興業銀行首席經濟學家魯政委：宏觀經濟與債券市場投資機會

對于債券市場與宏觀經濟之間的基本原理，說起來比較簡單，大致遵照美林時鐘理論，核心圍繞著經濟增長和通貨膨脹這兩大變量，但落實到具體投資操作上卻并不容易。投資者在債券市場上購買債券后，既可以選擇持有到期，也可以放在可售類中，但會面臨市值波動，從而出現周期性的浮盈和浮虧問題，這對于那些在債券市場上交易不多、不活躍的機構來說，理解這一點尤其重要。

買債的合適時機

什么時候買債是合適的？從經濟周期的角度說，在通脹最高峰的時候是最合適的。但是在這個時候買了債，往往會表現為小比例的浮虧，或者是幾乎沒有浮盈。因為這時通脹在往上走，可能已經快到頂部了，還在往上走。買債之后，通脹上來了，利率又上來了，那前面買的債就是浮虧的。所以對于買債后持有到期的機構來說，總是會周期性地面臨債券市值的“陰晴圓缺”。比如今年浮盈，可能明年或者后年就會浮虧，這幾乎無法避免。當前各類債券的收益率和利差都處在歷史最低位，此時買債可能是浮盈的，但由于絕對利率水平和利差太低，未來則可能面臨長時間的浮虧，所以，此時雖然可以看多債市，但在投資操作上卻是很難的。

經濟周期理論與宏觀經濟指標分析

在整個經濟周期中，債券的收益率曲線和利差有什么樣的變化？可以結合美林時鐘理論來分析（見圖1）。

經濟周期一般包括經濟復蘇期、過熱期、滯脹期和衰退期。當通脹率較高時，往往債券實際收益率比較低（實際收益率可以理解為名義利率減掉通脹率）。出現高通脹率以后，為了控制經濟過熱，政策當局一般會出臺抑制增長的政策，會加息，短端利率提升的速度就會比較快，會被抬得很高，所以整個收益率曲線會顯得比較平。當經濟出現衰退時，中央銀行會快速降息，短暫的利率下降會帶動整個收益率曲線的陡峭化。就是說，雖然經濟的基本面都非常好，但企業會感到比較難做，因為這時債券可能會面臨評級調降、違約的風險，這時信用利差就擴大了。債券的一個周期性變化就大致如此。所以，對于債券市場的分析師來說，最重要的兩個分析變量就是經濟增長和通脹狀況，其他相關指標都是在這兩者的基礎上衍生出來的。

經濟增長與通脹之間有著密切的聯系。幾乎所有的經濟體都是先出現經濟增長加快，一直到經濟增長超出正常的增速后，也就是經濟學上所說的超出潛在增速后，通脹才開始上行。當控制經濟過熱時，經濟增長速度會先下降，當經濟增長速度降到低于潛在增速后，通脹才會下來。所以，無論是經濟周期啟動還是經濟周期的下落，經濟增長的變化總是在通脹的前面。當物價開始回落時，整個經濟周期就差不多結束了。與增長相比，物價的變化是相對靠后的，而物價的變化左右著整個收益率曲線的變化。

那么就需要分析是什么導致了經濟增長？筆者認為，對于中國來說，是信用擴張導致了經濟增長，或者近似地說是社會融資總量。在早期分析時，社會各界常用M2來分析信用擴張，但也有人認為M1在反映信用擴張方面似乎比M2更快，因為它統計的是活期存款，能夠更好地體現出經濟運行中交易活動的活躍程度。但隨著理財，特別是開放式理財日益增多，M1的靈敏度也開始出現明顯下降。M2本質上是存款統計，而在間接融資體系中，存款主要來自貸款的派生，因而，當貸款作為中國主要的融資方式時，以M2來分析信用擴張是比較可靠的。但現在貸款在整個社會融資中的比重已經顯著下降，甚至低到只有40%左右，這時M2的代表性就越來越弱了，所以就需要轉到社會融資總量這個指標上。但筆者認為，由于社會融資總量同樣具有統計涵蓋分項指標不足、歷史數據缺失等問題，由此使得其指示性不夠強。

實際上，所有實行利率市場化的經濟體最后幾乎都不約而同地收斂到將利率作為最重要指標上來了。這就需要關注政策動態，包括貨幣政策、財政政策動態等。在西方，宏觀政策幾乎是貨幣政策的獨角戲，但在我國，則尤其需要關注財政政策的出臺，其往往是信用擴張的信號。

