注冊制：發(fā)展空間需想象力

宋奕青

2015年的春天，市場沒有等來呼聲較高的股票發(fā)行注冊制，卻等來了中國央行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的注冊。

在最平淡的時間點上，備受期待的信貸資產(chǎn)證券化悄然到來。4月3日，央行發(fā)布公告，宣布對信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行實行“注冊制”管理。

在此之前，包括工行行長楊凱生、中投副總經(jīng)理汪建熙等在內(nèi)的業(yè)界大腕，曾多次呼吁啟動信貸資產(chǎn)證券化，破題銀行外部融資困局。此舉被業(yè)內(nèi)認為是打通了信貸資產(chǎn)證券化的“最后一公里”，意義重大。

發(fā)展空間無上限

信貸資產(chǎn)證券化，是指銀行作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金支付證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。信貸資產(chǎn)證券化實行注冊制，因為其具有優(yōu)化銀行信貸結(jié)構(gòu)、緩解銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力等優(yōu)點，被市場視為銀行重大利好。

中信建投銀行業(yè)首席分析師楊榮表示，央行推出的信貸資產(chǎn)支持證券注冊制，重點在兩個方面。一是產(chǎn)品可以跨市場發(fā)行和交易。二是推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的做市制度。第二點解決了資產(chǎn)支持證券流動性不足的問題。因此，楊榮預計今年的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模會在去年快速發(fā)展的基礎(chǔ)上繼續(xù)大規(guī)模增長。他認為，今年的發(fā)行規(guī)模或在8000億元左右。而不同類型的銀行業(yè)機構(gòu)中，城商行和農(nóng)商行的發(fā)行積極性更強，主要是因為這些地方性銀行對資本補充的需求更大。

2014年是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的元年。以成功招標為統(tǒng)計口徑，2014年銀監(jiān)會監(jiān)管體系共發(fā)行96單信貸資產(chǎn)證券化項目，發(fā)行總額達到3850.94億元，超過了2005-2013年全部發(fā)行額的總和。

早在2013年，國務(wù)院總理李克強就主持召開了國務(wù)院常務(wù)會議，研究部署促進健康服務(wù)業(yè)的發(fā)展，決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點。

招商證券投資銀行總部創(chuàng)新融資部總經(jīng)理胡曉和認為，監(jiān)管環(huán)境的逐漸放開也起到催化劑的作用。截至目前，信貸資產(chǎn)證券化已經(jīng)由試點轉(zhuǎn)向常規(guī)，并由審批制轉(zhuǎn)向備案制。在此背景下，發(fā)行主體開始呈現(xiàn)多元化的格局，繼大型商業(yè)銀行之后，地方性商業(yè)銀行、財務(wù)公司逐漸參與到信貸資產(chǎn)證券化市場中來。

從需求的層面講，銀行業(yè)經(jīng)過10年的高速增長，已經(jīng)積累了大量的信貸資產(chǎn)，同時占用了大量的銀行核心資本，銀行為盤活存量資產(chǎn)、進一步拓展業(yè)務(wù)、釋放核心資本有大量的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的需求。此外，投資者對于投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品越來越熱情，并在投資端推動著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的高速發(fā)展。

十年蓄勢

十年磨一劍，從2005年啟動試點到如今的常態(tài)化發(fā)展，資產(chǎn)證券化相關(guān)政策的出臺也是在“邊試點，邊推進”。

2005年4月，人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，正式拉開信貸資產(chǎn)證券化試點帷幕。2008年由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機席卷全球，過度證券化的金融衍生品被看作是此次危機的罪魁禍首。此后，我國的資產(chǎn)證券化試點陷入停滯。數(shù)據(jù)顯示，在此后的三年時間里，銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化共發(fā)行 17 單產(chǎn)品，規(guī)模合計 667.83億元。

直到2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)重啟了資產(chǎn)證券化試點，初始試點額度為500億。2013年8月，信貸資產(chǎn)證券化試點擴容，總額度達到4000億元。

在各方的推動下，2014年11月，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》（也稱“1092號文”）將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由“審批制”改為業(yè)務(wù)“備案制”，不再針對證券化產(chǎn)品發(fā)行進行逐筆審批，并取消額度限制，標志著信貸資產(chǎn)證券化進入常態(tài)化發(fā)展。隨后，銀監(jiān)會于今年1月發(fā)文核準了27家銀行開辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，信貸資產(chǎn)證券化備案制進入實質(zhì)運行階段。

