基于鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結(jié)構對成長性影響的實證分析

摘 要：以深滬兩市的30家鋼鐵企業(yè)作為研究樣本，分析鋼鐵企業(yè)的資本結(jié)構與成長性的相關關系。分別以凈資產(chǎn)增長率和每股收益增長率作為衡量企業(yè)成長性的指標，分析了資產(chǎn)負債率、長期資本負債率與企業(yè)成長性的關系。結(jié)果顯示：資產(chǎn)負債率與企業(yè)成長性顯著正相關；長期資本負債率與企業(yè)成長性之間的關系沒有得到確切的結(jié)論。最后，基于上述結(jié)論給鋼鐵企業(yè)提出相關建議。

關鍵詞：鋼鐵企業(yè)；資本結(jié)構；成長性；建議

一、文獻綜述及問題的提出

Myers和Turnbell（1977）認為管理者由于害怕承受破產(chǎn)所帶來的風險，便會放棄一些凈現(xiàn)值大于0而小于債務利息和投資總額之和的項目，從而造成投資不足，由此可看出財務杠桿阻礙了公司的成長。Barclay（2003）通過實證分析得出資本結(jié)構與企業(yè)成長性呈現(xiàn)負相關關系。凱斯特（1986）從27個不同行業(yè)中選取了796家公司在1982年4月1日至1983年3月31日期間的財務數(shù)據(jù)，得出了財務杠桿與公司成長性之間顯著正相關的結(jié)論。Lang（1995）研究經(jīng)營業(yè)績（Tobin's Q）對資產(chǎn)負債率與公司成長性之間的影響時發(fā)現(xiàn)，當公司經(jīng)營業(yè)績不好的時候，資產(chǎn)負債率與公司成長性之間呈負相關關系，反之，當公司經(jīng)營業(yè)績較好時，兩者之間呈正相關關系。Titman和Wessels（1988）運用LISERL的線性結(jié)構方法，進行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負債水平與公司成長性之間的關系不顯著。

國內(nèi)研究者關于資本結(jié)構對公司成長性的影響研究也四有種截然不同的觀點。一是認為資本結(jié)構與成長性呈正相關關系，謝軍、曾曉濤（2006）以在上交所上市的 700 多家非金融類上市公司為樣本，得出財務杠桿對企業(yè)成長性具有顯著的積極作用，而短期財務杠桿相對于長期來講其作用更強烈。二是認為資本結(jié)構對公司成長性的影響是負相關的，肖作平（2004）以1998年至2002年非金融上市公司共204個樣本來考察債務結(jié)構對成長性的影響，結(jié)果表明長期負債率與未來成長機會負相關。三是認為資本結(jié)構對成長性的影響不顯著，陳紅艷（2008）選取福建省這個特定區(qū)域的上市公司作為樣本，實證研究的結(jié)果表明樣本公司的資本結(jié)構對成長性是弱相關。四是研究經(jīng)營業(yè)績對資本結(jié)構與成長性之間的影響，金超、呂長江等（2006）選取了四年間在滬、深兩市上市的 2798 家公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，在公司經(jīng)營較好的情況下，財務杠桿與成長性正相關；而對于經(jīng)營較差的公司，兩者負相關。

綜上可以看出，由于研究方法、研究對象的差異，資本結(jié)構與公司成長性的相關性研究還并未有統(tǒng)一的結(jié)論。因此，本文研究鋼鐵行業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構與成長性的相關關系具有一定的現(xiàn)實意義。近年來我國發(fā)展受到內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境的影響，我國的鋼鐵行業(yè)正面臨著產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟效益下滑、成本上升等各種問題和危機。同時行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了一些經(jīng)營上的問題，其中資本結(jié)構不合理就是突出問題。所以通過對鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結(jié)構的研究，有助于合理化企業(yè)的融資行為、優(yōu)化資源配置和提高企業(yè)經(jīng)濟效益，從而推動鋼鐵企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

