙邊計算。

2. 受中央結算公司2014年6月將“境外機構”從“其他”項目中單列影響，境外機構債券余額增量精確度稍差。

作者單位：中國人民銀行上海總部

責任編輯：羅邦敏 孫惠玲