中債資信政策研究部總經(jīng)理楊勤宇在梳理了信貸資產(chǎn)證券化試點重啟以來監(jiān)管規(guī)則后認為，監(jiān)管的思路是按照“促發(fā)展、防風險”的總體要求，在風險可控的情況下放權(quán)，采用更為市場化的管理方式，激發(fā)市場活力。

在機構(gòu)看來，央行的“注冊制”與銀監(jiān)會“備案制”相銜接，進一步簡化了發(fā)行的流程。且在注冊申請報告上央行也進行了較大程度的簡化，僅包括涉及資產(chǎn)支持證券注冊發(fā)行的必備信息，不含發(fā)行說明書等具體發(fā)行文件，極大地提高注冊環(huán)節(jié)的效率。

“我們正在做信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但銷售很困難，因為優(yōu)先檔的收益率都快跟銀行理財收益率倒掛了。”一位城商行投行部人士表示，該行剛拿到信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行資格不久，但由于目前資本市場過于火爆，加上降息后導致基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下降，進一步壓低產(chǎn)品收益率。

該城商行人士進一步表示，今年的信貸資產(chǎn)證券化市場未必能達到市場和監(jiān)管部門的預期，理由是經(jīng)濟下行使得銀行可投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多，“一方面存貸比壓力沒那么大，另一方面銀行恐怕沒有那么大的動力把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出來做資產(chǎn)證券化”。

中信建投的一份研究報告也認為，與國外相比，國內(nèi)資產(chǎn)支持證券的二級市場交易并不活躍。而且作為一種全新的金融產(chǎn)品，普通投資者的持有量很小，信貸資產(chǎn)支持證券的銀行互持現(xiàn)象嚴重。商業(yè)銀行是中國信貸資產(chǎn)支持證券的最大持有者，其持有信貸資產(chǎn)支持證券的占比曾經(jīng)在80%以上。雖然該比重已經(jīng)出現(xiàn)下降趨勢，但是仍在 50%以上。

不同于美國次貸

防范金融風險已成為當下市場的主題。我國信貸資產(chǎn)證券化以CDO形式為主導，基礎(chǔ)資產(chǎn)為公司類保證和信用貸款，風險環(huán)境有別于次貸危機時美國的MBS（個人住房按揭貸款）。

次貸危機時期，美國爆發(fā)系統(tǒng)性風險的是個人住房按揭貸款及其次級債券：由于房地產(chǎn)升溫和低利率導致購房熱潮，次級貸及衍生品規(guī)模持續(xù)放大，當房地產(chǎn)市場降溫，利率持續(xù)上調(diào)造成房貸還款違約率走高，銀行出現(xiàn)嚴重問題，進而導致次級貸及其衍生產(chǎn)品出現(xiàn)信心危機，引發(fā)次貸危機。而我國主要CDO信貸資產(chǎn)證券化，主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)是公司類保證和信用貸款，風險分散于各個行業(yè)和地區(qū)，集中爆發(fā)的可能性較小，除非是發(fā)生全局性的系統(tǒng)性風險。

我國信貸資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)要比美國實施的CDO要簡單，幾乎很少涉及到信用違約互換，減少了交叉感染的風險。CDO信貸資產(chǎn)證券化實質(zhì)上是一個信用工程：通過交易安排的結(jié)構(gòu)化，對信用風險進行辨析、劃分、分離、重組和提高，最終產(chǎn)生信用級別不同的流動性資產(chǎn)支持證券。現(xiàn)金流的流動主要包括兩個過程：第一階段，現(xiàn)金流集聚和組合階段，發(fā)起人將其所有并可轉(zhuǎn)讓的部分信貸資產(chǎn)形成一個擬證券化的資產(chǎn)池；第二階段，現(xiàn)金流重整和分割階段，即按照結(jié)構(gòu)融資的設(shè)計，通過風險隔離、信用增級等技術(shù)，將入池資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行梳理，根據(jù)資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的實際狀況，分別發(fā)行以此為支持的具有不同信用等級、不同利率、不同風險保障措施、不同償還順序、不同期限的資產(chǎn)支持證券來滿足不同風險收益偏好的投資者。

我國信貸資產(chǎn)證券化通常采用優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額利差以及流動性準備金以及第三方擔保等增級手段進行信用提升，并設(shè)計相應(yīng)的信用觸發(fā)事件，從而提高了優(yōu)先級證券的收益保障程度，提高了資產(chǎn)的流動性。endprint