中國式股權眾籌：法律規制與投資者保護

鐘維+王毅純

摘要：投資者是資本市場的基礎，只有以投資者保護為中心，完善對股權眾籌融資模式的法律規制，才能促進股權眾籌市場的健康、有序和快速發展。然而，股權眾籌在我國現行法律框架下不僅沒有作為法律基礎的制度規范，而且還與《證券法》等法律規定存在一定沖突，這導致現實中股權眾籌只能以各種形式的外殼規避法律限制而曲折發展，投資者在交易中面臨著信息不對稱、合同欺詐、項目估值過高、平臺“資金池”、缺乏投后管理等諸多風險。我國在發展股權眾籌的過程中，可以參考美國JOBS法案，通過修改《證券法》的方式，將股權眾籌納入其中進行監管，放開對投資者人數的限制，并對廣告、公開勸誘和變相公開募資行為進行規制，同時應當建立強制性的信息披露制度，完善眾籌平臺管理及交易制度，從而有效實現對股權眾籌的法律規制和對投資者利益的保護。

關鍵詞：眾籌；股權眾籌；法律規制；投資者保護；信息披露

中圖分類號：DF411.91文獻標識碼：ADOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2015.02.03

歷史上，傳統中國錯過了第一次和第二次工業革命，導致其曾長期遠遠落后于先進資本主義國家，遭受了無盡的苦難和滄桑。但幸運的是，新中國的現代發展及時地趕上了以互聯網和信息技術為代表的第三次工業革命，作為一個后發國家，最終得以實現跨越式的發展。在工商業方面，最典型的事例莫過于阿里巴巴公司在紐約證券交易所上市，成為美股歷史上最大的IPO（首次公開募股）。阿里巴巴公司的成功充分證明了互聯網在信息傳遞、資源整合與市場推廣等方面的無限能量，也充分說明了互聯網對工商業經營模式創新的巨大推動作用。對金融業而言互聯網的重要性亦然。我國的金融改革正值互聯網金融興起的時代，互聯網金融不僅大大提升了我國的金融效率，促進了金融市場的整體性變革，而且也對我國的資本市場造成了深層次的結構性影響。其中最具代表性的，就是目前處于互聯網金融創新前沿的股權眾籌。這一融資模式目前在我國方興未艾，如果運用得好，無疑將為我國的經濟尤其是創新企業的發展注入巨大活力。然而現實中，股權眾籌在從交易到監管的各個層面上都面臨著復雜的難題。由于法律基礎的缺失，導致各種形式、各種內容的“股權眾籌”在實踐中噴涌而出。如何對股權眾籌進行法律規制，以及如何保護股權眾籌投資者的利益，就成為一個富有挑戰性的課題。

一、中國式股權眾籌融資模式（一）股權眾籌的概念及意義

眾籌，即大眾籌資，是指募資者通過平臺（一般通過互聯網）集合眾多個人投資者小額投資，以支持其創業經營或其他社會事業的新型融資模式[1]。“眾籌”一詞最初來源于英文Crowdfunding，是Crowdsourcing（眾包）與Microfinancing（微型金融）二詞含義的融合[2]。眾籌文化源于國外已有數百年歷史的通過社區為項目進行募資的傳統，現代意義上的眾籌則是互聯網金融發展到第三階段的產物。通常認為，第三階段互聯網金融的主要業務模式包括第三方支付、網絡貸款和眾籌融資。按照投資回報的形式，眾籌大致可以劃分為捐贈式、預售式、債權式和股權式等四種基本類型。其中的股權式眾籌，就是指募資者通過互聯網眾籌平臺發布其創業企業或項目信息以吸引投資者進行投資，并以企業或項目股權作為投資者回報的融資模式。互聯網的發展使得原先基于社區的線下融資模式遷移到線上，在降低總體交易成本的同時拓展了潛在受眾。以眾籌平臺為核心的法律關系大致可以歸屬于居間合同的范疇，同時對平臺還附加了一定的監督交易的職能。此外，現在一些眾籌平臺開始轉變盈利模式，逐步減少或取消融資環節的居間服務費，并向融資后階段滲透，提供持續的投后管理服務，以從投后管理等增值服務中收取服務費用，此時各方當事人之間的法律關系就更為復雜。

