利率市場化對國有大型銀行的影響

摘要：本文以我國五大國有銀行2014年年報為依據，從微觀視角分析了利率市場化不斷推進過程中，五大國有銀行資產負債、資金成本、債券投資等方面的變化及其原因，并對未來銀行投資經營趨勢進行了展望。

關鍵詞：利率市場化 資金成本 資產配置 泛資產管理

商業銀行是利率體系市場的定價核心，而五大國有銀行（工行、農行、中行、建行、交行，以下簡稱“五大行”）則更代表了全社會最低資金成本定價的方向。目前，我國利率市場化正在加速推進，為了解利率市場化背景下國有大型銀行經營投資狀況、資金成本及其變化趨勢，本文以2014年年報為依據，對五大行資產負債、資金成本、債券投資等情況進行梳理，試圖在基本面的傳統分析框架之外，增加對于銀行經營行為、資金成本變化的微觀認識和印證。

資產負債狀況分析

截至2014年底，五大行總資產為74.85萬億元，約占銀行業總資產的45%；存款總額為55.9萬億元，占全社會存款余額的46%；債券投資規模為13.5萬億元，占銀行間債券市場投資規模的比重超過45%。在利率市場化進程中，隨著銀行資金成本從低利率向市場化高利率過渡，銀行頭寸管理和資產負債結構也將發生深刻變化，并對貨幣市場、債券市場、理財、信貸和類信貸市場等各層次利率產生深遠影響。

（一）資產狀況：增長放緩，同業收縮

2014年，五大行總資產增速明顯放緩，全年同比增長9%。社會融資需求回落、存款脫媒和風險偏好下降是主要原因。從各季度增長來看，一、二季度增長較快，而三、四季度增速顯著放緩，呈現縮表，這意味著銀行存量資產的騰挪對貨幣市場、債券市場的影響將更為劇烈。

為了更好地區分銀行風險資產投資，筆者把銀行生息資產分為貸款、類信貸資產（買入返售+應收款項類投資）、純債投資（交易性金融資產+可供出售金融資產+持有至到期投資）、同業拆借（拆出資金+存放同業），以及現金和存放央行資產。其中，貸款和類信貸資產的擴張增速可代表銀行風險資產偏好和配置情況。

從資產結構看，與2013年相比，類信貸資產收縮，貸款占比上升顯著，純債投資和同業拆借小幅回升。其中，貸款占比大幅上升4.8個百分點到52.7%；純債投資占比上升1.4個百分點到18.1%；類信貸資產占比下降0.4個百分點到4.5%；同業拆借占比小幅上升0.7%至5.1%，五大行幾乎不持有非標資產。

從各類資產的增速看，貸款和同業拆借的增長是全年資產規模擴張的重要來源，而類信貸資產明顯收縮。2014年五大行總資產增速為9%，其中貸款增速為10.7%；同業拆借增速為13.6%；而類信貸資產則從2013年的正增長轉為負增長（-7.9%），收縮明顯（見圖1、圖2）。

（二）負債狀況：存款流失加劇，成本上升

1.存款流失加劇，主動負債占比繼續上升

自2014年三季度五大行總存款規模首次出現下降后，四季度繼續回落，再度下降2212億元；存款同比增速下降0.7個百分點到5.7%。由于銀行存款下降，導致用于債券投資的資金減少，對債市產生沖擊。銀行存款下降的主要原因有三方面：一是銀行信貸和非標等風險資產擴張速度減慢，資產派生存款能力顯著下降；二是政策性因素影響所致。比如從結構上看，在存款中流失最高的是個人活期存款，2014年出臺的存款偏離度不超過3%的相關規定大幅降低了銀行季末攬存的沖動，抑制了過去理財季末到期轉入表內、季初出表的現象，減少了存款虛增；三是互聯網金融的快速發展使得存款加速脫媒，轉向理財和貨幣基金，導致客戶和存款分流。

