我國高收益債券的特性及投資價值

摘要：本文通過建立絕對價值和相對價值的分析模型，系統地分析了我國高收益債券的特性。研究發現，國內高收益債與股市并無明顯的相關性，其本質上為對流動性風險和信用風險高度敏感的低資質債券。同時發現，高收益債在寬貨幣、寬信用環境中投資價值最大，而在緊貨幣、寬信用環境中表現出相對投資價值。

關鍵詞：高收益債券 墮落天使 貨幣 信用

2013年以來，隨著我國經濟下行壓力增大，低資質債券發行人信用風險率先爆發，信用利差走闊，高收益債券數量逐漸增加。本文將采用量化建模的方法，分析和挖掘中國高收益債市場的特性。

高收益債券發展背景

海外的高收益債券市場經歷了從“墮落天使”到主動擴容的過程。在美國，最早的高收益債券發行主體是從投資級降為垃圾級的發行人，即“墮落天使”。這些發行人因經營惡化導致信用資質下降，評級被降，但仍可通過發行高收益債券來獲得資金，待經營好轉后，債券評級會被調升。之后A144條款1的設立使高收益債發行人逐步發展成高負債水平公司、杠桿收購企業和資本密集企業等。高收益債券主動擴容，其債性逐步向股性遷移，與股市高度相關（見圖1）。

在我國，高收益債發行人多分布在鋼鐵、有色、建材等強周期行業。經濟下滑時期，企業信用風險逐步爆發，導致信用評級下降。特別是在流動性風險和信用風險疊加時期，與美國的“墮落天使”非常相似（見表1）。

高收益債特點分析模型的建立：基于絕對價值和相對價值

（一）高收益債樣本券的選取

在我國，高收益債并非在其發行時就已有定論，市場上對什么是高收益債缺乏統一認識。從市場經驗來看，多把到期收益率（YTM）在8%或者9%以上的債券定位為高收益債，但該定位在市場行情大幅向好時可能會發生變化，高收益不再。為避免這種情況，筆者采用相對價值定位，選擇連續一段時間（1個月以上）高于AA級同期限中票200BP以上2的券種作為高收益債樣本。考慮到企業債和中票交易不活躍，筆者選擇交易較為活躍的公司債作為樣本。由于個券收益率會隨發生變化，高收益債樣本在不同時間段會有差異，但只要不出現大幅變化，并不影響整體結論。

經篩選，高收益債樣本券發行人多為行業周期性強、資質弱、資產規模小、抗風險能力差的民營企業?；?、電氣設備、鋼鐵、紡織和有色等行業發行人居多。從最新主體評級來看，AA和AA-級居多，收益率對應的實際評級則更差，從本質上看高收益債就是低評級高風險的資產。因缺乏政府隱性擔保，市場可能采用一刀切方式對民企債券要求更高的收益率補償。具體的高收益樣本選擇見本文附表。

（二）絕對價值指標：高收益債凈價指數

筆者采用高收益債樣本券的凈價（收盤價）作為絕對價值衡量指標，剔除了票面利息的影響。并用所有樣本的簡單平均值作為高收益債凈價指數，衡量高收益債的絕對價值變化。

（三）相對價值指標：高收益債利差指數

計算高收益債的信用利差，采用高收益樣本券的收盤價（收益率數據）減去同時間同期限國開債3收益率，然后對每個高收益個券信用利差求算術平均值得到信用利差指數（見圖3）。相對價值衡量指標剔除了無風險利率的影響。

（四）對剩余期限的調整與計算

由于每只高收益個券的剩余存續期限不同，本文采用線性插值法近似測算該期限的國開債收益率曲線，即4

A期限曲線=B期限曲線+（A期限-B期限）*（C期限曲線-B期限曲線）

（五）指標對市場變化的反映情況

經驗證，自2013年以來，高收益債凈價指數和高收益債利差指數能很好地反映市場的變化（見圖2、圖3）。兩個指標均能反映出2013年6月底“錢荒”、2014年初信用風險爆發和2014年12月9日中證登政策5導致流動性風險事件等市場變化。