西南政法大學學報鐘維，王毅純：中國式股權眾籌：法律規制與投資者保護從國際經驗來看，融資模式必然會從以銀行為主導的間接融資轉向以資本市場為主導的直接融資，而股權眾籌作為多層次資本市場的重要組成部分[3]，對初創企業、小微企業融資以及普通民眾投資而言都具有非常重要的意義。對融資者來說，股權眾籌的快速發展使得互聯網金融具有了傳統投資銀行VC/PE（風險投資/私募股權投資）的融資功能[4]，因此有助于解決企業或項目的融資問題，可以為那些有好創意但不具備常規融資條件的資金需求者提供新的大眾化融資渠道，使其融資來源不再局限于銀行、風投等專業機構或向熟人籌錢。對投資者來說，股權眾籌則降低了投資門檻，增加了投資渠道，開啟了民眾小額權益投資的新時代，提高了全社會資金的流動性與風險資本的投入。此外，與私募、風投和天使投資（Angel Investment）相比，股權眾籌還有很多非財務方面的獨特優勢。通過互聯網平臺對項目的展示，股權眾籌融資過程實際上也成為了對項目進行市場推廣的過程，不必進入經營階段，融資者根據融資情況就能提前獲得市場對項目前景的反響，并且，真正優質的項目也會吸引除資金方面的其它資源（如技術或管理等方面的資源）參與到項目的發展中去。

（二）中國式股權眾籌的特點及風險

中國語境下的“股權眾籌”有著不同于傳統眾籌概念的含義。在中國現行的法律體系下，向公眾募集資金的典型且唯一的方式是上市公司公開發行股票，而任何其他形式的面向社會大眾的公開募股的行為都被認為是非法集資行為，將受到嚴格的控制和嚴厲的打擊。因此嚴格意義上來講，在中國并不存在股權眾籌得以扎根的法律土壤，現有的所謂“股權眾籌”平臺，大多通過限制投資者資格、人數或投資金額等方式避免被視為非法公開發行股票的平臺而處于“灰色地帶”，因而中國所謂的“股權眾籌”實質上是一種私募或者說半公開的融資行為[3]。股權眾籌的發展沖擊了傳統的“公募”與“私募”界限的劃分，使得傳統的線下籌資活動轉換為線上，單純的線下私募也會轉變為“網絡私募”，從而涉足傳統“公募”的領域。在互聯網金融發展的時代背景下，“公募”與“私募”的界限逐漸模糊化，使得股權眾籌的發展也開始觸及法律的紅線[5]。為避免逾越法律的紅線，目前眾籌平臺大多是邀請熟悉的投資者，參與者主要是具備一定投資經驗和較高風險承受能力的高凈值人群。這也決定了股權眾籌在我國整個金融體系中并未能真正達到人們所期待的“草根金融”“小微金融”的定位。

在法律基礎缺位的情況下，為規避法律風險，不少股權眾籌網站采取了“領投模式”“有限合伙”及“擔保制度”等外殼快步行進。其中，“領投模式”是指，由天使投資人對某個項目進行領投，再由普通投資者進行跟投，領投人代表跟投人對項目進行投后管理，出席董事會，獲得一定的利益分成。而“有限合伙”模式的采用則與我國法律對閉鎖型公司、企業的投資者人數的限制有關，通常由領投者注冊有限合伙企業，跟投者成為該企業的成員，然后再集體入股投資項目。而一些股權眾籌項目還加入了擔保元素，尋找天使投資人或機構作為保薦人（即擔保人），如果項目一年之內失敗，由保薦人賠付全額投資款。

股權眾籌在我國還處于初始發展階段，但行業創新的步伐遠遠地走在了法律規范的前面。在法律基礎缺失的情況下，眾籌平臺管理不嚴、交易規則不完善，導致現實中投資者面臨著信息不對稱、合同欺詐、項目估值過高、平臺“資金池”、缺乏投后管理等諸多風險。在我國股權眾籌發展的過程中，法律規制與投資者保護實際上是一個問題的兩個方面：一方面，法律基礎的缺失造成我國股權眾籌在發展中不得不小心翼翼，緩慢成長，無法真正發揮助推實體經濟發展的作用；另一方面，法律約束的缺乏又造成各種“股權眾籌”野蠻生長，使得投資者在追逐利益的過程中基本處于裸奔狀態。作為“草根金融”的股權眾籌是多層次資本市場的重要組成部分，對于缺乏融資渠道、融資成本過高的初創企業、小微企業而言發揮著不可替代的作用。但如果沒有資金流，資本市場只是一潭死水，因此投資者才是資本市場的基礎，在發展股權眾籌融資的過程中必須重視對投資者的保護。只有以投資者保護為中心，完善對股權眾籌融資模式的法律規制，才能提振投資者信心，調動投資者積極性，才能促進股權眾籌市場的健康、有序和快速發展。