二、假設的提出

通常認為，負債能夠減少公司的自由現(xiàn)金流、產(chǎn)生破產(chǎn)威脅并能對債權人起到監(jiān)督的作用，從而可以降低管理層的在職消費，進而來約束管理層的行為，有助于提高公司的成長。本文所研究的鋼鐵行業(yè)屬于大型的工業(yè)制造業(yè)，日常生產(chǎn)經(jīng)營需要大量的自由現(xiàn)金流，如果這些現(xiàn)金流全部來源于企業(yè)的經(jīng)營銷售，則會大大降低企業(yè)的運作，不利于企業(yè)的發(fā)展。因此通過向外籌集資金注入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中，一是規(guī)范管理者行為，促使管理者更好地管理公司；二是使得企業(yè)資金充裕，增強企業(yè)活力，促進企業(yè)成長。基于此，本文提出假設一：在鋼鐵企業(yè)中，資產(chǎn)負債率與企業(yè)成長性呈正相關關系。

長期資本負債率反映了企業(yè)的長期資本結(jié)構，表示的是長期負債占長期資本的比率，當企業(yè)沒有流動負債時，它表示的就是資產(chǎn)負債率。在鋼鐵企業(yè)中，企業(yè)生產(chǎn)到收回成本并不是一個短暫的過程，需要用長期負債來支持企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。因此，本文提出假設二：在鋼鐵企業(yè)中，長期資本負債率與企業(yè)成長性呈正相關關系。

三、研究設計：樣本選取、變量及建立模型

（一）樣本的篩選處理

本文選取2009-2014年深、滬兩市34家A股鋼鐵行業(yè)上市公司的相關數(shù)據(jù)作為研究樣本，為使數(shù)據(jù)具有代表性、準確性，避免樣本出現(xiàn)異常值的影響，本文根據(jù)以下規(guī)則來選取樣本：（1）所有的樣本數(shù)據(jù)都是沒有經(jīng)過處理的來自年末報表的有效數(shù)據(jù)；（2）剔除了2009年至2014年期間任一年中被ST的公司；（3）剔除任一年數(shù)據(jù)不全的公司；（4）剔除任一年資產(chǎn)負債率大于100%的上市公司，因為資產(chǎn)負債率達到100%或超過100%，說明該公司已經(jīng)沒有凈資產(chǎn)或資不抵債。經(jīng)過以上處理，最后得到30家鋼鐵公司的有效樣本數(shù)據(jù)。本文所有上市公司的財務數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。

（二）相關變量及其定義

本文選取凈資產(chǎn)增長率和每股收益增長率為被解釋變量，作為模型中衡量公司成長性的指標。之所以選擇兩個成長性的指標，是因為在實證分析中，本文將會設計一個穩(wěn)健性測試，用每股收益增長率來代替凈資產(chǎn)增長率，檢驗實證結(jié)果是否穩(wěn)健，具體變量見表1。

（三）建立模型

本文采用以下基本計量模型，運用OLS方法估計資產(chǎn)負債率、長期資本負債率等對上市公司成長性的影響。建立的線性回歸方程如下：

Y = C + α1*X1 + α2*X2 + β1*X3 + β2*X4 + β3*X5 + β4*X6 + ε

四、實證分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計分析

對樣本數(shù)據(jù)通過EXCEL進行描述性統(tǒng)計分析，輸出結(jié)果見表2。可以看到，在樣本公司中，平均凈資產(chǎn)增長率為8.52%，最大值為79.7%，最小值為-23.65%，基本每股收益增長率的均值為-288.89，最大值1627.87，最小值-12228.57，說明用兩種方法來計量成長性，都證實了鋼鐵行業(yè)內(nèi)各公司的成長性差別極大。從財務杠桿來看，資產(chǎn)負債率的平均值為66.12%，最大值92.46%，最小值為26.33%，可知鋼鐵行業(yè)有通過大量舉債來維持企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務的行為，并且各公司對資產(chǎn)負債率的利用程度存在較大的差異。綜上，可以看出公司的資產(chǎn)負債率與公司的成長性可能存在一定的關系。