我國高收益債券特點分析

（一）高收益債是否像海外市場表現出較強的股性

通過上述模型，本文首先探討我國高收益債是否像海外高收益債那樣表現出較強的股性。

由于高收益債樣本庫中每只債券都有對應的股票，本文以其股價為基礎計算了高收益成分股指數。具體來看，由圖4可見，2013年下半年，高收益債凈價指數大幅下跌，而其成分股指數變化不大；2014年6月至11月初，二者雖然表現出較強的相關性，但更多是基于流動性寬松環境下的股債雙牛。在2014年11月至12月，由于股票市場快速上漲，導致資金從債市分流到股市，出現股債蹺蹺板效應。整體來看，高收益股性特征并不明顯。

由圖5可見，高收益債凈價指數與其成分股指數之間既沒有明顯的相關性，也不存在長期的股債蹺蹺板效應。因此，與海外市場不同，我國高收益債表現和股市并不存在必然的相關性。

但是，高收益債整體與股市相關性不大并不意味著個券與對應的股票不相關。發行人基本面改善可能帶來股債雙牛。如12墨龍01發行人山東墨龍公司一度經營惡化，債券被淪為高收益債券，但隨著業績反轉，股票和高收益債券出現齊漲（見圖6）。

（二）高收益債與低等級信用債的區別

1.高收益債券對流動性風險和信用風險的敏感度高于其他低等級信用債

以AA-級城投債和中票作為低等級信用債代表，在2013年6月“錢荒”期間、2014年初信用風險爆發和2014年12月9日流動性沖擊時，高收益債利差走闊幅度明顯高于低等級信用債（見圖7）。在2014年下半年流動性持續寬松時，高收益利差收窄幅度明顯大于低等級信用債。

高收益債敏感度高的原因主要在于：首先，高收益債發行人比低等級信用債發行人資質還要差，在面臨流動性沖擊和信用風險沖擊時會首先受到影響。其次，由于高收益債發行人為上市公司，信息跟蹤頻率更高，信息透明度高于其他低等級信用債，因此對沖擊更敏感度。此外，高收益債在交易所交易，博弈價值更高，交投活躍；而中票和城投債多在銀行間市場交易，交易活躍度低，市場反映滯后。

2.高收益債的波動性明顯高于低等級信用債

如圖8所示，從各項資產連續30天的移動平均波動率看，高收益債的波動幅度明顯高于信用債，且在流動性收緊或信用事件爆發時率先做出反應。在流動性寬松和信用風險緩解時，高收益債也能獲得較好回報。

（三）高收益債運行的邏輯

既然國內高收益債并沒有明顯的股性，那么就應更多表現為債性特征。因為與低等級信用債對信用風險和流動性風險的敏感度不同，高收益債與低等級信用債的表現也可能不盡一致。

筆者將2013年至今這段時間按利率債在各時期的表現劃分階段（見圖9），并圍繞貨幣和信用兩個維度對高收益債的表現進行解析。本文將流動性充裕稱為寬貨幣環境，將市場對信用風險容忍度高稱為寬信用；反之則分別稱為緊貨幣、緊信用。

1.2013年上半年：寬貨幣、寬信用，高收益債表現最好

2013年1月至6月，盡管有債市監管風暴的沖擊，但寬貨幣和寬信用的環境使得債券市場整體走強，10年期國開債收益率從2013年初的4.8%下行至2013年中的4.1%，信用債信用利差也持續收縮。在此期間，盡管高收益債發行人經營不佳甚至業績虧損，但市場并不擔心信用風險，這使得高收益債與低等級信用債間的利差持續下行，高收益債表現最好。

2.2013年下半年：緊貨幣、寬信用，高收益債具有相對價值

2013年6月至2013年12月，央行貨幣政策收緊，但銀行對社會融資的風險偏好強勁。緊貨幣環境下，利率債收益率大幅上升；但寬信用環境使得實體經濟層面的流動性供需失衡并不顯著，信用債利差反而出現被動收縮，高收益債等信用債品種表現好于利率品種。