（三）來自大洋彼岸的經驗

考慮到眾籌的產生發展有其合理性，目前關鍵的問題是使之真正地為實體經濟服務，不能因為眾籌活動當中存在的一些風險簡單地抹殺其功能和作用，也不能簡單地套用現有法律法規來壓制眾籌。因此，引導和規范眾籌發展應成為監管的主要目標[6]。承認和運用眾籌融資模式助推初創企業發展已經成為當今世界金融領域的一種發展趨勢。2012年美國國會通過了《工商初創企業推動法》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案）。該法案在第三章對眾籌進行了專門規定，正式將眾籌融資合法化。美國總統奧巴馬對法案的意義進行了高度評價：“80 年前通過的法律（指《1933年證券法》）使得很多人無法投資。但是80年來發生了很多的變化，法律卻依舊未變。法案的通過，將使得初創企業和小企業獲得大量的、新的潛在投資者，即美國民眾。史無前例地，普通美國人將能在線投資他們所信任的企業。”[1]目前，國內對于股權眾籌還存在很多爭議。筆者認為，在我國資本市場發展的過程中應當充分借鑒和吸收國外成熟市場的有益經驗。下面，筆者就結合該法案，以及根據該法案修訂后的美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》出于引注上的方便性與精確性考慮，本文引用的均為根據JOBS法案修訂后的美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，以替代對JOBS法案的直接引用。，談談我國股權眾籌的法律規制與投資者保護問題。

二、股權眾籌的法律基礎（一）股權眾籌的合法化方式

要對股權眾籌的投資者進行保護，就不能讓這一融資形式游離于法律的監管之外。對于市場而言，疏勝于堵，首先要解決的問題就是股權眾籌的法律基礎。但是，股權眾籌在我國現行法律框架下不僅沒有作為法律基礎的制度規范，而且還與法律規定存在一定沖突。《證券法》第10條規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。有下列情形之一的，為公開發行：（一）向不特定對象發行證券的；（二）向特定對象發行證券累計超過二百人的；（三）法律、行政法規規定的其他發行行為。非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”但是，由于股權眾籌是基于互聯網眾籌平臺實現的，互聯網的公開性、交互性使得股權眾籌起初面臨的投資者是不特定的。為了不觸及法律，眾籌平臺往往通過一系列的實名認證、資格認證將不特定的投資者轉化為具有一定資質的特定投資者。然而這一行為是否具有轉化的效果學界意見不一[7]，立法上也并不明確。此外，即使是向特定對象募資，累計不能超過200人，且不能采用廣告、公開勸誘和其它變相公開的方式。一旦被認定為非法公開發行證券，不僅屬于違反《證券法》的行為，情形嚴重的甚至有可能會構成非法集資犯罪。參見：《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第6條。究竟需要具備什么條件，線上資本募集活動才不具有公開性，才滿足證券公開發行審核豁免的要求，法律上并不明確。而投資者人數的限制，也使得股權眾籌面臨難以發揮眾人之力的尷尬局面。