從整體負債結構變化看，2014年五大行存款在總資產中的占比較2013年同比下降3個百分點，持續下滑。與此相對應，同業融資和發債融資占比則小幅上升。同業負債盡管在相關監管規定的影響下經歷了短暫去杠桿的過程，但從整體來看，在利率市場化和資本市場擴張的情況下，仍呈現小幅上升趨勢。應付債券的上升體現了銀行主動負債意識的增強。此外，其他綜合化負債產品和同業存單的發行拓寬了負債來源（見圖3及圖4）。

2.個人存款流失加速，企業存款定期化趨勢明顯，抬高了資金成本

在五大行中，除交行以外，其余四家銀行企業存款增速均顯著快于個人存款增速約2～3個百分點，而個人存款脫媒趨勢仍在加速。2014年五大行理財產品余額在存款總額中的占比達8%～13%，理財產品余額占個人存款比重的均值約為25%。

在存款結構中，不僅由對公業務貸款所派生的企業存款占比提高，且企業存款的定期化態勢也很明顯，其中有四家大行的企業定期存款占比較2013年提高3～4個百分點，與經濟活躍度下降、流動性管理手段增多、在企業業務上競爭激烈等因素有關。

在五大行的存款結構中，活期存款占比約為40%～50%，定期存款占比約為45%～50%，理財產品占比約為10%～13%。其中定期存款以1年期為主，3年期及以上定期存款占比非常少。如果按企業存款和個人存款（包含理財）分類，企業存款占比在35%～60%。從變化趨勢來看，銀行增加主動負債來源、短端利率向市場化利率靠攏、企業存款占比不斷提升（更多憑借資產業務創造存款，而非吸收存款發放貸款），決定了五大行存款利率面臨剛性上行的可能性仍然很大，標志著社會最低資金成本中樞在利率市場化完成之前難以下行。

從工、農、中、建四大行來看，企業存款利率的整體上行幅度明顯高于個人存款。企業存款由于資金量大、流動性需求相對穩定，是各類銀行競爭的重點。2014年，在存款利率上浮幅度可擴大到1.3倍的環境下，企業在與銀行的合作中談判力更強，導致2014年企業定期存款利率普遍上行10bp以上。企業存款定期化趨勢和定價利率上行，導致企業存款平均利率上行13bp。與之相對應，個人存款平均利率上行9bp（見圖5）。

3.理財產品繼續高增長，但部分銀行有所放緩

理財產品在本質上是存款業務的表外延伸，是增加客戶粘性、爭奪存款的重要工具。盡管五大行具有傳統的存款優勢，但在城商行和股份制銀行大量發行理財產品以及互聯網金融的沖擊下，同樣面臨著資金爭奪和存款流失加劇的狀況。2014年國有銀行理財產品發行量明顯加大，交行、工行和農行2014年末理財產品余額分別為5769億元、1.98萬億元、1.16萬億元，分別較2013年同比增長99%、48%和36%；中行理財產品余額同比增長1.1%（見圖6）。

4.五大行整體資金成本繼續上行

2014年以來，央行先后出臺了降息、降準等系列貨幣政策，貨幣市場、債券市場融資利率大幅回落。央行還通過中期結構便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具向商業銀行投放資金，但五大行整體資金成本仍在上行。由于存款脫媒以及競爭加劇，銀行資金成本從低利率向市場化高利率過渡。

筆者根據上市銀行年報，以“利息支出/付息負債”來計算銀行的綜合付息負債成本率。2014年五大銀行綜合付息負債成本率繼續上行。截至2014年末，五大行平均負債成本為2.13%，較2013年末上行16bp。五大行之間負債成本出現明顯分化，其中工行和農行資金成本最低，分別為1.94%和1.86%，利率上行幅度最小，僅較2013年上行4bp和8bp；而建行、中行、交行的表內付息負債成本分別為2%、2.08%和2.75%，較2013年分別上行16bp、19bp和36bp，反映出利率市場化逐漸影響到大行的核心存款優勢，存款利率上行和市場化高利率占比提升，導致資金成本持續抬高。具體來看，2014年五大行存款利率普遍上行3 bp～21bp，平均資金成本在1.9%～2.35%；而市場化融資利率分化更為顯著，主動負債競爭加劇將進一步抬高資金成本，并可能加大波動性風險（見圖7、圖8）。