3.2014年上半年：寬貨幣、緊信用，高收益債表現最差

2014年1月至2014年6月底，貨幣市場流動性出現超預期改善，債市走牛。但實體債務高企和資產價格泡沫高位，推動了銀行風險偏好下行。2014年初，從中誠信托、吉林信托、海鑫鋼鐵等信用事件到3月8日超日債利息違約，債券市場信用事件頻發，對民企債券的拋售壓力加大。由于高收益債發行人多為高風險民企，高收益債與低等級信用債利差主動走闊，市場表現在各券種中最差。

4.2014年下半年：寬貨幣、緊信用，高收益債表現轉好

受融資需求萎縮、流動性寬松的影響，2014年6月底至2014年12月初，利率債、信用債和高收益債均走出一波波瀾壯闊的行情。很上半年類似，2014年下半年仍處于寬貨幣緊信用的環境，高收益債表現卻轉好，這是因為：

首先，2014年下半年實際上是廣義信用收緊，對債券發行人而言，無風險利率的下行緩解了低資質發行人的信用風險壓力和再融資壓力，有助于高收益債利差縮窄。

其次，該階段公募債市場信用危機最終通過剛性兌付得到解決，2014年7月初華通路橋兌付和2014年9月底超日公司重整后，市場對高收益債風險偏好明顯提升，信用風險的沖擊并沒有體現在公募債市場上。

第三，2014年上半年高收益債很可能是調整過度，其與低等級信用債間的利差走闊幅度明顯高于歷史平均水平。2014年下半年隨著流動性的持續寬松，對信用溢價進行了快速修復。

5.2014年12月初至今：寬貨幣，高收益走強幅度較弱。

該階段，中證登提高信用債質押門檻，導致短期流動性快速收緊。隨后股市IPO資金解凍，流動性緩解，債券市走強。盡管進入2015年后，央行連續降息降準，但信用環境并不寬松，高收益債走強，但表現并不明顯強于其他債券品種。

總體來看，高收益債作為對流動性風險和信用風險高度敏感的品種，在寬貨幣、寬信用環境中具有最好的回報，投資價值最大；而在緊貨幣寬信用環境中，由于市場的主要矛盾表現為流動性風險而非信用風險，高收益債表現出一定的相對投資價值。

（四）高收益債未來表現如何

未來，如果寬貨幣能夠有效傳導到實體經濟，促進經濟基本面的好轉和企業信用水平的提升，高收益債的價值仍然較為突出。但同時，高收益債發行人內部也在加速分化，公司基本面的影響將會上升。不過，2015年4月湘鄂債違約事件并未對高收益市場造成明顯沖擊，與2014年3月超日債違約截然不同，說明高收益債定價的有效性得到明顯提高。未來高收益債的價值可能由市場平均收益逐漸轉向超額收益。

注：

1. 1990年4月，美國SEC開始實施144A規則，該規則允許私募債券在“合格的機構投資者”（QIB）之間自由交易，即放寬私募債的轉售限制。該規則出臺后被美國投機級企業用作快速募集資金的手段。

2. 200BP只是一個參考值，相當于作為劃分界線的標準。選擇比AA級中票主要考慮到高收益債券的樣本評級多在AA或AA級以下。

3.此次信用利差計算選擇國開債的原因是考慮到國開債流動性好于國債，且國開債不免稅剔除了稅收因素的影響。

4.目前收益率曲線多采用的是Hermite插值模型，在本文的計算中線性插值與Hermite插值誤差不大，為方便起見采用線性插值估算。

5.指2014年12月8日中證登出臺《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，宣布即日起“暫不受理新增企業債券回購資格申請”，對于已取得回購資格的企業債券，則要求“暫不得新增入庫”，只有“按主體評級孰低原則認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券”不受影響。該政策的出臺導致債券市場出現大幅調整。

作者單位：興業證券

責任編輯：孫惠玲 劉穎