在JOBS法案中，眾籌被定性為豁免注冊的證券發行，但是發行人的發行金額和投資者的投資金額都受到限制。其中，發行金額限制方面，規定發行人在12個月內出售給所有投資人的總額應不超過100萬美元。而投資金額限制方面則依投資者的經濟實力而有所區別：如果投資者年收入或資產凈值不超過10萬美元，則該投資者12個月內在單一項目上的投資限額為2000美元，或該投資者年收入或資產凈值的5%，取兩項中的較大值；如果投資者年收入或資產凈值達到或超過10萬美元，則該投資者12個月內在單一項目上的投資限額為該投資者年收入或資產凈值的10%，最多不超過10萬美元。Securities Act of 1933， Section 4（6）（A）（B）.可見，根據美國的經驗，股權眾籌盡管具有證券發行的特征，但是對其豁免證券公開發行的程序是可行的，應當將其納入《證券法》進行監管。事實上，全國人大財經委副主任委員吳曉靈女士也公開表示，建議通過修訂《證券法》為股權眾籌預留下發展空間[8]。筆者認為，即使是要通過制定單行法規或實施辦法的方式規定股權眾籌的具體制度，《證券法》也應當做出一定修改以實現與股權眾籌制度的無縫對接。

承認股權眾籌的合法性需要以一定的條件為前提，其中最重要的一點就是對股權眾籌投融資額度的限制，這一問題關系到投資者保護與股權眾籌融資的性質定位。目前國內就該問題主要形成了三種觀點：第一種觀點主張對投資者準入設定一定的門檻標準，以確保單個投資人在投資失敗時具備一定的經濟承受能力[9]；第二種觀點主張設定投資上限，這樣既不會因為單個投資者投入過多而帶來過多風險，也可以防止發起方獲得更多而引發道德風險[10]；第三種觀點主張對投資者實行分類保護，對于非獲許投資者即不成熟的投資者，限制單個投資者投資額，而對于獲許投資者即成熟的投資者則不設限定[11]。筆者認為，首先，我國發展股權眾籌的合理定位，仍應是多層次資本市場中的草根部分，其本來的功能之一就是降低投資者的門檻，豐富社會投資渠道，如果再給投資者設定投資門檻，股權眾籌的這一功能便無法充分得以發揮；其次，股權眾籌的另一功能在于為初創企業、小微企業提供融資渠道，單一募資者的募資總額需要予以限定（否則應當通過證券公開發行等其它渠道募集資金），此外出于分散投資風險的考慮，對投資者在單一項目上的投資總額應當規定上限；因此，規定募資者的募資總額上限，并根據投資者的經濟實力規定在單一項目中的投資總額上限的限定方式，是比較合理的。

（二）投資者人數限制的放開

在投資者人數的限制方面，我國《證券法》要求向特定對象發行證券累計不能超過200人，否則即構成公開發行。有一些項目就采用協議代持的方式來繞開監管，以降低投資門檻。而我國《公司法》也要求股份有限公司股東不得超過200人，有限責任公司的股東不得超過50人，《合伙企業法》要求有限合伙企業合伙人不得超過50人。現實中，進行股權眾籌的初創企業通常采用的正是其中的有限責任公司或有限合伙企業的形式。為了規避法律關于股東、合伙人人數限制的規定，股權眾籌項目的投資者往往要先組建有限合伙企業，再整體入股創業公司。與私募和風險投資相比，股權眾籌主要面向的是廣大中小投資者，這就意味著每筆投資金額不會太高，需要集合眾人之力，但現行法律恰恰限制了股權眾籌投資者的人數，這在現實中造成了不可調和的矛盾。而根據JOBS法案的規定，計算需要進行證券注冊的持股人數時是排除眾籌投資者的。Securities Exchange Act of 1934， Section 12（g）（6）.筆者認為，這一立法經驗無疑值得我們借鑒，在股權眾籌融資模式下，不應當對投資者的人數做過多限制，股權眾籌投資者的人數在證券發行統計時應被排除。如果僅是股權眾籌投資者人數超過200人，不應認定為“向特定對象發行證券累計超過二百人”。

（三）對廣告、公開勸誘和變相公開募資行為的規制

為避免構成公開發行，除經過眾籌平臺審核的合格投資之外，平臺網站面對的不特定對象不應能獲取任何有關該次融資項目的信息。除此之外，還應當對募資者和眾籌平臺的廣告、公開勸誘和變相公開募資行為進行規制。在募資者公開的項目書中，除指引投資者至眾籌平臺的告示外，不得對發行條件進行廣告宣傳；也不得直接或間接地向任何通過眾籌平臺提供的交流渠道對項目進行推廣的個人提供報酬或承諾提供報酬。Securities Act of 1933， Section 4A（b）（1）（H）（v）（2）（3）.而眾籌平臺不得通過勸誘性的購買、銷售或發行方式，吸引購買其平臺展示的項目股權；也不得因實施此類勸誘行為或根據其平臺所展示或推介的項目股權銷售，對相應員工、代理人及其他個人支付報酬。Securities Exchange Act of 1934， Section 3（a）（80）BC.

