中央國債登記結算公司副總經理王平：發展市場需要調整的幾個認識視角

債券市場是當代金融的有機構成之一，它與其他門類渾然一體，相融共存，相輔相成。我國正處于由傳統金融向當代金融轉型的過程中，而當代金融的突出特點，是在金融市場的全方位支持下追求金融資源優化配置效率的最大化。要順利實現轉型及可持續發展，就需要更加注重整體性的條件配套。僅就債券市場而孤立地解決相關難題，勢必事倍功半，甚至勞而無功。市場建設目標的實現不是單一條線式的，需要有立體化的配套條件支持，而最大的難點和最需要投入的重點也正是在于條件的創建。

為此，首要的是解決認識問題，即對傳統的觀察和認識視角做出調整，以期建立起符合當代金融實際的認識理念，來引領實現轉型目標。我認為，應做出調整并加以明確的認識視角至少包括以下三方面。

關于金融體系的劃分

傳統視角是縱向條線式，按照金融服務和產品功能，將金融體系劃分成銀、證、保等不同條線。這種劃分的合理性在于：專業分工與市場定位明確，便于管理；但缺點是：每個條線的服務與產品及管理均流于單一形式，整合不夠，效率偏低。同時，當代社會財富增長迅速，需要綜合便利的金融服務；產品日益復雜多樣，也需要廣闊的市場空間來實施有效配置和管理。這些都使得上述縱向條線劃分的局限性突出。

這就需要我們調整視角，從整體看，以橫向分層的視角來通盤觀察，以便形成更為合理的認識和采取更為有效的措施。簡要地說，可以把金融體系分成三層：

第一層是服務層，指面向社會與經濟直接提供金融服務的所有金融機構，最好是混業經營，從而實現真正的以客戶為中心。

第二層是支持層，指金融基礎設施提供者和其他中介機構，包括金融產品的登記、交易、結算、評級、信用增進、信息及會計及法律事務支持等，保證金融市場運行安全、有效及公允性和透明度。

第三層是保障層，指中央銀行和金融監管部門等，以國家力量為金融穩定和金融消費者權益提供保障。

上述橫向分層的理念并非全新視角，現代金融機構內部業務運行即以前、中、后臺橫向分設，實踐證明是合理有效的。

采取橫向分層的視角，有什么好處呢？首先是有利于同類功能整合，資源利用合理，效能發揮充分。其次是有利于降低金融運行的摩擦系數和減少低端不良競爭。再次是有利于基礎設施的規范建設和健康運行，破除金融市場中的中介機構、參與者和產品間的分割屏障，在降低成本的同時，提升市場安全性、效率與開放程度。這樣，金融運行的環境與條件可得到大幅改善，對金融服務與產品的管理能力可明顯提高。

關于流動資產的范圍

在傳統觀念和做法上，標準化金融產品可以流動，而諸多種類的非標準化產品是不流動的。

黨的十八屆三中全會提出金融改革的目標是提高金融資源的配置效率，這符合當代金融的發展趨勢。具體從微觀上看，金融資產管理的努力方向是保持流動性、安全性和收益性在較高水平上的均衡。而流動性是關鍵，沒有流動性就無法動態配置資源，風險難以分散。高水平的交易能力是博取收益的重要手段，比單純持有要主動和可靠。

因此，需要明確所有金融資源都要有流動性的理念，并從配套基礎工作扎實做起，穩步實施。

關于定價機制的探討

金融產品流動的核心問題是定價，這是市場主體面臨的主要挑戰。從完善條件與環境的角度，應該考慮建立合理有效的定價機制。

機制的影響作用是更加全面、深刻和久遠的。金融危機后，大家反思認識到美國次貸等有毒資產價格被長期高估，這有多方面的原因，而一個直接原因是定價機制存在缺陷。這里面有著深刻的根源。當代金融日益嚴重的信息不對稱存在于委托人（金融機構的股東與客戶）和代理人（金融機構經理層）之間，并構成重大的道德風險隱患。這集中體現在資產的定價與估值上。資產估值專業性很強，致使委托人難以對合理性做出明確判斷。會計所或評級機構給出的公開意見一般是階段性的，也難以做到足夠精準。代理人天然掌管這一權力，且收益與當期業績聯系緊密，客觀上有隱瞞風險或損失和放大業績的動機與條件。在不發生無法承受的壓力時，一般可在持續經營中得到化解，若相反，比如出現流動性中斷，風險一旦暴露，委托人就將遭受重大損失。

為克服或者說最大限度降低這種信息不對稱性，就需要引入第三方估值機制。在這個機制中，第三方估值機構不受利益左右，只對估值質量負責，并隨時處于各相關方從不同的利益訴求角度的監督之下。對于委托人來說，得到了與代理人對話或質詢的依據，心中有了底，同時便利了外部監管。對于代理人來說，其受托管理資產的公允性和透明度有了很大改善，更易得到委托人的信任，以獲得更多資本金和客戶，而且可提高內部管理的有效性，促進理性化。對于會計、審計及評級制度是一個深化和細化，信息可以互補互用、相互印證，從而在保護投資人及穩定金融市場方面發揮更為有效的作用。

結語

轉變觀察和認識視角是從傳統金融向當代金融轉型的起點，這里提出的三個角度并不全面，也不夠深入，但希望能有所啟發和引起關注。債市發展一路過來遇到種種難題和障礙，也在不斷就事論事地加以克服，但效果通常是事倍功半，現在應是以治本為目標開始做些深層分析的時候了。只有認清根源病因，才可能有針對性地采取改革措施加以糾正，避免在一塊石頭上被反復絆倒。建立適應當代金融實際需要的體制機制框架應是金融改革的方向，這將考驗我們的勇氣和智慧，其中配套的環境與條件建設應作為重中之重1。

注：1.本文根據作者在“2015中國債券發展論壇”上的講演整理。

責任編輯：宗軍