債券投資及定價能力分析

（一）債券投資：以被動配置為主，回歸平淡

2014年，五大行在國內市場的債券投資總量為13.5萬億元，占債券市場投資總量的47%（按中債口徑），較2013年增加1.21萬億元，同比增長9.8%，略快于總資產增速。

1.債券投資以國債和政策性金融債為主

根據上市銀行年報數據，2014年五大行債券投資存量結構以國債和政策性金融債為主。其中，全年增持國債3366億元；政策性金融債4037億元；企業債552億元。從持倉變化看，五大行均大幅增持了政府債券（包括國債和地方政府債），對于中行、交行和建行來說，甚至是第一大增持券種。筆者分析，除了這些債券具有免稅和流動性優勢外，可能還與2014年央行運用MLF、PSL工具進行貨幣政策操作時，可以政府債券作為抵質押品有關，由此使得銀行對于這些債券的需求攀升；另一方面，隨著地方債自發自還擴容，銀行可能出于維持與當地政府關系的考慮，增加了對地方債的投資。

此外，工行和交行還加大了對企業債的投資力度，對政策性金融債僅保持到期續配的平穩節奏。而農行、建行和中行則增持了大量政策性銀行債、同業及其他金融機構債，尤其2014年同業存單大量發行，在銀行債券配置中的占比有所提高，對其他債券的需求產生一定擠出作用。

2.五大行重倉存量金融債平均利率為4.5%

截至2014年末，五大行持有的前十大金融債平均利率為4.5%，平均久期為7.3年，區間在[5，8]年。從邊際增量來看，2014年五大行新增持重倉金融債券平均收益率均在5%以上，反映出銀行在債券投資中對收益率要求逐漸提高，需求偏好從政策性金融債轉向票息更高的商業銀行債。從存量金融債利率對比來看，非國開債對配置盤的吸引力增加。從邊際增量對比來看，配置盤并沒有大量買入的動力，預計將放慢配置節奏，甚至引導資金利率上行，以獲得更好的配置時點。

3.債券久期偏好中等期限

在資金成本上行和息差縮窄的壓力下，銀行一方面增加了對金融債、商業銀行債和信用債的配置以提高收益率；另一方面，通過拉長利率產品久期來獲取期限利差收益。

對銀行自營和配置盤而言，拉長利率債久期比增加中短期信用債的配置更利于提高投資收益率。由于銀行投資信用債需計提100%的風險權重，如果扣除資本占用成本和稅收成本，則短融、企業債和銀行次級債在風險調整后的實際收益率將顯著低于國債、地方政府債和金融債等品種。只有貸款和非標資產在風險調整后的回報大于債券投資，屬于真正的“高風險高回報”品種。因此，當市場處于相對平穩且久期風險有限的環境時，大行在債券投資中更愿意增加中長久期利率債的配置。

（二）定價能力：競爭上行，息差略升

1.生息資產與付息負債利率競爭性上行，息差略升

2014年，五大行平均付息負債利率為2.23%，區間為[2%，2.8%]，較年初抬升10bp～26bp，最高與最低者相差82bp，上半年資金偏緊推高成本，下半年利率略有回落。

當前信貸市場在本質上仍屬于銀行的“賣方市場”，在資金成本上行后，銀行增加風險資產配置，提高風險資產定價。2014年五大行生息資產收益率均值在4.65%左右，區間為[4.2%，5%]，較年初上行10bp～20bp。

2014年，五大行凈利差和凈息差均值為2.46%和2.6%，較2013年上升3bp，其中農業和建行息差水平較高。從變化來看，農行息差顯著增大，而交行息差則大幅縮窄16bp，反映出資金成本上行壓縮息差水平。