三、強制信息披露制度（一）信息不對稱與合同欺詐風險

借助于互聯網平臺，股權眾籌通過簡化初創企業與小微企業的融資程序，直接對接募資者與投資者，降低了募資與投資的門檻，也降低了融資成本，從而提升了融資效率。然而，資本市場中最大的交易成本在于信息證實成本[12]。在傳統的證券交易市場中，由于具備強制信息披露制度，以及證券公司、會計師事務所、律師事務所等信譽中介機構的盡職調查及信譽擔保，確保了投資者能夠了解到證券的真實質量，也確保了證券價格能真實反映證券市場的相關信息，整個市場趨向于有效。但在股權眾籌融資模式中，由于沒有嚴格的強制信息披露制度，也沒有傳統證券發行時那些信譽中介機構的服務，導致信息不對稱的情況發生。雖然投資者在股權眾籌市場的投資是自由的，但由于無法判別信息的真實性，而依靠自身力量證實信息的成本又過高，這使其在投資活動中處于明顯的信息劣勢地位，無法有效識別風險和做出正確的投資決定。

信息不對稱的情況下，合同欺詐的風險也大大增加。欺詐是眾籌被人質疑批評的關鍵。批評者認為，與傳統的風險投資和天使投資不同，在眾籌平臺上，投資者之間一般沒有個人聯系，對擬投資的項目或企業也往往缺乏實際的了解，募資者與投資者的地理分隔也使得投資者難以監督所投項目的業務運營狀況，這就大大增加了詐騙的風險[13]。此外，我國不少眾籌平臺采用了“領投+跟投”的投資模式，由平臺認定的“專業投資者”作為領投人，幫助普通投資者對項目進行盡職調查，并在項目估值上作出專業判斷，在領投人對項目進行一定投資后，普通投資人再對該項目跟進投資。然而，在這一模式中，領投人盡職調查的可信度受到了較多的質疑。如果領投人與募資人惡意串通，跟投人將面臨合同欺詐的巨大風險，而其通過法律程序維護受損利益的成本也比較高。眾籌平臺大多沒有可行的制度來識別募資者是否在平臺上虛設了領投人，并與領投人惡意串通損害跟投人的利益。即使有的平臺規定募資人與投資人不能為親屬關系，但如果這兩者之間具有其他關系，幾乎沒有平臺能有效實現此種情形下的領投人的回避。即使是如此，領投人的盡職調查行為依然沒有受到有效監督和規制，不能不說是一種遺憾。

（二）強制信息披露制度的建立

在證券市場中，所謂保護投資者，實際是保護其知情權，而公開作為保護投資者的手段，是證券法的核心和靈魂[14]。在股權眾籌領域，投資者所面臨的信息不對稱、合同欺詐等風險，皆因相關的交易信息未能被真實、準確、完整地公開所引起。對投資者利益的保護，必須通過強制性的信息披露來實現，這一制度在股權眾籌的法律規制中居于核心地位。信息披露的主體包括募資者和眾籌平臺，其中，募資者的信息披露是關鍵。

募資者方面，應當向證券監督管理機構申報，向投資者和眾籌平臺提供，并使潛在投資人了解如下信息：第一，募資者的名稱、法律身份、地理位置和網站地址；第二，董事和高管（及任何具有相似職位或履行相似職能的人）以及任何擁有超過20%股權的股東姓名；第三，募資者的業務介紹和未來商業計劃；第四，募資者的財務狀況介紹；第五，針對目標發行額，募資者對發行收益的目的和使用規劃的明確介紹；第六，目標發行額、目標發行額截止日期，以及募資者集資目標進展情況的定期更新；第七，募集股權的價格或定價方法，并且在發售前應向每位投資者以書面形式提供最終價格和所有應披露的信息，確保其擁有撤銷購買股權承諾的合理機會；第八，對募資者的所有權和資本結構的介紹。Securities Act of 1933， Section 4A（b）.