對于增長指標的選擇，雖然GDP最有代表性，但數據發布頻率低，因此月度的工業增加值可以作為月度觀察經濟增長的指標。在中國的GDP中，過去工業增加值的占比較高，近年來占比在下降，發展到2013年時第三產業在國民經濟中的占比已經超過了第二產業，這使得在利用工業增加值對經濟增長進行評估時，需要更多考慮第三產業的狀況來進行微調。

此外，對于我國來說，固定資產投資和外貿指標也很重要。如果固定資產投資很旺盛，就意味著企業擴大產能的欲望很強，意味著企業預期未來經濟形勢會變好。同時，由于我國當前已經是全球最大貿易國，所以，外貿對于我國經濟直接和間接的影響已遠遠超過傳統外需所能夠涵蓋的內容。筆者通過對人民幣實際有效匯率的歷史數據進行分析，發現其可以系統地解釋中國過去20多年來的榮衰。

最后說說物價，最直觀的指標就是CPI。如果觀察10年期國債收益率與CPI的走勢，會發現兩者的走勢基本一樣。對于一個國家來說，不管是央行的基準利率還是公開市場操作利率，都與CPI有關系。從中國來看，公開市場操作利率與CPI的走勢大體是一致的。有人說在CPI前面還能看什么，筆者認為可能是PPI，它的波動比CPI更劇烈，因而變化也比CPI更為領先。

當前宏觀經濟形勢分析

宏觀經濟分析離不開三駕馬車：消費、投資、凈出口。

從消費來看，2015年消費增速是最近10年有數據以來同期最低的。如果進一步分析，就會發現現在的社會消費品增速幾乎回到了1997—2002年（含亞洲金融危機期間）的狀況。當然，社會消費品增速也包含物價的增速，需要把物價剔除掉。但剔除以后發現它仍然是近20年有數據以來最低的。

從投資來看，自2004年有投資數據以來，投資增速從沒有跌破20%，而2015年以來，中國投資增速已經跌破14%。其中，固定資產投資中有三部分最重要：第二產業固定資產投資占比為40%～50%；基礎設施投資約占20%；房地產投資約占20%～25%，三者加起來約占固定資產投資的85%。但現在除基礎設施投資增速還穩定在20%～22%以外，第二產業和房地產領域的固定資產投資增速都在持續顯著下降。展望未來，要想固定資產投資增速不繼續下滑，那么，給定其他條件不變，需要基礎設施投資增速能夠在現有基礎上繼續提高，而能否繼續提高則取決于財政狀況。從月度財政盈余的角度看，目前的財政盈余與最近幾年相比都處于很低水平，地方政府的資金鏈很緊張。再看房地產投資，房地產資金鏈壓力巨大。盡管政府先后調整了房地產相關政策，一些地區房價出現上漲、購買火爆等現象，但成交多集中于二手房，而一手房的成交盡管也有所增加，但房地產目前仍然是在去庫存。從2014年10月開始，地產商的土地購置同比增速已呈斷崖式下降。現在一些地產商已放棄房地產業投資，因為失去了對房地產投資高利潤的信心。

從凈出口來看，在最近兩年的時間里，只要凈出口對于經濟的拉動不是負的，最終經濟增速都要比預想的好。2015年一季度是這樣，2014年最后兩個季度也是這樣。那么，2015年第二季度的貿易順差怎么樣？筆者認為不會很高，那就意味著它對經濟的拉動作用會較小。因此，預計中國二季度的GDP是達不到7%的。其實，通過對比分析就比較清晰了。現在的工業增加值同比增速只有6.6%，2008年金融危機時是6.4%；2008年同期的GDP同比增速只有6.6%，但現在是7.0%，其中很重要的原因是與貿易順差有關，貿易順差導致了中國GDP的高估，可能也與第三產業占比略微上升有一點關系。

總之，從靜態來看，中國目前的經濟增長并不樂觀，未來的經濟增長狀況，還要取決于4月30日中央政治局會議提出的穩增長措施的落實情況，特別是地方政府和企業融資困境的緩解情況。在這些措施落實之后，下半年經濟增長可望企穩。但是個人認為，如果不能解決人民幣實際有效匯率高估的問題，那么中國經濟的下行壓力就很難從根本上解除。在此狀態下，忽略波段的小反復，當前債券市場總體上仍然處在牛市氛圍中，但由于利率和信用利差的絕對水平偏低，加上目前我國債券市場上現貨和衍生品的市場深度仍然有限，在整體上可以看多，但卻很難去做多。

特約編輯：夏宇寧

責任編輯：印穎 羅邦敏