（二）回歸分析

在這一部分中，使用凈資產(chǎn)增長率作為衡量公司成長性的指標，通過軟件EVIEWS進行回歸，結(jié)果見表3。

資產(chǎn)負債率（X1）在回歸（1）中的系數(shù)為0.034在0.0025水平下顯著，證明了假設1，即資產(chǎn)負債率與公司成長性顯著正相關；長期資本負債率（X2）在回歸（2）中的系數(shù)為0.199在0.0141水平下顯著，證明了本文的假設2，說明長期資本負債率與企業(yè)成長性正相關。這個研究結(jié)論與譚慶美和吳金克的研究結(jié)果一致，說明資產(chǎn)的負債率的提高能降低企業(yè)的外部權益成本，減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，促使管理層選擇有效率和有價值的投資，來提升企業(yè)價值并促進企業(yè)的成長。企業(yè)規(guī)模（X3）在回歸（1）、回歸（2）中均與公司成長性顯著負相關，說明隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)的成長性在降低。說明我國的鋼鐵企業(yè)規(guī)模較大，或以超過規(guī)模經(jīng)濟，通過增加負債來擴大企業(yè)的規(guī)模，不利于企業(yè)的成長。前十大股東持股比例（X4）在兩次回歸結(jié)果中與公司成長性都是負相關關系，但并不顯著，說明在鋼鐵企業(yè)內(nèi)，管理層持股對公司成長性沒有顯著的影響。在鋼鐵企業(yè)中，國有控股比例較大，且一般國有股大都是一致行動人，說明股權制衡沒有發(fā)揮到其應有的作用。銷售凈利率（X6）在兩次回歸中均與公司成長性顯著正相關。因為盈利能力強的公司其發(fā)展?jié)摿υ酱螅镜某砷L機也越大。

（三）穩(wěn)健性測試

本文使用每股收益增長率作為衡量公司成長性的指標，對模型重新進行了回歸分析，回歸結(jié)果證實了假設1，即資產(chǎn)負債率與公司成長性是顯著正相關關系。銷售凈利率也與公司成長性正相關，但是長期資本負債率與公司成長性負相關，也沒有通過顯著性檢驗。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文以凈資產(chǎn)增長率、每股收益增長率作為衡量企業(yè)成長性的指標，對30家鋼鐵行業(yè)上市公司的2009-2014年6年的數(shù)據(jù)進行回歸分析，得出資本結(jié)構對公司成長性呈正相關關系的結(jié)論，并且這個結(jié)論通過了穩(wěn)健性的測試。但是關于長期資本負債率而言，用不同方法來進行實證研究，得到了不同的結(jié)論。可能是因為企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構，在沒有達到最優(yōu)資本結(jié)構之前，企業(yè)的長期資本負債率與其成長性正相關；當超過最優(yōu)資本結(jié)構，則兩者負相關。綜上所述，鋼鐵企業(yè)應根據(jù)公司的具體經(jīng)營情況，適當發(fā)揮資本結(jié)構的作用，以促進企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

（二）建議

（1）合理化鋼鐵企業(yè)的股權結(jié)構。通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)的30多家上市公司中，第一大股東多為國有股股東，且持股比例超過50%，這種不合理的股權結(jié)構會導致上市公司的中小股東的利益得不到有效保護，也不利于公司的內(nèi)部治理。

（2）應該開展行業(yè)整合與收購兼并。我國鋼鐵行業(yè)內(nèi)的公司發(fā)展水平不均，生產(chǎn)效益也相差甚大，可以通過行業(yè)內(nèi)兼并，來節(jié)省資源，共同生產(chǎn)。縱觀世界鋼鐵產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史，提高產(chǎn)業(yè)集中度的主要手段就是行業(yè)整合與收購兼并。

（3）合理化負債結(jié)構。對于企業(yè)來說，負債的適宜水平為40%-60%，但是鋼鐵企業(yè)的總體負債平均水平高于60%，雖然鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負債率可促進企業(yè)成長，但是過高的負債會增加企業(yè)還款付息的壓力，還可能導致企業(yè)在金融市場環(huán)境發(fā)生變化時出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，增加公司的財務風險。

參考文獻：

[1] 程惠芳，幸勇.2003.中國科技企業(yè)的資本結(jié)構、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長性[J].世界經(jīng)濟