眾籌平臺方面，應當進行的信息披露包括：第一，提供包括與投資風險和其他投資者教育材料相關的信息披露；第二，在向任何投資者出售股權之日前的規定時間，向證券監督管理機構和潛在投資者提供募資者應披露的任何信息。Securities Act of 1933， Section 4A（a）（3）（6）.

四、眾籌平臺管理及交易制度

（一）眾籌平臺管理制度

眾籌平臺連接了募資者與投資者，是股權眾籌交易的關鍵節點，強化平臺管理，是市場風險控制與法律規制的重要方面。對眾籌平臺的管理，除了前述的強制性信息披露要求以外，還包括以下這些方面：第一，為實現對平臺的有效監管，眾籌平臺應當在證券監督管理機構和證券業自律組織登記注冊。第二，為保證平臺的中立性，禁止眾籌平臺的董事、高管或合伙人（或任何具有相似職位或履行相似職能的人）在使用其服務的募資者處擁有經濟權益；Securities Act of 1933， Section 4A（a）（1）（2）（11）.平臺不得向投資者提供投資意見或建議。第三，為保障投資者財產安全，眾籌平臺不得持有、管理、擁有或以其他方式處理投資者的基金或股權。Securities Exchange Act of 1934， Section 3（a）（80）AD.

股權眾籌是一個需要一定時間才能完成的過程，在籌資過程中，通常由投資者先把資金注入眾籌平臺所設賬戶，待資金達到計劃募資數額，籌資成功后，再由平臺把資金劃給募資者。甚至有的平臺在籌資成功時只先行劃付一半的啟動資金給募資者，待項目實施過半時再給另一半資金。在這樣一個過程中，平臺就形成了“資金池”。此種情況下，缺乏有效機制防止平臺對“資金池”中資金的擅自轉移或使用。一旦發生信用事件或平臺運營者卷款跑路，投資者將蒙受巨大損失。因此，必須加強對眾籌平臺資金流的管理，籌集到的資金應強制性由第三方銀行賬戶托管，避免在平臺形成“資金池”，引發道德風險。

（二）項目估值制度

非市場化的項目估值方法也給股權眾籌項目的透明度蒙上了陰影。有些早期的眾籌平臺對項目采用的是非市場化的項目估值方式，通常由項目經理在對項目進行審核的時候與募資者協商確定，沒有考慮任何作為市場基礎的投資者的意見。即使眾籌平臺前期做出一定的調查和協調，其中的專業性和客觀性仍值得懷疑。項目經理為了拿下項目，盡早獲得項目傭金，傾向于給出接近募資者心理價位的金額，這往往導致眾籌平臺上項目的估值過高。而投資者只擁有決定是否投資的權利，在缺乏足夠的信息獲取、風險判別和風險定價能力的情況下，投資者自由投資的權利并非一種真正的自由。為克服項目估值非市場化的弊端，目前有的平臺嘗試采用“荷蘭式詢價”確定項目估值具體做法是，比如一個創業者想融資100萬元，一個投資者按照項目1000萬元的估值認投10萬元，另一個投資者按照800萬元的估值認投10萬元，第三個投資者按照500萬元的估值認投10萬元，創業者都接受了，那么項目的最終估值就按照創業者同意的估值的最低值，即500萬元定。，但這種方式也未必合適。因為即使是公司IPO，發行價格區間也是通過向特定機構投資者詢價，或由承銷商和發行人根據市場情況協商決定的。在股權眾籌中，向一些沒有經驗的普通投資者做詢價可能導致混亂，而由專業領投人、眾籌平臺、募資者共同參與形成項目估值的方式也許更適合具有創投背景的眾籌平臺。