2.息差分析：信貸定價能力偏弱，同業和債券收益率上升

筆者通過對2014年五大行生息資產的息差來源進行分析，發現以下變化：一是貸款定價上行幅度偏弱。五大行的客戶以優質國企和政府客戶為主。2014年經濟下行風險較大，隨著央行降息，銀行貸款漲價能力較弱，整體貸款利率上行幅度有限，僅為1bp～9bp。但貸款總量占比略有提升，貸款定價利率弱于凈息差的表現，也低于資金成本上行的幅度，預計未來銀行可能將繼續提高貸款定價。二是票據貼現和同業利率大幅上行，是息差的最大來源。資產收益率提升20bp～80bp，主要受益于2014年資金利率偏高，利率波動加大，銀行對市場化融資依賴上升，大行憑借資金優勢積極擴大同業和票據投資，獲取較高收益率，預計2015年同業息差將有所下降。三是債券投資收益率提高。2014年是繼2008年之后的第二大債券牛市，銀行債券投資利率大幅上升20 bp～35bp，至3.5%-4.2%，是息差的第二大來源。預計2015年債市波動將加大，對息差提升的貢獻度將有所下降（見圖9）。

（三）資產質量狀況及債券投資形勢分析

2014年末，五大行不良貸款余額合計5061億元，其中2014年增加1064億元，同比增長31.1%。隨著關注類貸款的不斷上升，可能會持續壓低銀行風險偏好，抑制未來信貸以及非標等類信貸風險資產的擴張（見圖10）。

銀行貸存比上升較快，接近監管紅線，導致債券投資規模相對下降，風險資產擴張放緩。截至2014年末，工行、農行、中行、建行、交行的貸存比分別為68%、65%、73%、73%和74%，疊加17%～18%的存款準備金率，銀行流動性資金有限，債券配置需求下降，尤其是信用債等風險資產的擴張放緩。

不良資產風險暴露上升，銀行加快補充資本金。截至2014年末，五大行平均資本充足率為14.01%，平均核心資本充足率為11.11%，呈上升趨勢。在不良資產風險暴露上升的情況下，銀行已經加快補充資本金的步伐，在優先股發行、資產證券化等方面都在加速推進。除建行外，其余四家大行均已發布優先股發行預案來補充資本金。資本金補充壓力的持續存在，導致銀行資產擴張和風險偏好趨于謹慎，貸款定價的信用風險溢價維持高位。

從上述分析可見，在利率市場化的大趨勢下，銀行已從單純依賴資產擴張的“跑馬圈地”時代進入存量調整的“精耕細作”時期。在競爭加劇和息差縮窄的壓力下，過去作為債市中流砥柱的大行配置性需求在投資結構中增持力度相對弱化，對期限溢價、信用利差要求的回報率更高。此外，同業存單、非標資產、非公開定向債務融資工具（PPN）、資產支持證券（ABS）、資產收益權等高息資產競爭加劇，如果債券利率不具備相對優勢，可能會在資產配置效應下被擠出，因此整體資產定價水平和回報率要求也將繼續提高。

未來展望

銀行資金成本的上行風險和息差縮窄壓力，對銀行資產端的運作提出了更高要求。隨著市場化融資占比的上升，銀行資金來源的不穩定性和利率波動風險將會日益增加，導致資產端久期壓縮，流動性要求提高。

隨著利率市場化改革漸進尾聲，未來資產管理行業競爭將更為激烈，銀行業將加快戰略轉型：一是向資產交易轉型。從資產持有轉向資產交易，從依靠存貸息差的存量模式轉為交易利差的流量模式，加速信貸資產證券化甚至不良貸款證券化，積極介入貨幣、外匯、ABS等交易性金融資產，提高資產流動性和周轉率，實現向低資本消耗、低成本擴張的交易型銀行轉型。二是投資多元化，轉向泛資產管理業務。在利率市場化和互聯網金融的浪潮下，銀行作為具備跨市場全品種投資的平臺，熟稔不同資金的特性，具備強大的信用評級和風險控制能力，在資產配置上將從以信貸為主，轉向更為多元的大類資產配置和泛資產管理業務。三是將會為客戶提供一體化、定制化的投融資解決方案。銀行將綜合運用貸款、債券、信托、租賃等融資工具，以及存款、同業、理財等資金來源，為企業和私人銀行客戶量身定做各類投融資、財務顧問、信用風險管理和解決方案等，從而向大投行方向轉型。

作者單位：國泰君安證券研究所

責任編輯：印穎 孫惠玲