地方債置換不是左右口袋倒騰

蔡恩澤

日前，經國務院批準，財政部下達了1萬億元地方政府債券置換存量債務額度，允許地方把一部分到期高成本債務轉換成利率較低的地方政府債券。

（一）債務重組的金融游戲

據悉，這1萬億元地方政府債券額度置換存量債務，置換范圍是2013年政府性債務審計確定截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分。

所謂存量債務置換，就是在財政部甄別存量債務基礎上，把原來政府融資平臺的負債變換成政府直接債務，同時將理財產品等期限短、利率高的債務，置換成低利率、長期限的銀行貸款。

中國地方政府每年發行的政府債券，遠不夠解決存量債務問題，這是債務置換的根本原因之一。盡管2014年地方政府債券繼續發行了4000億元，財政部也在10個地區順利開展了地方政府債券自發自還試點，但2015年中國財政的赤字率將達到2.3%，按實際收支計算則為2.7%，地方政府債券5000億，還有1000億的專項債券。這些債券僅能解決地方債務的增量部分。

以前的政府債務，特別是融資平臺中替政府借的債務比如銀行貸款，期限結構不合理、融資成本高，大多都是3-5年期債務，現在通過對政府存量債務的置換，能夠讓債務的期限結構更加合理化。在存量債務甄別的基礎上，將企業債務剝離出來，對于地方政府債務來說，是一種“瘦身”。

需要強調的是，置換是以新換舊，會使債務久期延長、降低風險，這是有效降低融資成本的方式，并不是增加地方政府債務，地方債務置換不代表流動性大放水，這與美聯儲通過QE直接印鈔票在市場上購債是有本質區別的。此外，債務置換是財政政策，而QE是貨幣政策，二者不可混為一談。發行地方政府債券置換存量債務，只是債務形式變化，不增加債務余額，因此，不會增加今年財政赤字。

這其實是一個金融游戲，依靠財政部實施的債務重組，完成了地方債務置換過程，債權債務關系發生了變化，以往是在地方政府與銀行等金融機構、地方政府與企業（BT模式）之間，今后則是在地方政府與債券機構投資者之間。

（二）為地方債減壓

《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》規定，納入預算管理的地方政府存量債務可以發行一定規模的地方政府債券置換。地方政府存量債務是新預算法實施之前形成的，以一定規模的政府債券置換部分債務，是規范預算管理的有效途徑，有利于保障在建項目融資和資金鏈不斷裂，處理好化解債務與穩增長的關系，還有利于優化債務結構，降低利息負擔，緩解部分地方支出壓力，也為地方騰出一部分資金用于加大其他支出創造條件。

首先，化解了債務違約風險。因為有中央政府信用兜底，地方發債就存在“任性風險”，這是債務危機的隱含基礎。此前，坊間盛傳地方政府債務危機，媒體也推波助瀾，似乎山雨欲來風滿樓，不免讓人暗中捏著一把汗，生怕一只只“黑天鵝”飛出來。

當前，地方債已進入償還高峰期，地方政府面臨較大的償債壓力。此前公布的審計署審計結果顯示，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務10.89萬億，負有擔保責任的債務2.67萬億，可能承擔一定救助責任的債務為4.34萬億。2015年到期需償還1.8578萬億元。1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負有償還責任的債務的53.8%。

財政部推出的存量債務置換方法，本質上是銀行信貸的“借新還舊”，通過市場化運作，完成了行政手段解決債務危機的過程，置換之后，避免了債務違約風險。

其次，緩解部分地方支出壓力。以往某些城投債、銀行貸款被企業的遮羞布掩蓋著，不敢自稱地方債，或者以企業的名義發行信托，承擔較高的利率，導致發債成本上升。此次1萬億元的地方債務置換額度通過借新還舊的方式置換高息貸款，可以有效降低銀行的壞賬率，通過“以時間換空間”的方式，可減輕地方債務的償債壓力。

高成本債務轉換成地方政府債券，匡算地方政府一年可減少利息負擔400-500億元。而減少利息收益，將由原先的債權人或者投資者埋單。如果屬于銀行貸款，那么用低息債券替換銀行貸款，銀行收益就會下降，但兩害相權取其輕，比起違約來說，畢竟是好事，銀行多少還能賺點。

再次，降低了銀行不良貸款比例。債務危機的化解也順帶解決了銀行面臨的信貸風險，這是個因果關系，由此可以降低銀行不良資產比例。不可否認，由于中央政府和地方政府在債務余額甄別上有分歧，存在一定的博弈，一些未被認可的地方債還會潛藏著償付危機，但鑒于此次出臺的置換方案已經解決了基本安全問題，那么對于今后個別可能出現的“黑天鵝”事件，完全可以由商業銀行自行化解，至少是壓力要小得多。

（三）救急不救遠

平心而論，地方債務置換只是救急之舉。處理債務的方式很多，1萬億債務置換的確是最直接有力的強心針，可收到立竿見影的效果，可以預測，通過此次債務置換，近年來社會一直擔心的政府債務普遍違約應當是不可能的。

但地方債躲過這一劫不代表從此萬事大吉。有盈利的地方項目已進行市場化處置，可以收費的公益型項目由投融資平臺運作，主要由地方政府發行專項債券融資或PPP模式（公私合伙或合營）支持，但這些方式遠水難解近渴，PPP模式也不可能在短期內全面鋪開，民間合伙人不是說來就來的，收費項目大都也已經收取，所剩無幾，沒有了政府信譽擔保的地方債再融資就成了大問題。

從長遠來看，規范的市場化運作是解決地方債風險的根本之道。未來仍存在很大的不確定性：一是地方債務規模究竟有多大，尚未見底。地方債有時是政績晴雨表，有時又是唐僧肉。問責時少報，置換時則多報，撲朔迷離。有統計數字顯示，截止1月5日債務甄別日，部分地方債務上報規模“激增”30%-50%；二是地方債改革如何順利推進，一直沒有可行性政策設計。考慮到地方債最終可能13-15萬億，目前批復的1萬億還只占7%左右，只是冰山一角，剩下的大頭怎么處理，還是懸而未決的問題；三是城投公司里非地方政府負有償還責任的債務如何處理，目前還沒有說法。由于三四線城市房地產市場低迷，土地財政塌方，相當一部分城投公司在解除政府信用隱性擔保的情況下已不具備生存能力，此類債務將如何化解，是潛在的不確定性和風險點。

如果說地方債確實存在很大風險，通過置換，變成政府債券，銀行貸款能金蟬脫殼的話，這對銀行來說，的確是利好消息。不過，無論是哪一種方法，一個不爭的事實是，銀行很難完全從地方債中解脫出來，資金也并不一定能完璧歸趙。無論是此前的貸款還是置換后的債券，一旦融資的項目不見回報或者項目半道夭折了，風險承擔者都會落到銀行頭上。

地方債置換不是左右口袋倒騰那么簡單，必須趁著債務置換的政策機會，啟動相應的財政制度改革，比如編制地方資產負債表、進行全口徑預算管理、實行透明預算、進行中期財政規劃等，解決地方財務軟約束的歷史弊端。

否則置換就是意味著“縱容壞孩子”，地方債一旦吸上轉換“大煙”的癮，有了依賴性，想戒也難。