（三）交易制度

在交易制度方面，我國的眾籌平臺還有不少有待完善的空間，包括以下方面：第一，眾籌平臺應當確保每位投資者審閱了投資者教育的相關信息；積極確認投資者已經了解存在損失全部投資的風險，并且投資者能夠承擔這一損失；通過回答問題，表明投資者了解初創企業、新興企業及眾籌募資者的一般風險等級，了解流動性不足的風險及其它證券監督管理機構規則認為適當的其他相關事項。第二，眾籌平臺應當按照證券監督管理機構制定的規則采取措施，降低交易的欺詐風險包括在“領投+跟投”模式中對領投人的盡職調查過程進行監督，防止領投人與項目方惡意串通損害跟投人利益。，包括對募資者的所有高管、董事或任何擁有超過20%已發行股票的股東的背景及其證券執法監管歷史進行核查。第三，眾籌平臺應當確保只有當籌集的資金總額達到或超過目標發行總額時，募集收益才能屬于募資者，并允許所有投資者可以撤銷其出資承諾。第四，眾籌平臺應當按照證券監督管理機構規則確定的適當方式，對所收集的投資者信息保密。第五，眾籌平臺不得向為眾籌平臺提供任何潛在投資者個人識別信息的發起人、搜索人或者領頭人支付報酬。Securities Act of 1933， Section 4A（4）（5）（7）（9）（10）.

（四）投后管理制度

由于信息不對稱，投資者在股權眾籌融資中處于弱勢地位，利益遭受侵害的可能性較大。在籌資成功，資金投入之后，如何約束募資者按照募資時所宣稱的用途合理管理和使用資金，并盡最大努力實現投資者利益最大化，需要相應的制度安排。然而，現實中股權眾籌平臺往往欠缺關于投后管理的制度。投資者作為股東，卻很少能行使股東權利對企業決策和資金運用進行監督。初創企業可能會出現經營者自我交易、超額薪酬、轉移資產等一系列侵害投資者利益的情形。

在籌資的信息披露環節，募資者針對目標發行額對發行收益的目的和使用規劃已經確定并公開，在后續的經營中就應當嚴格按照用資計劃執行。在籌資成功以后，募資者也應當通過眾籌平臺對項目的進展、資金的用途、企業的經營動態、高管的薪酬情況進行持續的信息公開。而此種外部監督也會促使企業經營者更加勤勉、盡責。當前，許多眾籌平臺正積極改善投后管理，例如某些平臺會要求創業者在融資成功之后定期提交項目進展報告，包括具體的資金使用、日常產品開發、公司事務、人員變更等情況，部分平臺還會定期舉辦線下交流活動。一些股權眾籌平臺提供了股票托管服務，幫助投資人處理相關的瑣碎事務，定期通報公司狀況等。領投人制度則指定專人監督、通報公司運營，甚至直接參與董事會。但總體而言，眾籌模式的投后管理還有很長的路要走[15]。不過，平臺向后端服務環節滲透，取消或減少對融資環節所收取的基本服務費，而向投后管理等增值服務收費，是目前一些眾籌平臺轉換盈利模式的嘗試。這說明，加強股權眾籌的投后管理，既是一種要求也是一種趨勢。

（五）股權轉讓鎖定期與退出機制

在眾籌平臺交易獲取的股權不能直接在平臺進行交易，以防止平臺成為類似證券交易所的市場。且為保證市場的穩定，避免眾籌股權具有過強的流動性，應當為這些股權設置一定的轉讓鎖定期，從而減少投機性投資，引導金融資本向真正有前景的創業企業和項目流動。當然，在一些特殊的情況下也應當允許轉讓。JOBS法案規定，通過眾籌方式發行的證券，自購買之日起一年內，購買者不得轉讓證券，除非證券轉讓滿足如下情況：第一，轉讓給該證券的發行人；第二，轉讓給獲許投資者；第三，作為已在證券交易委員會注冊的上市發行的一部分；第四，或者轉讓給購買者的家庭成員及其他等同身份的人，或者與購買者死亡或離婚或由委員會自行確定的其他相似情況有關的人。Securities Act of 1933， Section 4A（e）.此種規定方式可資參考。

為實現投資利益，在一年鎖定期后，應當向股權眾籌投資者提供一定的退出機制。筆者認為，由于股權眾籌企業多處于初創期，若要等到IPO時才能退出，則風險過大，回報周期也過長。應當允許這些初創企業的股東通過股權交易所或者全國中小企業股份轉讓系統（新三板）實現退出，反過來，在股權交易所或“新三板”上市的企業也可以考慮通過股權眾籌的方式融資。或者可以針對股權眾籌建立專門的二級市場，為保持眾籌股權的具備適度流動性，該市場中的股權買受人應僅限于天使投資人或風險投資人等專業投資者，這樣既能實現股權眾籌投資者的退出，同時又保證了市場的穩定。JS

參考文獻：

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